浅析对赌协议合法性问题

摘要：对赌协议是私募股权投资领域中对金融工具的创新，是投、融资双方为解决企业估值困难、信息不对称问题而对双方的投、融资权利义务进行约定的手段。判断对赌协议是否有效，应当综合考量交易双方的交易目的、交易架构与模式、交易风险的负担、双方的投入、合同无效的实效性、成本与收益的对比、合同无效的均衡性即社会公共利益的重要性与私人自治、契约自由的权衡等因素，由法官于个案中自由裁量，以合同有效为原则、无效为例外。

关键词：对赌协议；无效合同；契约自由；社会公共利益

中图分类号：D922.28文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2017）23-0006-04

作者简介：边乌兰（1993-），女，内蒙古兴安盟人，辽宁大学，2015级民商法学硕士研究生在读，主要研究方向：民商法学。

一、“对赌协议第一案”案情及判决评析

2007年11月，A公司、B公司与C公司三方共同签订一份《增资协议书》，约定C公司以现金2000万元入股A公司，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元，C公司由此持有A公司3.85%的股份，B公司占股96.15%。协议书涉及的对赌条款约定，A公司2008年净利润不低于3000万元人民币，否则C公司有权要求A公司予以补偿，若其未能履行补偿义务，C公司有权要求B公司履行补偿义务。2008年，A公司实现的净利润为2.685813万元，C公司提出补偿要求，A公司与B公司均拒绝履行，C公司遂将A公司告上法庭。

本案共经历三次审判。兰州中院认为：A公司、B公司与C公司约定的对赌协议条款因违反《中外合资经营企业法》第八条关于净利润应当根据合营各方注册资本的比例进行分配以及《公司法》第二十条关于股东不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益的规定而无效。甘肃高院认为：三方约定的对赌协议条款因违反最高法《关于审理联营合同纠纷解答》第四条关于名为联营实为借贷的规定而无效。最高法院认为：A公司与C公司的约定因违反《中外合资经营企业法》第八条与《公司法》第二十条的规定而无效，并说明该约定使得C公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了A公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。但B公司与C公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

尽管上述法院在法条的援引、说理论证上存在差异，但都因考量了公司债权人利益的保护而使得对赌条款的约定归于无效，在公司债权人利益的保护与公司投资契约自由自治的利益衡平之后，以强制性规定介入公司投资契约的自由自治，倾向于保护公司债权人的利益。但一律因保护公司债权人利益的考量而使得对赌条款无效，会打消商事主体契约自治的积极性，使得其无法合理预见自己行为有效与否及其后果，不利于金融工具的创新和商事交易秩序的稳定，因此，应当综合考虑各方面因素对其效力进行认定。

二、对赌协议的概念及其法律性质分析

对赌协议源于西方的估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），指的是投、融资双方在企业现有价值核估中难以达成一致而将争论问题留待日后解决，并共同设定未来关于融资企业的考核机制，并根据该考核机制设定一定的目标，如目标达成，则融资方可行使一类权利；如目标未达成，则投资方行使一类权利。①对赌协议是私募股权投资领域中对金融工具的创新，是投、融资双方为解决企业估值困难、信息不对称问题而对双方的投、融资权利义务进行约定的手段，有利于减少交易成本、促进双方利益的最大化。但是因我国现行法律并未明确将对赌协议规定为《合同法》中的一类有名合同，因此，对赌协议是一种新型的无名合同。学界针对对赌协议的性质存在三种不同的观点：

（一）附条件合同

有学者认为对赌协议是附条件的合同，投资方与目标企业约定的对赌条款即为合同所附的条件，若所附條件成就，目标企业发展态势良好，投资方应当继续为目标企业注资或激励目标企业管理层即向其无偿赠送或低价转让股权；若所附条件未成就即目标企业发展现状未达到预期目标，目标企业应当向投资方无偿赠送、回购、转让股权或稀释控制权。对赌协议与附条件的合同的确存在以上的相似之处，但是，此种学说忽略了最为重要的一点即附条件的合同中，所附条件为生效条件或解除条件，在条件成就时，合同才生效或解除，其设置的目的在于当事人双方为交易的需求而人为的延缓合同生效或解除的时间。然而，对赌协议于投资方与目标企业签订合同之时即已成立，目标企业不论是否达到预定标准，最终影响的仅为投资方与目标企业之间的权利义务的配置，并不影响合同的成立与生效。

