我国金融业高增长的成因、风险与对策

汪川

自2005年开始，中国金融业持续增长，金融业增加值同比增速基本高于GDP增速；尤其在2012年之后，中国经济金融“新常态”导致GDP增速下滑，但金融业增加值增速却逆市上扬。2015年，我国金融业增加值名义增速高达23%，实际增速达16%，超过GDP增速10个百分点，出现了明显的“剪刀差”，即金融业高速增长，但GDP增速却持续下行的局面。

从国际对比来看，当前中国金融业增加值占比达8.4%，已超过美国、英国、德国、日本、韩国等主要发达国家，仅低于以金融业和航运业为经济支柱的新加坡。值得注意的是，美国、日本两国的金融业增加值占GDP比重的最高点均出现在地产泡沫破灭之前。1990年，日本金融业增加值占GDP比重为6.9%，地产泡沫破灭后，金融业比重持续下滑。2007年，美国金融业增加值占GDP比重为7.6%，在2000年至2008年小布什总统执政期间，美国金融业基本维持在7.5%左右的高位；2008年危机发生后，金融业占比跌至6.2%。即使从金融业增速来看，美国从1950年至今都未出现过金融业增速超过GDP增速10%以上的情形，且美国GDP和金融业增加值同比增速基本保持一致，金融业增速虽然总体高于经济增速，但是幅度有限且相对稳定，且并未背离经济增长趋势。

我国金融业高增长的成因

间接融资体制下货币宽松导致金融业高增长。我国金融业增长背后存在货币扩张的支撑。若除去2015年前后的股市泡沫，我国金融业名义增速与M2同比增速保持了较强的一致性。究其原因，在我国以间接融资为主导的金融体系中，银行业占绝对主导，而银行贷款会通过派生存款的方式最终体现在广义货币M2当中，因此我国金融业增长与M2增速保持了大致相同的趋势（图1）。

如果把广义货币M2进一步区分为基础货币和货币乘数两部分，则我国金融业高增长可以以2012年为断点分為两个阶段：

在2012年之前，我国金融业高增长伴随着基础货币的扩张，基础货币投放的货币政策构成金融业高增长的支撑。

在2012年之后，我国金融增加值增速虽然与M2累计增速相吻合，但与基础货币增速背离，基本呈现金融业增速与基础货币增速差距扩大的趋势。通过计算2008年以来M2累计增长倍数和金融业增加值的累计增长倍数发现，两者差异不大，金融业增加值累计增长239%，M2累计增长了226%，但基础货币累计增速184%，明显低于M2、金融业累计增速。可见，2012年之后的金融业扩张，更多是来自信用派生，而不是基础货币扩张。

银行业扩张构成我国金融业高增长的主要支撑。我国金融业高增长不仅与货币扩张息息相关，同时也与银行资产规模密不可分。尤其是2011～2014年，我国金融业实际增速远超GDP增速，其背后逻辑就在于银行业扩张导致银行资产规模扩大；另外，由于银行同业业务规模扩张并不完全计入信贷，因此在此期间我国贷款增速出现下降。受信贷增速下降影响，我国M2增速也出现稳步下降，但银行总资产规模却出现上升。

图2证实了我国银行业资产规模增速明显超过贷款增速是银行同业业务扩张的结果。该图显示，2011～2014年银行对其他存款性金融公司的债权增速几乎与其资产增速同步。这意味着我国银行业通过扩张同业以逃避监管部门对贷款规模的严格限制，将资金借助同业通道投向房地产、基建等部门。

具体而言，从商业银行的资产负债表来看，商业银行可从三个主体融入资金：央行、同业金融机构、实体企业和居民部门，此外商业银行还可以通过发行金融债融入资金。同时，商业银行可以将资金投给三个主体：央行、同业金融机构、实体企业和居民部门，此外商业银行还可以利用资金购买金融资产。在传统意义上，央行通过准备金或者外汇资产渠道投放基础货币，商业银行准备金存款增长促使其将资金通过债券投资和贷款发放等渠道流入实体经济。但自2012年之后，央行的基础货币投放逐渐减弱，商业银行可以通过同业业务等方式提供流动性，从而实现资金扩张。

