中国A股控制权争夺的动因

朱雪松

摘 要：现代公司主要通过二级市场的“举牌”或协议收购等方式取得上市公司控制权。本文以百大集团控制权争夺案为研究对象，分析了控制权的争夺引起的经济后果，探讨了对上市公司的一些启示。

关键词：股权分置改革 国有股转让 控制权争夺

引 言

在当今股权分置的时代，大多数上市公司的收购通过协议转让非流通股进行。但随着全流通时代的到来，通过要约收购或“举牌”方式获取上市公司控制权将会越来越多。本文讨论的百大集团控制权之争是我国资本市场上首起一方通过二级市场及法人股协议转让增持股份、另一方通过国有股协议转让成为第一大股东，两个外部新股东共同争夺一个上市公司控制权的案例。这起案例充分体现了资本市场由股权分置走向全流通过程中的上市公司控制权争夺的过程。

一、案例概述

2005年10月，百大集团股份有限公司（ 简称“百大集团”） 的第一大股东杭州市投资控股有限公司（ 简称“杭投控股”） 拟为百大集团引入新的控股股东，于是向浙江的一些民营企业发出国有股转让征询函。中国银泰投资有限公司（ 简称“银泰投资”） 一直希望从杭投控股手中直接收购百大集团股权，在国有股转让谈判未果的情况下，旗下的银泰百货有限公司（ 简称 “银泰百货”） 和杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司（ 简称 “杭州银泰”） 通过二级市场和法人股协议转让增持股份，于2005年12月2日首次举牌，公告已持有百大集团 6.36%的股权。在随后的3个月时间里， 通过二级市场多次“举牌”。到2006年2月28日，银泰投资已累计持有百大集团52903334 股， 占总股本的 19.62%。其中，流通股41935472 股，占总股本的15.55%，法人股10 967862 股， 占总股本的4.07%。

2006 年 3 月 6 日，杭投控股与西子联合控股有限公司 （ 简称“西子联合”） 签订股权转让协议，将其持有的百大集团国有股 70 123 643 股（ 占总股本的 26%） 以每股 4.46 元的价格转让给西子联合。在国有股转让信息公告当天， 银泰百货又通过二级市场购入4382238股流通股，累计持有百大集团57285572 股，占总股本的21.24%， 其中流通股46317710 股。 至此，双方拉开了争夺百大集团控制权的序幕。 其后，银泰投资仍不断地增持百大集团的股权。

银泰投资与西子联合的百大集团控制权争夺战仍在继续，双方尚无言弃的迹象，且都有通过二级市场进一步增持股份的打算或行动。据2007年百大集团中报披露数据显示：截至 2007年6月30日，西子联合持有百大集团股份80730000股，占總股本的 29.93%；银泰百货和杭州银泰作为一致行动人，合计持有百大集团股份79679585股，占总股本的29.54%，其中流通股63863298股，占总股本的23.68%，占流通股的47.18%，双方的持股比例相差不大。

西子联合作为百大集团的大股东在市场和政府的压力下终于做出让步。2008年2月28日百大集团第三次股改方案终于顺利通过投票表决结果为：同意股数214313160股占参加表决的股东所持表决权的98.8%。股改后西子联合继续保持第一大股东地位，实现对百大集团的控股；银泰投资放弃百大控制权的争夺转而接手管理百大集团的百货业资产，获得百大集团百货业资产2008年3月至2028年2月的20年经营权。

百大集团控制权之争至此宣告结束。

二、动因及经济后果分析

对百大集团而言，由于其较高的投资价值，在原股东萌生退意的情况下，引来了以西子联合和银泰投资为主的多方争夺者，银泰投资在百大集团已确定将国有股份转让给西子联合的情况下，仍然不愿放弃，选择继续持有股份，无非都是基于如果能成功夺取到控制权，可获得控制权收益的考虑。即使竞购失败，考虑到百大集团优良的资产质量和零售业良好的发展前景，银泰投资也不至于出现较大的亏损，甚至可能仍有不少收益。

百大集团不仅其价值被低估，而且其控制权溢价亦不菲。百货零售和酒店业的经营风险较小，加之百大集团近年来一直奉行的是极度稳健的财务政策，致使其财务风险也被控制在较低的水平。

对竞购者而言，西子联合是一家实力较雄厚的民营企业，以电梯、锅炉等机械制造为主业，现有总资产已经超过70亿元，位居民营企业100 强之列。对银泰投资来说，控股百大集团不仅可以实现与银泰百货的强强联合，获取经营和管理协同效应，在杭州零售百货业激烈的竞争中获取优势，而且通过收购可以达到迅速做大做强百货零售业的目的，给企业带来直接的经济利益。

在此次竞购案例中，宏观环境因素起到了十分重要的作用，银泰投资在西子联合承接国有股且获得政府支持的情况下，仍不放弃，其中股权分置改革是一个重要的原因，银泰投资掌握了29.54%的股份中，23.94%为可获对价的流通股，且比例占了全部流通股数量的47.18%，在股权分置改革方案表决中拥有一票否决权。即使不能通过股权分置改革自动成为第一大股东，也可通过股改对价的支付，使西子联合丧失成本优势。而且由于市场行情的变动，百大集团的股票不断升值，银泰投资仍能预期获得很大的收益。

三、相关启示

当前市场上存在的股权争夺，大多是为了取得公司的控制权，大股东凭借这种权利使公司按照符合自己的方式经营。但是从银泰投资的事例中我们不难发现通过敌意收购的手段来获取控制权仍然存在很大难度，协议收购仍然是主流手段。即使在完成股权分置改革的全流通市场上也是如此。与上市公司大股东协商，通过大宗交易程序完成对控股方流通股的一次性收购是风险相对较小 的收购方式。

资本经营是企业快速扩张的重要方式，但在运作中一 定要注意维护企业的形象，企业自身信用的维护也是企业做大做强的一个很重要的方面。

参考文献：

[1] 胡天存， 杨鸥.谁在掌握上市公司控制权.中国证券报， 2004-04-28

[2] 李少林. 百大集团国有股是否遭贱卖.中国证券报，2006-03-29（08）

[3] 李德林. 银泰系谋商业联盟， 华平投资黄雀在后.证券市场周刊，2006-01-23（08）

[4] 夏雄伟.银泰高层接受本报专访： 银泰与百大合作构想始于两年前. 证券时报，2006-03-23（9）