（二）担保合同

有学者认为对赌协议是担保合同，投资方与目标企业及目标企业的股东就目标企业未能达成预定业绩标准时约定，投资方有权要求目标企业及其股东补偿其投资的损失，并且投资方增加目标企业的股东为履行补偿义务的主体有利于投资方权益的保护与实现。但是，上述观点混淆了债权担保与股权担保，两者有实质性的区别。债权担保中，担保合同的设置目的是为了保障主合同债权的实现，担保仅存在于债权债务关系之中，担保合同具有从属性，是主合同的从合同。私募股权投资是一种股权投资，不同于债权出资，投资者支付一定的资本金，获得的是一定的企业股权。作为股权投资协议的附属协议，对赌协议是不同于作为债权融资协议附属协议的担保合同的。②

（三）射幸合同

有学者认为对赌协议是射幸合同。从各国的立法及司法实践看，射幸合同可以被定义为：在合同订立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项被称为机会性事项，以此事项作为标的订立的合同就被称为射幸合同。③由以上定义可知，射幸合同的客体即标的是交易的机会，也可叫做交易的筹码，是未来的不确定的事项。射幸合同最终是否会发生当事人双方意欲达成的法律效果取决于该不确定事项的发生与否，而该不确定事项是否发生受制于一系列主客观条件的限制。在对赌协议的交易结构中，目标企业最终是否能够实现约定的业绩目标，不仅受到客观因素方面的影响比如国家政策，也受到主观因素的影响即目标企业的努力以及投资方的协助。因此，对赌协议的性质应为射幸合同。endprint

三、在对赌协议纠纷中适用合同无效制度的反思

（一）合同效力的性质及效果

合同效力通常认为是国家对当事人意思自治的价值判断，而非事实判断。在当事人双方对其形成合意的内容与形式后，由法官根据当事人提供的证据、陈述的事实以及法庭查明的事实为基础，由法官自由裁量私人自治、契约自由与国家利益、社会公共利益是否一致、是否相违背。若两者并不发生冲突，当事人双方中有一方违约，守约方将获得国家公权力的救济。若私人自治违背国家利益、社会公共利益，当事人双方将不会获得国家公权力的救济，甚至产生相应的法律责任。

（二）法定的无效合同的类型演变及其立法动因

针对无效合同的法定情形，本文将从合同无效涉及的法律及其立法进程角度来探析无效合同的立法动因。我国规定合同无效法定情形的法律包括《民法通则》及《合同法》。《民法通则》中共规定了七类合同无效的情形，分别为：无民事行为能力人订立的合同、欺诈或胁迫或乘人之危进行的民事行为、双方恶意串通，损害第三人利益、违反法律及政策、违反国家指令性计划、违反社会公共利益以及以合法形式掩盖非法目的。违反国家指令性计划是计划经济时代的要求，此时的国家干预有其特殊的背景。随着社会经济的发展，我国立法者逐渐认识到刚性管制的弊端和不过多干涉私人间交易的重要性。④如今，违反国家指令性计划的部分都是通过行政许可的方式转化规定于行政法部门中，由行政主管部门进行审批。又因政策弹性过大，缺乏可操作性，无法具体化为法律条文，因此违反政策的，现实中都是通过法官的自由裁量来进行的。因此，《合同法》基于以上两点原因，收缩无效合同适用情形为五类，分别是：欺诈或胁迫损害国家利益、违反法律或行政法规的强制性规定、违反社会公共利益、恶意串通损害第三人利益、以合法形式掩盖非法目的，更倾向于保护当事人的意思自治与契约自由。

将以上合同无效情形进行归纳总结，可以得出如下结论：我国法律干涉合同效力的原因在于双方当事人签订的合同损害了重大利益即国家利益与社会公共利益，合同的绝对无效是影响国家利益与社会公共利益的情形。一旦承认契约自由原则，即认可合同的有效本身也属社会公共利益的一部分，那么我们就不能简单和武断地认为只要合同出现了损害社会公共利益的情形，就必然会导致合同的无效。社会公共利益的重要性的判断则有赖于对法律本身或个案具体情形的理解。⑤

（三）无效合同的立法趋势及其原因

无效合同当前的立法趋势趋向于由严格无效转变为逐渐的收缩合同无效制度的适用。从现行的有关司法解释可以看出最高人民法院的立法精神：应以保护当事人的意思自治为原则，最大限度的认可合同的效力，促成商事交易的达成，为此，收缩法院针对个案就商事合同效力认定为无效的自由裁量权，灵活处理无效合同的法律后果，控制无效合同适用的比例以及不良的社会影响。

