做市支持修曲线 债市互通庆回归

张惠梓

进入六月后，债券市场迎来了最具历史意义的一个夏天，不仅市场情绪终于开始回暖，财政部开展的国债做市支持操作和香港与内地债券市场互联互通，更是有效促进了市场分层、完善了收益率曲线、丰富了投资者结构，为中国债券市场发展注入了长足动力。

六月前两周，央行平滑半年末流動性，累计向市场净投放资金4667亿元，与此同时，债券收益率也触及年内高位，同业存单和AAA+债券收益率都在4.80%～5%的水平，投资价值凸显。保险等配置类机构受再投资压力影响，最先入场买入债券，开启了本轮上涨行情。基金等净值类机构由于年初以来仓位和杠杆率都较低，也随之加快了建仓节奏。与以往利率债先涨、信用债随后的行情不同，在配置需求推动下，前两周5年期信用债收益率下行幅度最大，AAA+到AA级收益率均下行20～25BP，而10年期国债和国开债收益率仅分别下行5BP和10BP。6月14日，央行发布5月金融数据，M2同比增长9.6%，增速创历史新低，说明金融体系降杠杆已初见成效，社融规模缩小也制约了市场收益率继续上行的空间。当晚，美联储年内第二次加息，并提出具体的鹰派缩表计划，但是我国央行在之后的公开市场操作中，并没有跟随美联储上调利率，说明在汇率逐渐稳定的情况下，货币政策独立性增强。受此影响，市场乐观情绪继续发酵，更多机构开始关注持券息差收益，信用债买盘踊跃。

6月20日，财政部首次在银行间债券市场运用随买、随卖工具，支持做市商对新发关键期限国债做市。当日财政部开展的是对新发1年期国债170009的随买操作，操作规模12亿元，竞标倍数1.16倍，中标利率3.4901%。在本次做市支持之前的几个交易日，1年到10年期国债收益率曲线倒挂6～7BP，做市支持操作后，国债收益率曲线迅速得以修复。接下来几个交易日，1年到10年期国债收益率曲线逐渐恢复到10BP的水平。财政部的做市支持操作，不仅迅速完善了收益率曲线形态，也极大提高了做市商的积极性，活跃了市场老券的成交，进一步提振了市场信心。

六月后两周，央行相机净回笼3900亿元流动性，和上半月净投放额度相当，但由于大量的财政投放，市场资金面依然保持宽松。宽松的货币环境继续推动市场的配置需求和套息策略，票息高、久期短的债券作为较为安全的配置标的，倍受市场追捧。收益率下行幅度最大的是1年到3年期的AA级信用债，收益率分别下行40BP和30BP，短端的AAA和AA+级信用债收益率下行幅度也在20～25BP之间。由于季度末银行配置力度偏弱，利率债市场依然不温不火，国债收益率甚至还略有上行， 7年和10年期国债收益率上行7BP，信用利差缩窄。

7月3日，香港与内地债券市场互联互通，即“债券通”，正式开通交易。“债券通”极大地简化了境外投资者投资银行间债券市场的申请流程，实现了资金境外结算，取消了锁定期等要求，使投资国内债券市场更为便捷、灵活。国开行和农发行均面向境内外发行了“债券通”金融债。7月6日，三峡集团也首次发行了“债券通”短期融资券，发行规模20亿元，中标利率4.38%，全场倍数3.14，其中境外共中标7.9亿元，占比39.5%。

虽然首批通过“债券通”进入债券市场的境外投资者数量有限， 但“债券通”对利率债仍有一定的积极影响。七月前两周，利率债收益率降幅和信用债相当，10年期国债和国开债收益率分别下行4BP和6BP，分别成交在3.56%和4.16%的位置。信用债方面，由于前期收益率下行幅度较大，配置价值减弱，投资者的信用偏好开始下沉，高等级信用债收益率窄幅震荡。AA级债券信用利差继续压缩，AA级收益率曲线继续下降8BP，1年到3年期成交在4.80%附近，5年期成交在5.20%。

进入七月后，债券市场已经开始走出阴霾，央行“削峰填谷”的主动式流动性调节使资金面愈发平稳，信用债收益率显著下行，债券市场的直接融资功能逐渐恢复，金融降杠杆也初见成效。财政部做市支持和“债券通”进一步加速了债券市场发展，下半年的债券市场将更加令人期待。

作者单位：中信证券股份有限公司

责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏endprint