Joel Tillinghast：大钱想得小

陈达

Joel Tillinghast （下称“T神”）名气不算很大，但是管理的基金非常之大。他是富达低价股基金（Fidelity Low-Priced Stock Fund ）28年来的掌舵人，该基金规模已达到400亿美元以上。自从1989年成立以来，该基金取得的年化回报率为13.8%，大幅跑赢其基准的罗素2000指数（该小型股指数的回报为9.6%），也跑赢了标普500的9.7%。

T神命中的贵人是彼得.林奇。当时他刚过而立之年，有一段时间他不断用美国中部农民伯伯一般和风细雨的调调给林奇的助手打电话，终于如愿以偿地争取到与林奇通话五分钟的机会。结果这个五分钟的电话打了一个小时。挂了电话后林奇对他的助手说：我们必须把这哥们儿招进富达。

笼统一点地说，T神基本上算是价值型的投资者。他选股策略（当然也受到其基金招股说明书的限制）的要点非常简洁明了：小型股、价值型、低波动。他将其投资理念与数十年管理基金的经验都写进Big Money Thinks Small（笔者译为《大钱想得小》），此书刚刚出版。

从我们不怎么靠得住的大脑袋讲起

T神谦虚地說，他的这本书并不能让你成为一名好的投资者，但是却可以帮助你有意识地少犯一些错。首先他重点讲到人类的两种认知偏差。

一是马后炮认知偏差（Hindsight Bias），就是很多事情你在事后看，都会有一种无可避免的宿命感。这种认知偏差在比特币和腾讯股票上表现得最淋漓尽致，很多人以为，自己与成功投资腾讯之间的距离就是一个港股账户。于是你的投资史就变成了一部漫长的悔恨史——天哪！我怎么错过了京东，明明当初十分看好；天我怎么没买阿里巴巴，明明我那败家娘们每年在淘宝花20万；天我怎么没有买房，明明知道房价会涨；天哪我怎么……明明……

其实明明并不明明。

我不止一次地看到有人讲其慧眼识货，当年一看腾讯就知道小企鹅最终不可避免地要一统江湖，所以买入腾讯并持有多年。即便我也持有腾讯多年，但是咱摸着良心来说，我当时的投资初心与目前腾讯的现状中间已经差了有两部修仙小说的距离。

你每天可能会对一百个公司起意，其中可能大约有两三个公司最后能牛到了姥姥家；但是你怎么就把剩下九十多家公司给忘在了脑后，而选择性地去懊丧那些绝少数的错过的机会；从概率上而言，你其实更容易投资到不牛的公司。

如何抗击马后炮偏差——T神支了一招：做投资笔记，为你自己做过的交易（或者极度想做但是最后没做的交易）详述投资（或不投资）的理由。如果你有这个习惯，你会发现你投资的初衷往往会被新的想法所代替；或者你会发现某些没有赶上的火箭股，最后与其擦肩而过其实并不是命，而是自己的智商不够闪亮。这样你至少不会太苦大仇深。

比如特斯拉，我一直矢志不渝地黑它，结果这只股票就是要坐火箭，狠打我的脸。但我对错过特斯拉并不后悔，我有笔记为证；如果我违背自己的信念而追高结果却成了“接盘侠”，我会更痛苦。

再比如T神组合里的大牛股Monster 饮料，当初他投资是看好 Monster 全天然果汁业务的前景，结果这只股票后来的爆发却是因为功能饮料，牛头不对马嘴地就坐上了这场华丽上天的火箭。但是如果你没有投资笔记，你可能会忘掉当时投资的初衷，然后马后炮地认为自己又做了一笔无可避免要成功的投资。

其实没有任何投资是无可避免会成功的。

第二是锚定效应（Anchoring），是说人类在做判断时会极其看重某些初始位置的信息碎片或者参照界点，并将自己的认知小船沉锚于此。比如，让一组实验对象在五秒钟内估计1×2×3×4×5×6×7×8 的结果，然后再让另一组实验对象在五秒钟内估计 8×7×6×5×4×3×2×1的答案，实验结果持续显示第一组给出的估计会显著低于第二组。因为第一组的人以最先见到的1为锚，而第二组的以最先见到的8为锚。

下锚是人的本能，但当进入了现代社会，我们乱下锚的本性就容易起到负面作用而让人产生智障，这在投资中尤显猖獗。比较常见的就是对成本下重锚——不涨回成本坚决不卖。此时成本之锚就变成了决定卖与不卖的最重要的信息，而不是股票此时此刻的内在价值。