产生上述立法趋势的原因主要有两点，首先，国家通过管制的手段，介入、干预私人自治的正当性基础在于公共利益。合同具有封闭性与相对性，其约定的内容若并不损害社会公共利益时，应当将合同与交易交由市场来解决，并没有动用国家公权力的必要性。其次，现行对合同无效制度的研究表明，在探讨合同是否无效时应考虑适用“比例原则”。合同无效制度是处理存在效力瑕疵的合同手段中制裁最为严苛的手段，将合同效力认定为无效并未远止返还双方当事人的财产、损害赔偿、收缴违法所得那般简单，仍存在很多隐性的消极的负面影响。任何一项法律制度的设置都应当考虑设置此制度的成本与收益的问题，两者应当达成一种平衡，甚至要使收益大于成本，制度的设置才有意义。若使得合同效力归于无效，存在两项隐性成本，第一项隐性成本为当事人双方的订约成本即当事人双方为订立合同而做的准备，合同效力归于无效使得当事人双方的订约效力完全丧失。第二项隐性成本为合同已履行部分的成本即双方当事人专门为履行合同所做的准备，典型的情形如建设工程施工合同纠纷中，对于违章建筑有些已经形成不动产。因此，应当在个案中就合同效力归于无效的制度成本与收益进行权衡，若收益大于成本，则合同无效制度的适用便值得商榷，若其他制度的适用能够產生相较于合同无效制度以更大的收益，合同无效制度就没有足够合理且正当的理由予以适用。

（四）“对赌协议第一案”案情再分析及判决再评析

本案中的裁判要旨在于因对赌条款违反法律的强制性规定而无效，但其说理并不到位、论证不够充分。法院的判决缘由在于C公司若能够从A公司获得补偿款，将会减少A公司的责任财产，A公司的风险过大，并且最终将不利于公司债权人的利益。笔者不认同其说理，理由如下：

第一，从表面上看，A公司的确存在风险，支付的补偿款数额巨大。但是，C公司最初是在A公司意图上市发展的起步阶段注入投资，对于这种仍处于融资起步阶段的成长性公司来说，C公司投入巨资，并且A公司最终能否实现业绩目标也是不可测的，因此，C公司的风险也是现实存在的。

第二，虽然企业估值困难，投资方与目标企业将估值问题暂时搁置留待日后根据实际情况与预定目标进行调整，投资方可以减少前期的尽职调查成本，但是从签订合同前到履行合同过程中，投资方仍会参与目标企业的改制重组或上市，目标企业的部分工作是需要投资方给予协助履行的，这其中包含有双方当初为签订合同而产生的订约成本以及部分履约成本。

第三，投资方与目标企业签订对赌协议的最终目标是一致的，双方都希望能够出现双赢的结果，当目标企业达成预定目标时，投资方可基于其股东身份分享目标企业的经营收益，目标企业可获得投资方的继续融资，前景向好。除此之外，合同签订的交易背景一方面是成长性的、具有发展潜力的目标企业需要资金的强有力支持，另一方面是资金背景雄厚的投资方需要合适的项目进行投资以赚取更大收益，两者的交易需求是相匹配的，有利于资源最大效率的利用，使资源向最需要它的地方流动并交易。

第四，从对赌协议的交易架构与交易模式上看，投资方最初找到合适项目，向未来发展趋势并不确定的成长性目标企业投入巨额资金，是因为协议中约定有估值调整的相关条款，即便目标企业未来发展并未达到预期标准，投资方的利益仍有一定的保障。也就是说，巨额投资与估值调整有关的补偿款是相关联的。因此，高溢价投资与补偿请求权构成了一个完整的、不可分割的民事法律行为⑥。法院针对本案的说理割裂了整个完整的交易链，仅突出其中高额补偿请求权的交易环节，不利于了解商事交易的背景、全貌和本质。因此，若将交易环节割裂认定，对赌协议的交易架构便无从实现，亦无任何意义。endprint

第五，就对赌协议内部关系而言，是投资方股东与目标企业之间的约定，有时包括投资方股东与其他股东之间的约定条款。基于理性人权衡利弊的原则，该协议是投资人股东、其他股东与目标企业之间意思一致产生的结果，应当尊重当事人的契约自由与交易需求。本案中C公司在A公司中的股权比例仅为3.85%，较之另一股东B公司96.15%的股权比例，显然其不属控股股东而是小股东，且无证据可证明C公司通过其他手段如董事选派等享有对A公司的实质控制权而属实际控制人，也无证据证明C公司滥用股东权利造成公司及中小股东和债权人利益严重损害。⑦

