家族企业投融资行为研究动态

昌凡舒

重庆科技学院经济与管理学院

家族企业投融资行为研究动态

昌凡舒

重庆科技学院经济与管理学院

在家族企业不断发展的过程中，其利益关系的复杂化导致越来越多的人注意到企业在资本配置方面存在的问题，从而引起众多学者的讨论。本文从投资和融资两个角度出发，围绕国内外关于家族企业资本配置效率的研究进行综述，并对其进行简单评述。

投资；融资；文献综述

家族企业投资行为影响因素

家族所有下的企业投资行为

很多学者认为家族成员担任企业经理人对企业效益具有正面影响。McConaughy(2000)认为因为存在较强的利益关联性，家族成员担任经理人职位能够获得“超激励”， 所要求的报酬激励比非家族成员经理人少。Villalonga等(2006)认为家族成员担任企业高管可以有效降低代理成本，而且对企业投资决策有更稳健更长远的考量。Cadbury(2002)指出家族成员经理人在家族利益的驱动下更加注重长期投资而非短期效益。魏志华等(2012)也认为，家族企业委任家族成员为经理人能够产生“利益协同效应”。但是，随着企业的发展，企业规模扩大，势必会出现所有权与经营权分离。Jensen 和Meckling(1976)认为，所有权和经营权的分离导致股东与经理人的决策目标不一致，从而产生第一类代理冲突问题。岑维和童娜琼(2015)指出代理问题使家族企业的企业主更偏向于选择家族成员为经理人，同时由于非家族成员经理人无法掌握全面的信息，导致其为了规避风险而减少投资，造成投资不足。陈德球和钟昀珈(2011)、吴应军(2016)通过研究发现非家族成员经理人存在风险规避偏好，不会过度投资以谋取私利，反而倾向于风险较小的短期投资。李思飞等(2014)认为完善的监督机制可以在一定程度上制约非家族成员经理人的短视投资行为。

家族控制下的企业投资行为

国内外也有大量关于家族企业控制权与现金流权的研究讨论。Gugler(2003) 认为家族企业受到的融资约束较大，企业内部现金流量较低，使企业投资效率下降。Kuo 和Hung(2011)认为由于家族的涉入，信息不对称，从而加剧了企业投资-现金流敏感度。张长海等(2009)从投资现金流敏感度的角度出发研究我国家族企业的投资行为，发现家族企业的投资决策与内部现金流量紧密联系，而且企业投资效率与融资约束负相关。李佳丽(2015)发现家族控制企业的投资效率受现金流影响的程度比非家族控制企业更高，并且其影响程度与家族控制程度成正比。Almeida(2006)研究表明，当控制权和现金流权分离时，终极大股东享有控制权，可以通过实际控制影响企业的投资决策以满足自身意愿。程仲明(2011)、李途波(2012)和王妍(2016)等发现随着两权分离度增加，终极控股股东倾向于采取“掏空”行为来转移企业资源，达到侵占目的，投资资源的短缺引起家族企业非效率投资。冉茂盛等(2009)认为在技术型家族企业中，控制权与现金流权的分离程度与R&D投资效率也存在负相关关系。梁光红(2011)认为家族企业控制人因两权分离而占有资金以获取控制权私有利益，这种近视行为严重阻碍了企业投资规模的发展，并提出较高的自由现金流能够有效地抑制投资不足的发生。

家族企业融资行为影响因素

内源融资

家族企业融资活动所追求的不仅仅是企业效益最大化，同时还包括家族控制，不同的融资行为对家族企业的发展会产生不同的影响。现代资本结构理论中MM理论更为受到推崇，但是MM理论有一系列非常严苛的前提条件，其适用性比较低，而家族企业无法满足完全信息这一条件。

负债融资

虽然内源融资在家族企业中占有重要地位，但其总量毕竟有限，随着企业的发展扩大，内源融资并不能满足企业的全部资金需求，家族企业要想进一步扩大规模则无疑要依赖于外源融资。Coleman和Carsky(1999)认为在家族企业的不同发展阶段，内源融资发挥的效用不同，家族企业不得不通过吸收外部资金来促进企业的扩张。王红领等(2008)认为在有外部资金需求时，家族企业考虑到控制权不被分散，则会避免股权融资而选择负债融资。Harris和Raviv(1991)认为家族企业采取负债融资有两个目的：一是减少企业风险；二是集中并保持企业的家族控制。

结束语

目前国内外有关家族企业投资行为方面的研究主要集中在由代理问题以及控制权与现金流权分离而引起的非效率投资，在融资行为方面则聚焦于家族企业的融资规律，即“优序融资理论”，并探讨了造成这一规律的内在原因。在以上研究中，家族企业的投资与融资行为多考虑的是控制权偏好，而较少融入其他因素，将家族企业家特征作为影响因素的研究偏少，笔者认为既然家族企业涵盖了家族维度和企业维度两方面，那么可以对家族企业家特征对企业投融资行为的影响作进一步研究。此外，同时将家族企业的投融资行为联系起来的研究并不多，但是由于信息不对称、代理问题等因素的存在，融资决策必然会影响到投资决策，因此探讨融资约束对投资效率的影响也是一个研究方向。

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[2]岑维，童娜琼.家族控制企业的投资效率及其影响因素[J].投资研究，2015，05：4-17.

[3]陈德球，钟昀珈.制度效率、家族化途径与家族投资偏好[J].财经研究，2011，12：107-117.

[4]李思飞，刘欢，王柏平.家族企业高管选择与资本投资决策[J].金融评论，2014，03：39-48+125.

[5]张长海，吴顺祥，燕新梅.家族企业资本投资行为实证研究——基于投资现金流敏感度的视角[J].财会研究，2009，07：41-43.

[6]李途波.我国家族控股上市公司控制权与现金流权分离对投资效率的影响研究[D].西南财经大学，2012.

[7]王妍.中国家族上市企业控制权与现金流权分离对非效率投资行为的影响[D].南京大学，2016.

[8]冉茂盛，李文洲.终极控制人的两权分离、债务融资与资金侵占——基于家族上市公司的样本分析[J].管理评论，2015，06：197-208.