彼得.林奇建议，选股票的时候应该自带脑补修正液，把股票之前错过的涨幅在脑子里给抹掉，然后才能心平气和地看看眼下这个机会值不值得投资。

赌博、投机、投资

赌博、投机与投资之间肯定不是泾渭分明的，投资总是带一点投机性，甚至带一点赌博性。但是它们肯定是彼此有别。T神首先把人类押注的行为分成了事件性押注和整体性押注，如果你对某个事件（比如两家公司合并）进行了广泛深入的研究而押注，这可以叫做精明的投机；如果你只是做了泛泛的研究，那就叫轻率的投机；如果你根本不做任何研究就赤膊上阵，那就是赌博。

而投资只存在于整体性的下注，比如基于对一个行业长远发展的判断。如果你的研究通透，那就叫投资；如果你的研究泛泛，那也是投资，但这是风险较高的投资；如果你完全不做研究，眼一闭蒙一把——这仍然是在赌博。

所以在投资过程中，对于一些事我们免不了要投机。问题是我们要知道什么值得你去投机。比如你去投机某家公司的下一个季度财报，这就很不值——第一，正直的你肯定没有内幕信息，也很难比市场更准确地预测财报表现；第二，就算你能准确预测财报，你还要再猜准市场对这份信息的反应，财报beat但股价被beat down的事情屡见不鲜。我经常对客户说，赌财报基本上就是一个五五开的赌局（50/50 chance game），要是算上交易佣金、机会成本这些明的暗的开支和成本，连五五开的胜率都没有。

那么，哪些方面值得你花点精力去投机（预测）？T神认为是这些方面：管理层能否在关键时刻做出英明的决策； 行业是否将会遭遇或者正在遭遇这些估值杀手——大宗商品化（commoditization）、行业过时淘汰、杠杆高企； 股票的合理内在价值区间。endprint

到底如何控制投资风险

对于一个仅仅做多（long only）的组合，控制风险基本上有两种南辕北辙的方法：1.多样化；2.精选化。多样化很好理解，通过配置相关性较低的资产来降低组合的波动性，成本最低的方法是投资低收费的指数型基金。多样化的另一种解释，就是在一个庞大系统中利害总是可以相抵——油价跌了，能源业遭罪了，但航空业却捡了便宜，从整体来看系统没有崩溃。所以持有广泛多样化的指数的投资者仅仅面对系统风险的敞口。

不过组合多样化肯定不等于风险零负担，多样化杀不掉系统风险，或者说得直白一些，杀不掉“你买贵了的风险”，因为你买的指数完全可能估值高耸——指数里的大量成份股估值贵了。

组合精选化可以降低买贵了的风险——但是无法去除非系统性风险。

每一个投资者都必须在这之间有个取舍。

耶鲁基金掌门斯文生认为，资产组合的变化（variability）90%以上取决于“资产配置”，而“证券选择”却不是太重要；如果调整幸存者偏差（survivorship bias）和回填偏差（backfill bias）并减掉费用，大多数主动型基金并不能提供正数的阿尔法。所以我相信，对于一般人而言，主要精力应该放在资产配置上。

但总有一些人致力于成为非一般的人，毕竟现实证明了长期碾压指数是可能的，巴菲特的伯克希尔.哈撒韦就是一个最好的活证。如果你觉得自己不一般，那么关于证券选择， T神有这么一些意见：

熟悉（familiarity）不等于知识（knowledge），虽然两者常相伴。熟悉是通向更深层次的知识的玄关—— 举个例子，彼得.林奇就经常从他太太身上得到灵感，比如他曾饶有兴致地谈论起黑丝袜的生意，他太太当时对一种叫L'eggs的黑丝袜产品赞不绝口。最后林奇投资了生产销售L'eggs的Hanes 公司并赚了10倍，捞到了所谓的10倍股（ ten bagger）。但是他太太对黑丝袜的“熟悉”与林奇对Hanes的“知识”之间，还差了一个扎扎实实基本面研究的距离——林奇曾买了几十双Hanes竞争对手的丝袜产品，然后逼着他的手下交出黑丝袜诱惑的试穿报告，无论男女。

仅仅靠“熟悉”去投资肯定远远不够。来做个实验，标普500指数中权重最大的公司（目前是苹果公司）肯定是老少娴熟，但如果从1972年到2016年，你的策略就选标普最大的公司投资，年化收益率仅有4%而已；如果你仅选标普最大的十家公司投资，回报率也差不多。市值最大的公司不一定是业务最大的公司，但十有八九是最具知名度的公司——市值为啥大，因为人气高大家都熟悉。

那“知识”到底是什么？T神认为，你至少能回答这么几个问题：客户或者消费者为什么会购买这家公司的产品或服务？什么情况会使客户停止购买或者变节于竞争对手？这家公司与其竞争对手相比到底厉害在哪里？公司如何盈利？有哪些因素会让这家公司的盈利能力增或减？是什么推动了这家公司的业绩增长？关于这家公司五年内的前景我有多大把握？我能否在该行业里发现一个绝佳的机会？云云。