利率市场化下影子银行兴起加速金融业高增长。利率市场化下影子银行扩张对金融业高增长起到助推作用，尤其在实体经济资本收益率下降、风险上升的情况下，利率市场化使得银行风险偏好上升；同时，金融行业资本收益率上升，使得流动性更愿意停留在高收益的金融行业，从而导致信贷链条加长、加剧资金“脱实向虚”。

尤其是近年来，影子银行的兴起助推了我国金融业的高增长。从M2与GDP占比来看，截至2016年年底已达到208%；就货币增速而言，2016年广义货币M2增长只有11%，增速在下降。需要注意的是，M2本身主要由存款构成，对于银行而言是一种负债，但银行除了存款以外还有其他的负债。2016年银行的总负债是230万亿元，总负债增速接近16%，远超11%的存款增速，这意味着其中三分之一的非存款负债在以20%以上的速度高速增长。

究其原因，我国影子银行兴起的原因在于间接融资体系下较低的融资效率和监管套利。在我国的金融体系中，大型银行占据了绝对优势，其从央行和存款端获取资金较为便利，且负债规模整体较大；相比之下，中小银行和其他金融机构从央行和存款端获取资金较为困难，且负债规模整体较小。另外，大型银行客户定位较为明确，创新动力不足，同时受到较严格的金融监管；而中小银行和其他金融机构业务空间有限，但创新性较强，同时受到的金融监管相对较弱。我国金融业的这种特点使得中小银行和其他金融机构相比大银行更积极从事创新和监管套利，影子银行业正是在这种背景下兴起的。

我国金融业高增长的潜在风险

降低融资效率，积累信用风险。影子银行的信用扩张是我国金融业高增长的集中表现，但就本质而言，这意味着金融体系通过迂回的方式来投放流动性。例如，2011～2013年，银行可以通过向符合贷款投向规定的“过桥企业”放出一笔贷款，这家“过桥企业”再通过委托和信托贷款的方式把这笔款项转给真正需要资金的企业。这样，虽然其最终结果等价于银行直接给该企业放贷。

值得注意的是，即使在影子银行体系下，金融体系资金最终也进入实体部门，但是影子银行和信贷链条的加长降低了金融体系的融资效率。鉴于金融监管的滞后性，其虽然对贷款投向施加了严苛的管制，但仍导致金融机构以各种迂回的方式向实体经济投放流动性，这让资金绕开了监管者所设定的管制，能够流到实体经济中。但这并非全无代价，流动性传导链条的拉长让流动性使得实体经济增长的效率下降；另外，在影子银行的各种操作中，商业银行，尤其是小银行，杠杆率上升明显，引发了金融风险的累积。

货币监控失效，政策传导不畅。我国金融业高增长还带来货币监控失效和央行货币政策传导不畅等问题。具体而言，从统计上来说，M2衡量的是银行系统为实体经济提供的货币量，包括实体企业、个人和非银行金融机构；而银行之间、银行与非银行金融机构之间借贷、加杠杆创造的货币是没有被统计进M2中的，所以在影子银行体系下，M2低估了货币总量。例如，同业存单不需要缴纳准备金，但能不断在金融机构之间创造杠杆、创造流动性，所以尽管近几年M2增速比较低，但金融机构内部创造的流动性却快速增长。

这样不仅导致金融市场风险积聚，也影响货币政策的传导。尤其在当前阶段，我国央行的货币政策主要通过“利率走廊”环节直接作用于银行间的短期利率，间接影响银行对实体经济的贷款利率，央行提供的廉价资金只是在金融市场打转，因此货币政策向实体经济的传导是不通畅的。

政策建议

我国金融业高增长背后既有货币政策扩张因素，同时也是金融体制和利率市场化推进的结果。未来，控制我国金融业高速增长不仅要改变传统的货币政策调控方式，协调货币政策目标工具之间的冲突，还要进一步加强金融监管，防范金融风险，同时增加金融供给，建立多层次的金融供给体系。

调整货币政策目标和调控方式

归根结底，金融业高增长是间接金融体制下货币政策过度侧重经济增长目标所造成的。为避免金融业高增长的不利影响，需要对现有货币政策及其调控方式进行调整。

第一，保增长不应成为货币政策的核心目标。从发达国家货币政策的经验来看，其货币政策执行经历了由多目标向突出物价稳定目标的过程。相比之下，我国由于处于经济发展和转型阶段，目前尚不具备强调单一物价稳定目标的条件。但为了协调货币政策目标间的冲突，就要解决货币政策目标冲突。归根结底要简化货币政策目标，下调经济增速目标的重要性，保增长不应成为我国货币政策的核心目标。

