从个股流动性看信息透明度与股价同步性

余鑫

【摘 要】 通过我国A股上市公司的数据分析，采用固定效应方法，控制行业和年度效应，经实证检验发现个股流动性与股价同步性呈正相关关系。这是因为一方面流动性越大则促进了股票交易，导致股票价格反映私有信息程度变化；另一方面是流动性加大则会改善企业信息透明度。进一步的研究发现：随着我国股权分置改革的完成，流通股数量增加，个股流动性增强，进而使得这种关系加强。文章的主要贡献在于，一是把市场微观结构的理论概念——流动性和公司财务领域的现象——股价同步性相结合起来进行研究，有助于两者的进一步融合；二是根据我国股权分置改革的准自然实验，对该关系做了进一步的检验，不但有助于检验股权分置改革的实施效果，更是为未来探索股价同步性提供了一种新的思路。

【关键词】 股票流动性； 透明度； 股价同步性； 股权分置改革

【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）17-0083-06

一、引言

市场作为一种信息传导机制，其最为重要的一个功能就是将汇总到市场上的信息反映到价格之中，进而通过价格引导资源的配置。股票价格这种引导资源配置的作用取决于其反映公司真实信息的能力。相对于欧美市场，作为新兴市场的中国股票市场，股票价格往往包含着较大的噪音，不能很好地反映公司基本面的信息，即股票价格所包含的公司个体信息比较少，因此难以有效地发挥对资源配置的引导作用。所以这种资本市场运行效率的差别重要的体现就是公司股票价格的同步性。Morck et al. [1]的研究表明，中国股票市场的股价同步性位居全球第二，远远高于其他国家。如2015年中国股市的“千股漲跌”现象一再上演，说明中国股票市场相对于欧美市场是极度不成熟的，“同涨同跌”现象非常严重。

从国内外文献研究结果来看，股价同步性会对资本市场、经济政策以及公司财务等产生很大的负面影响。比如过高的股价同步性使得甄别和更换业绩表现差的高管人员的难度增加，使得公司治理效应大大减弱；过高的股价同步性会影响公司的资本预算效率，使得管理层无效率投资过度，资源浪费、偏离公司价值最大化目标；过高的股价同步性扭曲资源配置的信息，损害资源配置效率[2]，更进一步地影响了经济的增长；过高的股价同步性使得市场崩溃的概率增加[3-4]。因此，关于同步性的问题已然成为当前理论界和实务界关注的热点。

纵观以往文献，很少有从个股特性，即个股流动性的角度来研究股价同步性问题。个股流动性是股票的一种微观属性，从一个侧面反映着企业股票交易的活跃程度，这又会影响企业信息传递的效率。而股价同步性的来源就是关于企业信息与市场信息在股价中的比例问题。如果股价主要反映的是企业个体经营情况的信息，那么此时股价与整个市场的同步性要小一些；相反的，如果股价所反映的主要是关于市场整体的基本情况，那么此时股价与市场的同步性就很大。个股流动性是否影响着个股价格与整个市场同步性的大小呢？本文主要从个股流动性的角度来探讨股价同步性的问题。

本文有以下贡献：（1）较早地把市场微观结构理论与股价同步性的市场行为联系起来进行考察，实证检验了两者之间的关系；（2）进一步指出了信息透明度影响股价同步性的动因之一，即个股的流动性；（3）结合我国股票市场的实际，利用股权分置改革的事件研究法，进一步指出并实证检验了股票流动性、信息透明度与股价同步性之间的关系。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

Roll[5]首先发现个股收益中很大一部分不能被市场和行业因素所解释，原因是并非只有市场和行业层面的信息影响股价波动，公司的特有信息同样对股价的波动有重要的影响，这对经典的CAPM模型是一个突破。之后，大量学者沿着这条思路，从信息效率和非理性因素的角度来解释股价同步性的含义。

Morck er al.[1]认为投资者的信息成本与股票价格的同步性正相关。他们认为，如果反映公司价值的信息难以理解时，此时投资者获取利用相关信息的成本上升。若该成本超过了利用这些信息获得的收益，则投资者就不会利用这些信息。那么投资者的决策就会更多地依赖于市场信息，市场信息反映的是市场风险，而不是公司特有的风险，这样使得公司的股票价格与整个市场的波动更相关，呈现出与大市“同涨同跌”的现象，也就是说，具有高股价同步性。Jin et al. [3]研究表明，公司信息透明度的降低将会导致公司股价同步性上升。原因是公司信息透明度的降低，会使得投资者获取和理解公司特有信息的成本增加。王亚平等[6]也发现中国股票市场的信息透明度与股价同步性之间呈正相关关系。金智[7]从信息质量的角度也发现这种正相关关系。

