长园集团“带病”强买

孙旭龙

面对接连的媒体质疑与监管部门问询，长园集团快速完成标的公司的股权变更，如此“着急”究竟是为什么？

7月13日，长园集团（600525.SH）发布公告稱，上市公司与湖南中锂新材料有限公司（下称“中锂新材”）股东签订投资框架协议，长园集团对中锂新材的初步投前估值拟考虑为24亿元，并以此为基础收购中锂新材各股东所持有的80%股权，交易价款预估为19.2亿元。

仅隔一日，某媒体发布题为“1年估值暴增1.4倍，长园集团增资控股中锂新材”的文章。事实上，该文章难觅质疑词汇，与标题有关的内容仅为“1年时间估值暴增1.4倍，可见锂电产业之火爆。”

然而，此篇报道却似乎触碰到了长园集团的“逆鳞”。报道发出当日，上市公司即发出澄清公告，称框架协议中有关中锂新材的初步投前估值与公司2016年8月增资时点估值存在差异的主要原因有四项。

随后在8月8日，长园集团发布收购公告称，以现金15.92亿元收购19名非国有股东持有的中锂新材66.35%股权，并以参与进场交易的方式以3.28亿元竞买4名国有股东合计持有的中锂新材13.65%的股权，交易价格合计19.2亿元。

长园集团对中锂新材的“钟情”并非临时起意，长园集团认为，中锂新材是湿法隔膜领域的优势企业，此次收购与上市公司“电动汽车相关材料”板块的产业战略高度契合。

那么，标的公司究竟有哪些魅力值得上市公司如此青睐呢？中锂新材估值又是否合理呢？

再议中锂新材估值历史变革

2016年8月20日，长园集团出资1亿元增资中锂新材获取后者10%股权，标的公司彼时估值仅为10亿元，此次收购给出的24亿元估值相较当时增长140%。

事实上，仅一个月前，即2016年7月，中锂新材分别有过两次增资行为，估值皆差异巨大。

2016年7月5日，湖南广力技术咨询服务有限公司增资1611万元，获得中锂新材6.25%股权。

以此估算，中锂新材全部股权估值约为2.58亿元。

2016年7月15日，新疆东鹏伟创股权投资合伙企业（有限合伙）、欧阳敦青、西藏丰隆兴联投资中心（有限合伙）、中小企业发展基金（深圳有限合伙）、湖南常德市德源投资开发有限公司分别增资4000万元、1000万元、2000万元、1000万元、2000万元，增资后分别获得中锂新材8%、2%、4%、2%、4%股权。

以此估算，此次增资时中锂新材估值约为5亿元。

可见，仅在2016年7月5日至8月20日的一个多月时间内，中锂新材的估值就近乎翻倍两次。由此看来，近一年后标的公司估值增长140%反而有些“小巫见大巫”了。

而在此之前，中锂新材的估值并未如此跃进：2015年12月17日、2016年2月2日，标的公司分别有过增资3500万元、500万元的行为，估值分别为2.3亿元、2.35亿元。

可见，自2015年12月17日至2016年7月5日，标的公司估值变化并不大，增值率仅分别为2.17%、9.79%。

如果说中锂新材的澄清公告可以释疑“1年估值暴增1.4倍”，那么“2016年一个多月内估值两次近乎翻倍”又该做何解释呢？

中锂新材另两次并购之路

事实上，此次收购并非中锂新材第一次被长园集团“相中”。

2016年12月22日，长园集团发布终止重大资产重组的公告称，尽管上市公司计划通过发行股份及支付现金方式收购中锂新材剩余90%的股权，但该交易因各方对一些关键条款未能达成全面共识而终止。

不仅如此，长园集团也并非唯一一家“相中”中锂新材的上市公司。

2017年3月24日，金冠电气（300510.SZ）公告称，拟购买中锂新材100%的股权。

5月16日，金冠电气发布重大资产重组进展暨延期复牌的公告称，拟购买中锂新材的全部或者部分股权。

然而，长园集团的收购公告却称，转让方承诺应尽最大努力促使于交割日之前完成解除或终止与中锂新材及中锂新材除长园集团外的股东或任何其他方存在的业绩承诺与补偿约定等任何协议安排，包括但不限于中锂新材、中锂新材实际控制人及其一致行动人与吉林省金冠投资有限公司（下称“金冠投资”）签署的《借款暨认股权协议》及其补充协议所涉及前述约定的条款。

