信用违约互换对中国公司债的影响分析

【摘要】近年来，我国公司债违约的现象不断发生，这使得债权人的利益受到损失。虽然我国创新了信用缓释工具（CRM），但其效果并不明显。然而，已在国外发展成熟的信用违约互换（CDS）引入中国，将会对中国公司债有何影响呢？本文通过了解国内外有关学者对CDS的分析、对比美国和中国CDS的发展情况，然后得出中国CDS对公司债的积极和消极影响，并给出相关意见和建议。

【关键词】信用违约互换（CDS） 公司债 影响 建议

一、引言

21世纪以来，随着我国证券市场不断成熟发展，公司债的数量呈现指数化的增长，公司债市场的规模不断壮大。由于宏观经济下行压力加大、企业融资困难等因素，政府对公司债“刚性兑付”的要求难以再融入市场，公司债违约的现象频频发生。为了控制信用風险进一步加大，维护债权人的利益，我国引入了信用衍生产品——信用违约互换（CDS），这对我国公司债的良好发展具有重要作用。

二、国内外学者对信用违约互换的研究

（一）国外学者对CDS的研究

在国外很多国家，尤其是美国，在金融危机后大幅缩减CDS规模，很多学者认为CDS是造成金融危机的根源。索罗斯和巴菲特也认为CDS是大规模毁灭性的金融武器，应该被禁止；他们认为CDS的收益风险不对等，CDS买方只有有限的风险，但是有巨大的盈利空间；CDS卖方有有限盈利空间，但承担巨大的风险。Blanco、BrennanandMarsh使用互换利率作为无风险利率基准，认为信用违约互换市场变化领先于债券市场，CDS市场具有价格发现功能。

（二）国内学者对CDS的研究

李文华认为，业界对信用违约互换这一产品有很大争议，但应该用客观的视角去看待信用违约互换对债券市场的影响，发挥优势的同时严格防范其所带来的新的风险；殷光伟、陈雪阳认为，在我国债券市场快速发展的时期，公司债券日趋多样，由于公司经营管理不善、行业不景气等因素，公司债的违约是必然现象，而信用违约互换则可有效缓解这一问题；王一峰认为，信用违约互换的发展对于我国发展信用风险管理产品线、完善信用风险市场化分担机制具有重要意义，有助于扩展我国信用衍生品市场的深度和广度。

由此可以看出，到目前为止，国内外对CDS褒贬不一。因此，如何发挥好CDS这一信用衍生产品，还需要我们去深入研究。在我看来，CDS在我国发展之初就受到国家的严格监管，对CDS卖买方有较高的门槛，而不像国外一样监管较松，最终使其成为投机工具，其积极影响要大于消极影响，可以有效维护因公司债违约而利益受损的债权人的利益，且有利于公司债市场的发展，前景较为广阔。

三、美国CDS与中国CDS的发展概况

（一）美国CDS的发展概况

信用违约互换起源于美国。1993年，美国埃克森石油公司因为一艘油轮发生了原油泄漏而面临50亿美元的罚款，埃克森石油公司寻求摩根大通贷款支持。摩根大通一方面为了维持客户关系，一方面为了绕过《巴塞尔资本规定》（协议规定，要为信贷风险准备8%的准备金，即需要近4亿美元准备金，成本巨大），就与欧洲重建和发展银行商定：摩根大通定期向其支付一定的费用，而欧洲重建和发展银行则承担埃克森石油公司这笔贷款的信用风险。这样一来，摩根大通的两个目的都被实现。1999年，国际互换和衍生品协会就将这一金融行为定义为信用违约互换，并在随后的几年中多次对信用违约互换的条款进行了补充和修订，信用违约互换受到了很多投资者的青睐。

在金融危机爆发之前，信用违约互换的发展非常迅速，以摩根大通、花旗银行、美国银行等为代表的五家金融机构几乎垄断了美国信用违约互换市场，其规模从2000的14亿多扩大到2007年的54亿多，信用违约互换得到了健康发展，有效规避了美国金融市场的信用风险。随着美国CDS市场的过度发展，其规避信用风险的功能转变为投机工具，导致房地产市场存在大量泡沫，最终引发了次贷危机。2009年以后，美国监管部门制定相关法律法规来规范CDS，其规模逐渐缩小并保持在13亿左右，发展日趋平稳。

（二）中国CDS的发展概况

自2014年中国政府允许第一例公司债违约（“11超日债”）以来，违约事件不断加快增长。根据相关数据，仅在2014到2015年间，就有17起公司债违约，2016年有29起公司债违约，2017年到现在有13起公司债违约。随着企业信用风险的加速暴露，缓解信用风险势在必行。2016年9月23日，中国银行间交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》。同时，该协会还发布了《信用风险缓释凭证业务指引》和《信用风险缓释合约业务指引》，这标志着CDS正式进入中国；CDS在2016年9月推出后，市场已成交15笔，名义额达3亿元。因此，目前看来，我国CDS尚处于起步阶段。