另一方面，噪声以及发生的非理性行为也会使得股价同步性降低。Charles et al.[8]的理论模型和实证检验证据表明，当噪声比较多的时候，股票价格的同步性与信息透明度是正相关关系；Durnev et al.[9]发现，对于一个信息不透明的公司来说，噪声会加重股价未来波动的不确定性，股价同步性正向地反映了股票市场的信息效率；Morck et al.[10]认为，若股价包含更多的公司特质信息与股价同步性更低相联系，那么股价同步性越低的公司，其市场异常现象应该更少，但是他们的实证结果表明，股价同步性越低的公司，其应计异象、盈余公告后漂移等市场异象更加严重；同样的，许年行等[11]发现，不同市场态势下惯性和反转的表现形式不同，且与R平方的关系也不同：反转现象存在于牛市阶段，且R平方越高反转越明显；惯性现象存在于熊市阶段，且R平方越小惯性越明显；另外，Barberis et al.[12]发现，噪音投资者相互关联的情绪和市场摩擦也可能导致股价同步性提高；Alves et al.[13]采用不同样本重复Durnev et al.[9]的研究，发现股价同步性与股票回报对公司基本面预测能力的关系并不完全符合股价同步性负向地反映股票市场信息效率的观点，有时还与其相反。endprint

从以上文献可知，股价同步性与信息透明度的关系可正可负。当价格包含的公司个体信息多于市场信息，则关系为负，否则为正。因为中国是一个新兴经济体，股价受到噪音的影响较大，股价所包含的公司特定信息比较少，因此信息透明度与股价同步性是正相关关系，这已被众多文献所证明。然而，尚未有文献从市场微观结构的视角对股价同步性进行研究，因为股票在进行交易时会产生各种显性的、隐性的成本，这些成本的大小会阻碍或者促进交易的完成，会影响信息在投资者之间传递的效率，因此，从市场微观结构进行股价同步性研究，可以为我们提供一种新的思路。

（二）研究假设

个股流动性是指在价格不变或微小变动的情况下，进行大量交易的能力。如果股票流动性增加，那么会有更多的交易对手方出现，平均下来，会导致交易成本的下降，这又会更进一步地推动股票的交易活动，则该股票的交易活跃程度是增强的。大量的交易者进行交易时必须有足够的关于该企业的经营信息等，否则会导致信息不对称或者逆向选择问题，因此，交易越活跃，私有信息的挖掘成本越高，导致股价含有公司特质信息越少。另一方面，由于中国股票市场监管制度不健全，法律执行效率较低，且政府对股票市场干预严重，是一个政策市场；而且我国的投资者主体以散户为主，投资者情绪更易于受到外界信息干扰，缺乏专业性的投资知识和正确的投资理念。所以，中国股票市场股价受到噪声的影响更大，股价的同步性是正向地反映了股票市场的信息效率。据此，提出假设1。

假设1：个股流动性与股价同步性正相关。

信息透明度与股价同步性是正相关关系，这已被众多文献所证明[6]。由于信息透明度越高的企业，分析师对企业公开的信息就越了解，对企业未来经营情况的预测就越准确，那么投资者对企业未来价值的不确定和逆向选择也就越小，使得更多的投资者加入到该企业股票票交易市场中来，这样更进一步地导致了其交易成本的下降，所以该类股票的流动性增强。因此，本文提出假设2。

假设2：信息透明度越高，个股流动性与股价同步性的正相关关系越强。

由于历史原因，我国股票市场上的股票划分为流通股和非流通股，这种制度设计在经济改革阶段初期有利于当时的经济发展。然而随着时间的推移，流通股与非流通股这种制度安排的缺点越来越暴露，阻碍了我国股票市场的进一步健康发展。因此，我国2005年全面拉开了股权分置改革的序幕，截至2009年末基本完成了全流通的目的。改革前，由于占比更大的非流通股不能自由在市场上流通，导致了流通股和非流通股的权利不对等，这不利于股票市场的健康持续发展；股改后，所有股票可以自由流通，市场上流通股数量大大增加，股票市场交易活跃，交易量持续增加，因此，个股流动性在股改后明显增强，这必然使得关于企业公开信息增加，而公司特质的私有信息减少。所以，本文提出假设3。

假设3：相比股改前，股改后的个股流动性与股价同步性的正相关关系增强。

三、研究设计及实证结果

（一）研究设计

1.样本选择本文选取我国全部A股上市公司为样本，样本期间为2000年1月到2014年12月，根据以往文献经验，剔除了非金融类、ST和PT的上市公司，并删除了数据缺失的样本。经上述处理之后，本文总共获得1 250个上市公司的数据，样本数据总计为12 123个。最后本文对样本所有观测值的极端值进行了1%和99%的Winsor处理，全部样本数据均来自国泰安数据库。

