“债券通”带来的潜在市场影响

郑葵方

什么是“债券通”

“债券通”的概念最早在2016年1月港交所公布的《战略规划2016～2018》被首次提出，债券通被列入探索构建的工作规划。同年11月，香港金融发展局发布了一份《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》，从可行性、实施方案等方面全面阐述了债券通的理念和机制。

2017年3月15日，李克強总理在人大会议闭幕后的答记者问上公开表示，准备2017年首次在香港和境内试行“债券通”，允许境外资金在境外购买境内债券。

5月16日，中国人民银行与香港金管局在北京为香港的资产管理业界举办债券通交流会，与会者包括20多家在香港设有固定收益业务的私营及公营机构资产管理公司及资产所有人的代表，管理资产总值超过9万亿美元。交流会上，香港的资产管理人及拥有人与监管机构直接交流意见，讨论投资于中国银行间债券市场的技术及运作事宜。

根据5月16日中国人民银行的公告，“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债的机制安排。

初期先开通“北向通”，即香港及其他国家与地区的境外投资者（以下简称“境外投资者”）经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。未来将适时研究扩展至“南向通”，即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，投资于香港债券市场。

推行“债券通”的意义

第一，这是中央政府支持香港发展、推动内地和香港合作的重要举措，有利于巩固与提升香港国际金融中心地位，有利于香港的长期繁荣稳定。

第二，有利于吸引外汇资金流入我国，逐步实现资本项目自由化，推进人民币国际化进程，也对我国“一带一路”战略意义重大，为境外持有人民币的国家和投资者提供更多投资的渠道，为其投资我国债券市场提供更加便利和友好的制度环境，助力人民币国际化。

第三，丰富我国债券市场的投资者群体，促进境内外债券市场的互联互通，扩大我国债市的对外开放，并有助于我国债券更快地被纳入国际债券指数，吸引更多增量资金进入。

“债券通”的交易、结算和托管模式

6月21日，中国人民银行发布2017年第1号令——《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），并于当日起施行。根据《暂行办法》，“债券通”的交易、结算和托管模式有以下特点：

交易采用国际成熟市场较为流行的做市商交易机制，降低交易对手方风险。“债券通”的境外投资者将通过两地对接的交易平台（境外电子交易平台是Tradeweb，境内电子交易平台是中国外汇交易中心）发布交易意向，以“请求报价”的方式，只能与境内获批参与“债券通”的做市商进行交易。相比通过中介达成交易的方式，对做市机构更为有利。而且，做市机制有助于减少市场价格大幅波动，有效降低境外投资者的交易对手方风险。首批“债券通”的境内做市商有20家。

境外投资者可通过“北向通”直接参与银行间债券市场发行认购，交易更加便利。目前的境外投资者通过债券结算代理人，既可参与二级市场交易，也可参与一级市场的发行认购，但多通过分销的方式进行。“债券通”囊括了一级和二级市场，为投资者提供了更多的交易便利，有助于吸引更多的境外资金进入。

采用多级托管模式。境外托管机构是香港金管局（指香港金管局债务工具中央结算系统，即CMU），境内托管机构包括中央国债登记结算有限责任公司（简称“中债登”）和银行间市场清算所股份有限公司（简称“上清所”）。CMU在后两者开设托管账户，作为次级托管机构。境外投资者通过“债券通”投资内地银行间债券市场的债券，将划至中债登和上清所的CMU账户下托管。中债登和上清所为“北向通”的交易提供全额清算、逐笔结算服务。

“债券通”的投资者和交易工具范围均与境外投资者直接投资内地银行间债券市场保持一致。目前，我国银行间债市已有473家境外投资者进入，截至2017年6月末总投资额为8250亿元。据《证券时报》报道，目前人民银行上海总部已经接受110家境外投资者关于“债券通”投资境内银行间债市的备案，其中在20多家已直接投资过我国银行间债市，其余80多家以基金等为主。

“债券通”交易工具目前是银行间债市的所有现券，未来将扩展到债券回购和各类衍生产品等。境外投资者可通过“债券通”直接投资境内银行间债市交易流通的现券的所有券种。此前，境外投资者通过QFII、RQFII和央行备案的方式还可参与基于套保需求的债券借贷、债券远期、远期利率协议和利率互换等交易，债券回购目前仅限于境外央行类机构、境外人民币业务清算行和参加行交易。2017年6月22日，央行官员表示，目前“北向通”境外投资者可以进行债券现券交易，未来将逐步扩展到债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等交易。