根据工商资料，金冠投资法人及控股股东为徐海江，而徐海江也是金冠电气实控人。这是否意味着，中锂新材与金冠投资等公司仍有未终止的条款，长园集团收购仍有变数？

另外，金冠电气3月24日的公告还披露，任何一方违反上述约定，违约方还应当赔偿守约方本次收购交易对价20%的违约金或1亿元。

若该次交易对价20%的违约金与1亿元大致相当，那么金冠电气需要支付的交易对价仅为5亿元！假如金冠电气在2017年3月收购中锂新材时给后者的估值仅为5亿元，为何长园集团在2016年8月、2017年7月分别给予标的公司10亿元、24亿元的估值呢？

强买中锂新材股权

在2017年8月15日回复上交所问询函的公告中，长园集团认为，中锂新材估值得以提升的一个原因在于，标的公司客户结构得到了明显改善，主力客户中除沃特玛以外，新增了比亚迪等大客户，并已批量供货，有力地保障了中锂新材的隔膜市场销售。

值得注意的是，2017年6月13日，一篇题为“坚瑞沃能业绩暴增千倍：隐形关联方操纵巨额订单”的文章质疑另一家上市公司坚瑞沃能（300116.SZ）。该文章质疑称，“新沃运力疑似沃特玛子公司，这个隐形的关联方即便在经营状况堪忧之际，依然大手笔采购装载沃特玛电池的新能源物流车，为上市公司‘创造了营收。”

这篇质疑文章是否影响到长园集团的收购行为尚不得而知，但沃特玛是中锂新材的主要客户却是不争的事实：收购公告称标的公司产品主要供应深圳沃特玛电池有限公司等；中锂新材审计报告亦披露，截至2017年5月31日，深圳市沃特玛电池有限公司、荆州市沃特玛电池有限公司、陕西沃特玛新能源有限公司分别为中锂新材第一名、第二名、第五名应收账款方，应收账款金额分别为7585万元、1457万元、181万元，合计占应收账款期末余额的比例高达87.75%。

中锂新材估值得以提升的另外两个原因分别为：相比2016年8月长园集团增资时点，中锂新材当前湿法隔膜产线数量及生产能力已发生较大变化，其中生产能力增长了6倍。

按照中锂新材提供的财务数据，其2017年上半年业绩预计高于2016年全年业绩，中锂新材基本面有显著改善。

根据工商资料，中锂新材2014年营业收入、净利润分别为286万元、-1258万元；而收购公告显示，中锂新材2016年营业收入、净利润分别为1.75亿元、1928万元，2017年1-5月则分别为1.27亿元、3168万元。可见，标的公司生产能力、盈利能力确实有明显的改善，那么，其他锂离子电池隔膜的企业又是什么情况呢？

星源材质（300568.SZ）主营业务为锂离子电池隔膜，占比达98.29%。根据公开财务数据，星源材质2015年营业收入、净利润分别为4.25亿元、1.18亿元；2016年分别为5.06亿元、1.53亿元；2017年1-6月则分别为2.47亿元、6798万元，同比分别下降2.79%和26.45%。

可见，同行业上市公司在2017年上半年盈利能力反而有所下降。而针对投资人“此次收购未设置利润对赌安排”的质疑，长园集团回应称：基于对中锂新材及其所处行业长期向好的判断，基于中锂新材产品质量、产能优势、客户质量等各方面的竞争优势，经过多次谈判，上市公司就业绩对赌条款与中锂新材实际控制人未达成一致意见，但上市公司仍然希望完成此次交易，希望可以得到广大投资者的认可与支持。

2017年7月28日，长园集团收到上交所问询函；31日，长园集团发布问询函回复公告。2017年8月9日，长园集团再次收到上交所问询函；11日，长园集团发布公告称，由于问询函涉及的内容较多，个别问题涉及的核查过程较为复杂，需要进一步补充和完善，上市公司申请延期回复问询函；14日，长园集团发布问询函回复公告。

面对接二连三的媒体质疑与监管部门的问询函，长园集团似乎在实行“瞒天过海”之计。

国家企业信用信息公示系统（湖南）显示，长园集团已于2017年8月10日获得中锂新材76.35%的股权。长园集团的收购行为看似已“板上钉钉”了，监管层的问询还能否撼动此次收购呢？