具体而言，由于在经济“新常态”格局下，潜在增长率下滑，宏观调控的政策权衡空间缩小，高速的经济增长不宜再成为货币政策追求的主要目标；相反，“新常态”经济下的货币政策调控则应强调稳定和均衡目标，尤其应致力于稳定通货膨胀和实现内外部均衡。

第二，转变货币调控方式。首先要弱化货币供应量的中介目标。就本质而言，货币供应量，一方面是我国货币政策执行中的重要中介目标；另一方面，由于作为操作目标的基础货币和存款准备金与货币供应量息息相关，因此我国的货币政策中，货币供应量作为中介目标和操作目标的界限较为模糊。鉴于我国利率市场化改革已基本完成、金融市场日益完善、社会融资结构多元化的背景下，货币供应量目标与最终目标的相关程度会有所减弱。因此，建议降低货币供应量作为中介目标的重要性，同时将汇率、利率、国际收支状况以及资本市场变化等指标纳入货币政策中介目标范畴。

第三，转变货币调控方式。在操作目标方面突出利率机制的作用。未来，我国货币政策的操作目标可由价格型指标和数量型指标兼顾转为更多向价格型指标过渡。

协调货币政策与金融监管

我国金融业高增长是金融监管缺位的结果，同时，金融业高增长的背后，杠杆投资和期限错配的痕迹明显。因此，为了促进金融业增速回归，并控制金融风险与实现金融业“去杠杆”的供给侧改革目标，应协调货币政策与金融监管，构建完善的宏观审慎政策框架。

从当前“一行三会”的监管格局来看，央行具有货币发行、利率和汇率等宏观调控的手段，但还需要增强对银行、证券和保险等金融机构内部风险的识别和监控；从银监会、证监会和保监会的角度来看，这些机构拥有微观监管和一系列强有力的控制风险的手段和监控工具，但在宏观政策的工具和手段方面还有所欠缺。因此，基于目前我国金融监管的现状，应进一步联合现有的金融监管机构，在涉及整个金融体系的稳定上面，既要有银监会一系列的对单个金融机构的审慎监管，还要针对跨市场、跨机构、跨行业风险，考虑不同金融机构对系统性风险的影响，确定系统重要性金融机构、市场和工具的范围，对具有系统性影响的金融机构制定严格的规则，同样也要有逆周期效应的央行的利率政策、资本管制政策。

建立多层次金融供给体系

在金融抑制的背景下，金融供给不足和结构不平衡是我国金融体系的重要特点，这不仅刺激了我国金融业高增长，也造成了不同类型金融机构之间的套利空间，从而加剧金融风险。为此，应在提高金融供给的同时努力实现金融结构的平衡，打造多层次的金融供给体系。

为此，加强金融供给首先应着力继续促进四大国有银行、股份制商业银行、政策性银行、证券公司等深化改革、创新业务，鼓励其通过完善内部治理机制，加强风险防范，扩大资产规模，提升核心竞争力。与此同时，尤其应加大对银行、证券、保险等金融服务领域的对外开放力度，降低金融业的准入门槛，鼓励外资和民营资本进入金融业。

其次，平衡金融供给结构应建立多层次的金融机构体系。尤其就国内目前的经济发展水平而言，经济主体复杂多样，对金融服务的需求也千变万化。但是，出于对金融风险的审慎考虑，金融改革相对滞后，形成了金融供给的同质化与实体经济多元化需求之间的矛盾，不仅导致“融资难、融资贵”，还造成了不同类型金融机构之间的套利空间，加剧金融风险。可以说，金融供给结构性不平衡，金融机构层次不够丰富，是制约我国金融服务业发展的重要问题。为此，应建立多层次的金融机构体系，鼓励中小金融机构、民营银行和互联网金融的发展，这不仅可以从总量上增加金融供给，而且还可以完善和优化金融結构，挤压不同类型金融机构的套利空间，从而有助于抑制金融风险。

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）