四、中国CDS对公司债的影响

（一）积极影响

1.实力不强企业可募集到资金。随着我国公司债违约现象的频频发生，且政府“刚兑”被打破，很多投资者对于公司债的投资变得越发谨慎，这使得一些中小企业无法募集到资金来发展，而CDS的产生便可使这些实力不是很雄厚的企业募集到资金，提高其公司债的流动性。当债权人购买这些企业附有CDS的公司债券后，其收益不会因企业未来可能发生突发事件而遭受损失，这样一来，债权人的风险就转移给了CDS的卖方，从而会产生一种心理：反正收益有保障，将现有资金投资于这类公司债也可获得稳定收益。因此，这对我国公司债的发展起到了重要作用，对我国中小企业的发展也意义重大。

2.促进公司债价格平稳变化。由于CDS具有价格发现的功能，因此，有学者研究认为：CDS的价格发现功能要领先于公司债市场，但这个功能主要的作用在于当公司债将要被降级的时候，CDS对整个市场的价格发现做得更好。CDS价格越高，说明公司债风险越大，于是，投资者在一时因公司债流动性变差时可以买入一份CDS来锁定风险，这对公司债市场来说，也会避免爆卖的情况发生，在一定程度上帮助债券市场能够有一个相对比较平稳的价格变化。endprint

3.提高公司债信用等级、降低发行成本。当企业发行附有CDS的公司债券后，由于其给债权人的兑付有了保障，降低了信用风险，因此，该企业公司债的信用等级将会得到提高，有利于企业被个人和机构投资者所看重。同时，企业信用等级的提高可以反过来促使以其公司债为标的的CDS价格下降，从而降低其债券的发行成本。

（二）消极影响

1.过度投资使公司债风险加大。在没有出现CDS之前，投资者和发债主体对企业经营状况的期望是一致的，都希望企业经营得好，这样双方都可以得到相应的收益。而当CDS出现后，就有可能出现投资者与发债主体对企业经营状况期望不一致的情况。对于发债主体来说，仍旧希望企业发展的好，而对于投资者来说，就有可能不会去关注企业的经营状况，产生对债券的过度投资，在一定程度上浪费了“资源”，使资产配置效率不高，有可能使企业产生新的风险，从而使企业债券的风险加大。

2.企业一旦决策失误将导致公司债发行困难。在投资者购买附有CDS的公司债券后，倘若CDS卖方在企业发生拒付时也因为某突发事件而拒付，那么受到损失的可能还是投资者。当企业通过某种形式（兼并、重组或其他方式）恢复经营后，投资者可能就会因企业之前投向某CDS卖方的错误决策而不去买该企业债券，从而对企业债券的发行产生不利影响。尽管这是企业决策上的失误，但只要发生这类错误，企业发行债券将变得困难起来，这也应是CDS发展起初所应该考虑到的对公司债的不利影响因素。

五、对于中国CDS发展的建议

由于我国CDS的发展处于起步阶段，因此在开头就要做好规范CDS的准备工作，不让CDS成为投机工具，最终引发金融危机。为此，我提出了三点意见和建议：

（一）完善相关法律法规，严格监管CDS操作

美国次贷危机的爆发与CDS有着密切的联系，因此，我国应该不断完善信用衍生品的法律规章制度，严格防范投资者用CDS进行套利和投机，并制定相应的监管体制，不但要在宏观上了解CDS规模、未清偿名义资本总值等指标，还要从微观上对CDS卖买方主体进行资产状况、信用等级等指标的检查。

（二）丰富市场参与者，尤其是CDS卖方市场

我国CDS正处于初级阶段，CDS卖方市场多以银行为主体，市场规模较小。尽管参与者门槛在逐步降低，但参与者的参与度还是不高。因此，在相关法律法规逐步完善的情况下，政府应该多加引导保险公司、证券公司、基金公司等机构参与，这样一来，CDS分散风散的功能才会真正得到应用。

（三）提高市场透明度，让CDS在阳光下前进

由于CDS是场外交易，因此，很多交易者都不知道自己到地卷入了几重交易，这种信用风险的层层传递不利于投资者进行投资。所以，相关部门努力提高交易信息的透明度是十分有必要的，可以在CDS卖方市场，各卖方可以建立联系，相互共享信息数据，然后将交易信息集中公开于某平台，这将有利于提高市场的透明度，对CDS的发展也将产生重大影响。

六、总结

中国CDS问世以来，受到了很多专家学者的青睐。从以上分析可以看到，CDS对公司债的影响不容小觑，尽管CDS市场还没有完全发展起来，但只要中国严格规范推进CDS，那么其对中国公司债市场、甚至金融市场都将产生重要影响。

参考文献

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[5]郭杰群.信用违约互换（CDS）及对中国的启示.清华金融评论.

作者简介：魏登慧（1996-），女，漢族，甘肃永靖人，就读于中南林业科技大学，研究方向：金融学。endprint