财务柔性与企业绩效关系研究文献综述

2017-09-06朱慧娟

对外经贸 2017年7期

朱慧娟

[摘要]财务柔性是财务管理领域的前沿性问题，国内关于此问题的研究相对较少，涉及企业绩效的研究更是少之又少。基于现金股利分配的视角，研究上市公司财务柔性对企业绩效的作用机理，将三者纳入同一研究框架，建立了财务柔性→现金股利分配→企业绩效研究主线，选取现金股利分配作为财务柔性和企业绩效之间的中介变量。

[关键词]财务柔性；现金股利分配；企业绩效

[中图分类号]F275

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）07-0156-03

近年来研究企业绩效的文献不断增加，但对财务柔性通过何种途径影响企业绩效，从而保证企业发展，提高企业绩效展开研究的却很少，特别是以现金股利分配作为视角的相关研究更是少之又少。本文基于现金股利分配的视角，将其作为财务柔性和企业绩效之间的纽带，研究财务柔性对企业绩效的影响路径以及就如何管理财务柔性来保证企业发展，提高企业绩效提出相关对策建议。

一、国内外有关财务柔性概念的界定

（一）国外有关财务柔性概念的界定

最早是从现金预防的角度来定义。财务柔性（Health，1978）是一种企业能采取行动消除现金支出超过现金流入困境的能力。之后在Heath观点的基础上，FASB（1984）提出财务柔性是一种企业能够釆取有效行动来改变现金流和时间以应对不确定需求和抓住机会的能力。

随后是从融资方式的角度来定义。如Higgins（1992）、Gilson和Warner（1997）认为，财务柔性是以较低的交易成本和机会成本为企业提供资金的能力。Graham和Harvey（2001）则认为，财务柔性是为了未来扩张和并购而储备负债融资能力，或者最小化支付利息，预防经济萎缩。总体而言，这些早期的相关研究都注意到了财务柔性的预防属性，但并没包括财务柔性的利用属性。

后期国外文献在原来的基础上考虑了财务柔性的利用属性。如Graham和Triantis（2008）指出财务柔性是企业低成本获取资金和调整资金结构的能力。Deangelo认为财务柔性是为了使企业能更方便进入资本市场来满足未来可能的盈余下降和出现有利的投资机会时所引起的资金需求。

（二）国内有关财务柔性概念的界定

1.一种观点是参考国外的观点，从资金需求和融资角度来定义财务柔性。如姜英冰（2002）定义为企业运用闲置资金和剩余负债能力，来应对可能发生或者无法预见的紧急情况，以及把握未来投资机会的能力。葛家樹和占美松（2008）定义财务柔性为企业及时采取财务行动改变其现金流入的金额和时间分布，使企业能及时应对意外现金需求并且把握意外有利投资机会的能力。曾爱民（2011）定义为企业能以合理价格、及时获取和调动财务资源来预防和利用未来不确定性事件，实现企业价值最大化的能力。

2.国内的另一种观点则是从财务管理系统角度出发。如赵湘莲、韩玉启（2004）和凌峰（2008）认为，财务柔性是一种为应对内外部环境变化，保证财务决策系统及经济处理不确定性的能力。赵华（2010）从战略的角度出发，认为财务柔性是在企业整体战略下，主动适应环境、利用变化提高竞争力而实现价值最大化的一种方式、决策以及控制活动。

总体而言，国外观点实证可行性比较强。国内观点主要倾向于理论分析，很难进行实证检验。

二、财务柔性、现金股利和企业绩效的关系研究

（一）理论基础

1.财务柔性和现金股利分配关系研究的理论基础：信息不对称理论、融资优序理论和委托代理理论

Myers1977年首次提出融资优序假说：企业融资的顺序是先内部融资，后外部融资。Myers、 Majhif在1984年指出外部融资成本高于内部融资，且外部融资比内部融资要繁琐、时间久，可能会使企业因较高的外部融资成本放弃良好的投资机会，因此企业需要保留一定内部资金来应对不确定资金需求，把握预期未来的投资机会，即储备一定的财务柔性。De Angelo等（2010）发现在现实中企业的实际负债水平要比其可以负担的水平要低，这恰恰表明企业意识到了财务柔性的存在。但是是否财务柔性水平越高越好？答案是否定的，因为储备财务柔性会由于代理问题引起成本增加。

代理理论是由Jensen和Meckling（1976）提出的，它是信息不对称理论的拓展。最典型的是企業所有者和管理者之间的代理问题：企业持有较高的现金流时，管理者可能会有在职消费现象，所有者更愿企业保持较低现金持有水平（例如进行现金股利分配）来防止此类现象的发生。大小股东间的代理问题：控股股东可能通过不分配股利等方式转移企业财产，侵害中小股东利益，为杜绝这种现象，中小股东更加愿意企业放弃财务柔性储备，提高股利支付率。