2.同步性指标衡量

其中，Ri，d是股票i在第d日的收益率，Rm k t，d是市值加权的市场收益，Ri n d，d是市值加权的行业收益。回归方程中，包括滞后一期的市场和行业收益率来解释个股价格对市场和行业范围的信息调整。使用方程1回归的R平方来反映股票i的收益能够被市场和行业收益所解释的比例。由于R平方在{0，1}之间，所以股票i的相对价格同步性（Synchi）通过对R平方的对数转化而获得，即為Ln（R2/（1-R））。更高的Synchi表示股票i包含有一个更大的市场范围信息数量。本文以同样的方法，采用周数据计算了股票同步性指标（SYNCHi）作为稳健性检验。

3.个股流动性衡量

其中，illiqi，t表示的是股票i第t月的非流动性指标，D是每个月份的交易天数；Ri，d是股票i第d天收益率的绝对值，VOLi，d是股票i第d天的交易金额。因为该指标的值很小，为了与其他数据在数量级上保持一致，本文对该指标进行10的8次幂的扩大，然后参与方程的回归。

4.其他控制变量

依据以往文献，本文选取如下控制变量：账面市值比（MB）、是否国有控股（Controller）、第一大股东持股比例（HoldShr）、公司规模（Ln Asset）、资产净收益（ROE）和杠杆比例（LEV）。

（二）实证结果及分析

表1给出了主要变量的描述性统计。其中R2的均值为0.436，Synch的均值为-0.443，R2的最小值为0.008，最大值为0.853，方差为0.145，这说明我国股价同步性较其他市场的股价同步性是很高的[1，3]。Amihud非流动性指标的均值为1.66，与发达国家市场相比较，流动性不足依然存在；盈余质量DD均值为-0.046、方差为0.031，与辛清泉等[16]盈余质量的均值和方差差别不大，说明本文指标计算无误；其他控制变量的基本统计描述也与以往文献一致。

表2报告了主要变量之间的相关系数。从表中可以看到，用日度数据回归计算的股价同步性代理指标和按照周数据回归计算的指标相关系数达到0.82，且在5%水平上显著，这说明了可以采用周数据计算的同步性代理变量作为稳健性指标；股票非流动性指标（Amihud）与两种数据计算的同步性指标之间也是显著为负①，初步证实了本文的假设1。而盈余质量作为信息透明度的代理变量，与股价同步性指标和个股非流动性指标分别显著为正和负，这与以往文献的实证结果是一致的；其他主要控制变量与被解释变量之间的相关系数基本与文献结论是一致的，这也说明了本文所选择的这些控制变量很好地捕捉了股价同步性影响的基本因素。endprint

表3報告了个股流动性、盈余质量以及它们的交叉项对股价同步性的影响的实证结果。表3前三列采用传统的OLS回归方法，后三列采用了固定效应进行回归。第1列和第4列主要检验个股流动性对股价同步性的影响，从实证结果可以看到，不管采用OLS还是固定效应模型进行回归，结果都在1%水平上显著为负，这与假设1的预期是一致的。第2列和第4列分别检验信息透明度（盈余管理质量代替）与股价同步性间的关系，结果在1%水平上显著为正，这与王亚平等（2009）结果是一致的。第3列和第6列的结果显示，个股流动性与信息透明度交叉项的系数依然在5%和10%水平上显著为正，这说明了信息透明度高的企业加强了个股流动性水平，即弱化了个股的非流动性水平，从而增强了股价同步性，该结果验证了本文的假设2。其他控制变量的系数与以往文献的结果基本是一致的。

表4进一步报告了我国股权分置改革前后，个股流动性对股价同步性的影响回归结果。从回归结果可以看到，在加入了股权分置改革的虚拟变量②和与个股非流动性的交乘项之后，非流动性的系数依然显著为负，进一步证明了假设1的结论，即个股流动性与股价同步性呈正相关关系，而且股权分置改革虚拟变量和交乘项的系数也是显著为正，该实证结果验证了本文的假设3。其他控制变量的系数与表3的回归系数基本一致。

四、研究结论与启示

本文通过个股流动性的视角研究了股价同步性的动因问题。研究结果显示个股（非）流动性的大小与股价同步性之间存在显著的正（负）的相关关系，这种关系随着信息透明度的提高而显著增强，原因是我国股票市场噪音占比较重，企业特质信息在股价中的比例太小；进一步以股权分置改革完成为时间节点，发现股改之后个股流动性随着全流通的到来增加，进而对股价同步性的作用也比股改前提高。这些实证结果启示监管者要从各方面入手，大力提高上市公司信息透明度和质量，减少噪音在股价中的含量，使股价尽可能反映真实的企业经营信息，降低投机性操作，让价格起到基础性的资源配置的作用。

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