第六，法院认定对赌协议部分无效的原因在于对公司债权人利益的保护。如前述合同无效情形的分析，若合同违反社会公共利益并且若有证据证明确实有损社会公共利益的，合同应绝对无效、全部无效，C公司也不应再是A公司的股东。更何况本案中A公司与B公司并未提出对赌协议有损害公司债权人利益的证据，因此，仅根据法院查明事实与法庭审理更不应轻易认定合同无效或部分无效。

第七，若认定合同无效且仅返还溢价投资部分1885.2283万元及其利息，该案法院判决利息自2007年11月3日起至付清之日止按中国人民银行同期银行定期存款利率计算，再审判决生效时间为2012年11月7日，前后的利息數额不小，再加上双方当事人为订立此合同的订约成本、为履行此合同的履约成本、双方起诉与应诉的时间成本与诉讼成本，其数额已远远超过双方当事人约定的由前述补偿款计算公式所计算出来的补偿款数额1998.2095万元以及C公司2000万元的投资款。若合同有效，在A公司未达约定目标时，其仅需向C公司偿还补偿款数额1998.2095万元。两种结果相比较，认定合同无效反而会使得A公司的责任财产减少的更多，并且合同无效制度在此案中的成本大于收益，认定合同无效未达到设置该制度的目的。威慑是判定合同无效背后的一项重要法政策。合同无效的实效性所强调的是通过判定合同的无效对于维护社会公共利益之目的实现是有作用的。换言之，如果判定合同无效对于社会公共利益的实现无济于事，那么就没有必要去判定合同无效了。就合同无效的实效性的考量必须慎重，因为有时肯定合同的效力并不会使社会公共利益的保护目的落空。⑤

第八，合同无效的均衡性的考量应当是对于社会公共利益的重要性与肯定合同有效的重要性之间所进行的一种权衡。这一衡量涉及到了“价值层面”的考量，且属于合同无效判定中的核心一环。我们不能简单地认为公共利益在任何时候都高于私人自治的价值，否则就不存在合同无效的均衡性的考量问题了。利益的确定和衡量更多地有赖于个案的具体情形而定。因为一个法律的效果，惟有充分考虑到这些个案的特质之后，所为的效果方有可能是个案之正义。⑤对赌协议并不一定都会损害公司债权人的利益。若投资人股东要求目标企业补偿的数额巨大，甚至高于目标企业所得的净利润，此时有损害公司债权人利益的可能。但是，当目标企业已经履行完债权人保护的程序之后，应当允许目标企业进行减资程序，并将款项返还给投资人股东，此时并不损害公司债权人利益，并且补偿款项可以有不同的支付时间与方式。当事人双方签订的合同或补充协议有约定的，按照合同或补充协议的约定履行。若合同或补充协议中无规定的，法官可以主持当事人双方进行调节，就补偿款项的支付时间与方式达成调节协议，如分期支付或由目标企业的其他股东、债务人或保证人承担全部或部分责任。

综上，判断对赌协议是否有效，应当综合考量交易双方的交易目的、交易架构与模式、交易风险的负担、双方的投入、合同无效的实效性、成本与收益的对比、合同无效的均衡性即社会公共利益的重要性与私人自治、契约自由的权衡等因素，由法官于个案中自由裁量，以合同有效为原则、无效为例外。

[注释]

①翟业虎.私募股权投资中对赌协议的合法性探析——以甘肃世恒案为切点[J].首都经济贸易大学学报，2013（2）：179.

②李岩.对赌协议法律属性之探讨[J].金融法苑，2009（总第78辑）：140.

③谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志，2010（1）：74.

④许德风.论合同违法无效后的获益返还——兼议背信行为的法律规制[J].清华法学，2016（2）：77.

⑤黄忠.比例原则下的无效合同判定之展开[J].法制与社会发展，2012（4）（总第106期）：50-55.

⑥潘林.“对赌协议第一案”的法律经济学分析[J].法制与社会发展，2014（4）（总第118期）：173.

⑦唐英.甘肃“对赌协议案”判决之评析——以法律方法的运用为视角[J].法学论坛，2015，1，30（1）（总第157期）：76.endprint