2.现金股利分配和企业绩效关系研究的理论基础：信息不对称理论、一鸟在手理论、税差理论和信号传递理论

“一鸟在手”理论认为留存收益抓不住，投资者更喜欢将现金股利留在手中，企业要定期进行股利分配。

税差理论考虑到税率差异的存在：现金股利税高于资本利得税，因现金股利所得需交更多的税增加股东负担，故企业倾向于降低派现水平。

信号传递理论认为管理者掌握着企业更多的信息，管理者将企业的相关信息通过股利政策的变化来传递给利益相关者。通过发放现金股利，向投资者和债权人传递企业经营绩效良好的信号。

（二）财务柔性、现金股利分配和企业绩效的关系

1.财务柔性和股利分配的关系

一种观点是支持股利分配。DeAngelo（2007）认为经营环境较稳定时应采取低债务与高股利支付的方式保持财务柔性。Bulan（2007）发现停止发放股利通常是经营业绩差、财务柔性储备低的企业。Oded（2008）分析表明，财务柔性是促使企业支付股利的重要因素之一。Daniel（2010）认为，保持合适的股利政策是不断强化财务柔性的必备过程。Bonaime 等（2012）研究发现股利支付的灵活性可以对冲经营性风险。王满（2014）的研究结果表明财务柔性储备越高的企业越倾向于进行现金股利分配，即使在半强制分红政策下二者的正相关关系依然成立。朱琴（2015）研究结果发现财务柔性储备水平和现金股利分配正相关。另一种观点是不支持股利分配。Mura、Marchica（2007）发现停止发放股利是提高财务柔性的一个手段，可以使企业追赶有价值的投资机会。邓康林、刘名旭（2013）研究认为，财务柔性储备低的企业，越需要进行现金股利分配。endprint

2.现金股利与企业绩效的关系

Watts（1973）研究发现股利分配和企业绩效显著正相关。Jensen、Meckling（1976）、Rozeff（1982）、Easterbrook（1984）研究发现，上市公司拥有支付现金股利降低内部融资能力，外部监督迫使管理层提高企业绩效。Aharony 和 Doton（1994）实证研究表明，股利分配和企业绩效显著正相关。Nissim 和Ziv（2001）发现现金股利和未来两年绩效的提高显著正相关。

国内学者杨汉明（2008）发现企业绩效随现金股利支付率増加而减少。韩笑（2011）认为现金股利分配和公司绩效正相关。李彬、张俊瑞（2013）发现国有企业的现金股利分配率显著高于非国有企业，且非国有企业中现金分红对公司绩效的正影响力度高于国有企业。徐寿福，徐龙炳（2015）研究结果表明，现金股利能显著降低代理成本（是现金股利与企业绩效的中介），最终能提高企业绩效。

3.财务柔性与企业绩效的关系

Mikkelson 和 Partch（2003）研究发现，持有高额现金可以提升企业业绩。Ferreira 和 Vilela （2004）认为，财务柔性对企业绩效的影响体现在：企业的超额现金可以满足突发资金需求，进而降低企业陷入财务困境的可能性，或者保证企业在融资约束下仍能坚持其财务政策，从而对提升企业绩效有所帮助。Bulan、Laarni 和 Subramanian （2008）发现，拥有财务柔性的公司更容易获取投资机会，其公司绩效也提升更快。Mikkelson 等（2008）研究发现，众多保有适量或足量现金的大型企业有较多的投资机会和研发费用，这些可以创造出比其他企业更高的价值，因此财务柔性对于提升企业业绩和价值具有现实的促进意义。Marchica 和 Mura（2009）通过实际数据发现，高财务柔性公司拥有更多的投资机会，进而能取得更多的投资收益，使得公司收益率上升。Marchica和Mura（2009）研究发现，高财务柔性的企业月收益率比市场收益率要高出30个基本点，Denis和Sibilkov（2010）为该观点提供证据支持。Bancel和Mitto（2011）研究发现，拥有低财务杠杆、高现金持有比率和有较高的营运效率的企业财务柔性较高，其销售收入和盈利能力受到的冲击较小，即这些企业受到金融危机的冲击很小。

国内学者万良勇，孙丽华（2010）研究发现，持续性高额现金持有对公司绩效下降起到了缓冲作用。曾爱民，张纯，魏志华（2013）进一步研究表明，财务柔性强的企业在面对金融危机冲击时，其投资行为较少受融资约束影响，投资能显著提高企业绩效。时龙龙（2013）在研究融资约束、财务柔性和公司绩效时发现，财务柔性对公司绩效影响并不是单方面的，具有一定区间效应。刘名旭（2014）研究表明，财务柔性通过影响企业的投资机会，进而影响企业绩效。凌志雄、方林（2015）研究发现，企业投资在财务柔性和企业绩效之间存在部分中介效应。

综上所述，有关研究财务柔性和企业绩效的文献主要从三个方面考虑：财务柔性的企业有高额现金流或者保有剩余负债能力，可以降低陷入财务困境的可能性和保持原来财政政策，从而对企业绩效产生影响；储备财务柔性的企业有更多的投资机会，从而对企业绩效产生影响；把企业投资作为财务柔性和企业绩效之间的中介。总的来说，本文选取现金股利分配作为财务柔性和企业绩效之间的中介变量具有一定的创新性。

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