“债券通”的投资者可使用自有人民币或外汇投资，跨越了香港离岸人民币存款不足的障碍。使用外汇投资的，可通过债券持有人在香港人民币业务清算行及参加行（以下统称“香港结算行”）办理外汇资金兑换，“北向通”下的资金兑换纳入人民币购售业务管理。香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘，但应确保头寸是基于“北向通”下的真实合理需求。这个资金兑换机制的设定，跨越了香港离岸人民币存款不足的障碍。由于2016年人民币汇率贬值压力较大，同年11月央行加强对跨境人民币业务的管理，限制人民币资金跨境流出，离岸人民币的资金池持续呈萎缩状态，香港的离岸人民币存款从最高时的1万亿元（2014年12月）降至2017年5月的5248亿元。通过允许香港结算行到境内市场平头寸，解除了香港人民币存款萎缩对“债券通”发展的约束，将可能吸引更多境外资金进入我国银行间债市。

“债券通”带来的潜在市场影响

当前境外投资者的债券需求主要取决于人民币汇率和资本项目开放程度。此前，虽然国内债券市场收益率节节攀升，相对美欧日等国的国债利差在扩大，但因人民币汇率仍有贬值压力，境外投资者担心汇率风险以及资本项目未完全开放的问题，对进入我国债券市场投资心存疑虑。不过，近期人民币相对美元的汇率明显升值，2017年6月30日美元兑人民币即期汇率盘中最低跌至6.7590，人民币汇率反较年初以来升值2.6%，一定程度上提振了市场信心，打消了人民币的单边贬值预期。未来，随着人民币汇率的稳定和资本项目政策的放松，“债券通”的市场需求会进一步扩大。

预计“债券通”的投资者需求初期仍然主要集中在国债和政策债，对该两类债券相对利好。Wind数据显示，2017年6月末境外机构持有境内人民币债券规模达到8250亿元，占比虽有提升，但仅为2.7%，相较美国的境外投资者规模占比26%和日本的10%仍然非常低。从债券类型来看，境外机构主要持有利率债，其中国债占比55%，其次是政策债占比37%，信用债占比仅为8%。可见，国债和政策债的占比高达92%，这主要是因为大多数境外机构投资者的海外投资风险管理政策较为严格，风险偏好低，较为青睐评级较高的利率债。债券通的投资者偏好预计也会呈现类似的特点。

长远看会为国内债券市场带来不少增量资金。随着人民币加入IMF的SDR篮子，以及彭博、花旗等国际债券指数提供商先后宣布将把中国债券市场纳入旗下国际债券指数，国际投资者配置人民币资产、投资内地债券市场的需求将不断增强。随着“债券通”的推出，预计后续中国债券指数会被纳入更多的国际债券指数中，未来可能有上千亿美元的海外资金流入中国债券市场。而且，港交所5年期中国国债期货4月10日正式上市，境外投资者可通过“债券通”配置国债现券，同时与港交所的国债期货组合，来进行套保、套利等。因为有离岸国债期货的存在，境外投资者或较积极配置国内现券，尤其是基金、券商和资产管理公司有一定的动力。

“债券通”的直通模式对传统的债券结算代理模式形成冲击。中国人民银行公告〔2016〕第3号中已经放开了所有类型的境外金融机构进入银行间市场，并简化了投资管理程序。而且，央行要求符合条件的境外机构投资者应当委托具有国际结算业务能力的银行间市场结算代理人进行交易和结算，因此境外投资者入市备案、询价、交易与结算一般都找境内商业银行代理，但由于没有统一的协议文本，需要双方协商，整个签约流程耗时较长，制度成本较高。“债券通”的直通模式则有更高的交易效率和更低的交易成本，无须找商业银行代理，将对现行的债券结算代理模式造成负面影响，尤其对注重波段机会、搏取價差收益的交易型机构如基金、券商、资产管理公司的影响较大。新增的境外投资者客户多会优先采用“债券通”的模式。但代理模式提供的前中后台一条龙服务，对存量客户中侧重于中长期资产配置、更看重交易信息保密的境外央行类机构仍有吸引力。

（本文仅代表作者个人观点）

（作者单位：中国建设银行金融市场部）