除了以上这些问题，T神心里其实一直装着一个最钟爱的问题，而这问题一问就是数十载。文化是会传染的，以至于当一些公司派代表来觐见富达基金，在十四楼的会议室里富达大多数经理都会亦步亦趋地学着问出这个问题：什么会让你所在行业的公司一败涂地？（What causes companies in your industry to fail？）

所以，T神投资的核心之一：对行业的娴熟把握。与巴菲特一样，T神也是能力圈（circle of competence）的信徒——不熟悉的行业不碰，不看好的行业不碰，尤其避免步履维艰的行业。通过对“什么会让你所在行业的公司失败”这个问题的深究可以引出许多投资的关键信息。有些人认为能力圈会严重限制自己的潜在投资目标的选择范围——但问题是，你的能力圈是可以受教育被拓展的，又不是天生的；你看T神治下的基金就持有了八百多家公司的股票。

所以，下次你作为天使或者风投召见创业者时，或者作为大股东召见管理层时，你也可以扔出这个格调颇高的問题：是什么会让你所在行业的公司失败（为了让格调更上一个档次，第一遍最好用英文提问）？如果公司高层对这个问题表现出一副“这是什么鬼”的懵懂表情，那么这种公司不投也罢。

大钱想得小

大钱想得小，但是，啥叫想得小？

对于大多数人而言，很多知识学了不如不学。比如，你认为宏观经济能告诉你股市会如何发展，你可能把关系弄反了，股市一般是宏观经济的先行指标。在世界大型企业研究会（The Conference Board）发布的经济先行指标指数里（包含十个指标），标普500指数常年上榜。但很多人却硬要逆反这个顺序联系，硬要在宏观经济里去找到投资股市的祥瑞。

比如很多人投资美股就紧盯利率，天天在美联储是否加息这件事上躁动不已。我并不是说投资不需要懂利率，而是深度研究利率未必对投资股票有什么帮助，尤其是在短期上。比如降息，完全就可以有两种解读，降息可以让公司增加利润，也可以合理化高企的市盈率，有可能提高资产的回报；但通胀调整后的利率的下降，也会降低金融资产的回报。这是两个互相矛盾的结论，何解？

让经济学家的归经济学家，让上市公司股东的归上市公司股东。著名的经济学家里投资做得比较成功的，有凯恩斯大师，但讽刺的是，凯恩斯的投资履历上，前期他凭借在宏观经济上的卓绝造诣做自上而下的投机与投资，结果业绩稀烂，以一腔孤勇战斗在大萧条的最前线；后期他开始关注微观的公司本身，做“想得小”的投资，结果终成一段佳话。

再如 Robert Merton 教授 （BSM期权定价模型里面的那个M），他是诺奖傍身的超级大牛，曾经也业余兼职成为一个很成功的对冲基金经理。但是再后来搞出了长期资本管理公司这个烂摊子。

而T神想要告诉你，大资金想得都很小。诸如GDP这种信息仍然要关注，但是不值得花太多精力。与其陷入之于整体经济所产生的信息的汪洋大海，不如多研究一下专属于某个公司的信息，分析一家公司可比分析一个经济体所要面对的信息和变量要少太多太多了。诚然，无论是宏观投资者（macro investor）或是选股者 （stock picker）都必须要全力探寻真相，而在这个过程中也必然会犯错；但是小错误更容易得到纠正，或者你更愿意去纠正。

这怎么理解？比如在一个大理论上你站了队——比如你是奥地派而反对凯恩斯派——只要下定决心成为了某个理论的信徒就很难回头。对于很多人而言，这动不动能归究到信仰问题。但如果仅仅是个小问题——比如公司未来现金流的折现率取得不合理——你会立马虚心接受并改正错误。

我就有这个体验，比如当前的美国市场，一些人凭借某些宏观面碎片化的信息就认定市场在短期内要崩盘，他可能会完全将资金抽离股市，我见过很多这样的人，从2013年、2014年就开始了所谓的空仓之旅（可是你全仓了现金啊，利息多高？），有些甚至还要强忍凌迟之苦去做空标普500。这些人一旦形成了一个超出他们认知水平的大判断，就很难回转，因为这已经上升到信仰问题。但是要让某一个投资者打消对于某个公司的不切实际的执念，相比而言就要容易得多。

用T神自己的话来总结吧：小错误总是更容易弥补。想得小不仅能减少错误的严重性和频率，还能让你有更好的思维框架去预期并修复它们。endprint