博雅生物150亿元市值幻象

杜鹏

博雅生物当前虚胖的业绩和正在发生变化的基本面逻辑，难以与150亿元的总市值相匹配。

过去几年，受益于血制品量价齐升的黄金时代，博雅生物（300294.SZ）走出了长牛，股价最高涨幅曾达到10倍左右，8月15日收盘时公司总市值为148亿元。

2017年上半年，公司实现收入5.4亿元，同比增长34.55%；净利润1.58亿元，同比增长49.23%。从绝对增速上来看还算可以，但是业绩却有些虚胖，不仅开发支出蹊跷增加粉饰业绩，同时还有关联交易助力投资收益大幅增长，而这笔交易定价是否公允存在疑问。此外，政府补助对净利润也贡献不少。而在此背后，公司正在推进一笔10亿元的再融资计划。

更为严重的是，过去支撑博雅生物长期走牛的基本面逻辑也开始发生变化。与往年相比，公司2017年上半年血制品业务增速大幅放缓；国金证券认为，血制品行业正在逐步告别量价齐升，部分品种将可能率先出现过剩，企业需要更大力度的推广和销售，博雅生物所有品种上半年的批签数量同比增速仅有1.47%，未来销售恐不容乐观。与此同时公司销售费用也出现了大幅度的增长。

此外，公司收购的标的资产过去两年业绩承诺均是精准达标，这究竟是巧合还是刻意而为呢？而2017年上半年，标的资产净利润尚不及承诺值一半，全年能否达标尚未可知。截至2017年6月30日，公司账面商誉高达4.98亿元，占总资产的比例为17.13%。

业绩虚胖

截至2017年6月30日，博雅生物开发支出账面价值为2428万元，而公司首次出现开发支出是在2015年，2014-2016年分别为零、672万元、1832万元。

与博雅生物同行业的A股上市公司有华兰生物（002007.SZ）、上海莱士（002252.SZ）、天坛生物（600161.SH）、 ST生化（000403.SZ）。对比发现，上海莱士、ST生化账面上从未有过开发支出；华兰生物直到2017年一季度末才出现几十万元的开发支出，而其营收规模要比博雅生物大好几倍；天坛生物在2015年之前有过少量的开发支出，而在2015年及之后已经没有开发支出。

很显然，博雅生物的开发支出会计政策要比同行上市公司激进，为什么？为何2015年之后突然多出来这么多开发支出？

在实际操作中，企业在确认开发阶段的支出时主观性较强，企业如果将研发项目开发阶段的支出资本化而少计费用，就可以达到操纵利润的目的。财报显示，截至2017年6月30日，博雅生物账面开发支出相比期初增加597万元，占当期净利润的比例为3.78%。

博雅生物证券事务代表彭冬克对《证券市场周刊》记者表示，公司确认的开发支出符合会计政策的规定。

除此之外，投资收益和政府补助对博雅生物的利润贡献也功不可没。

2017年上半年，公司共实现投资收益1966万元，占营业收入的比例为3.64%，同比提升3.69个百分点；占净利润的比例为12.47%，同比提升12.6个百分点。

博雅生物上半年的投资收益主要来自于处置长期股权投资获利1897万元。2017年2月14日，上市公司发布公告称，公司拟以5341万元向西藏赫尔兹转让参股公司江西博雅药业管理有限公司（下称“博雅药业”）37%股权。

因本次交易受让方西藏赫尔兹实际控制人为博雅生物董事黄煜先生，故本次交易构成关联交易。

公告显示，博雅药业主要资产为持有的江苏仁寿药业有限公司（下称“仁寿药业”）100%股权。不过，博雅药业的经营状况并不好，2015年收入和净利润分别为5495万元、-724万元，2016年分别为5004万元、27万元。

按照此次交易价格计算，博雅药业100%股权评估价高达1.44亿元。很显然，从博雅药业的净利润情况来看，其根本不值这个价，为什么关联人愿意高溢价接盘上市公司资产呢？这需要上市公司給出合理的解释，否则关联人存在虚增上市公司净利润的嫌疑。

此外，博雅生物还有一部分利润来自于政府补助。2017年上半年，公司营业外收入为1127万元，其中政府补助有1088万元，占净利润的比例为6.9%。

博雅生物业绩虚胖的背后，《证券市场周刊》记者注意到，公司在股价高位抛出了一份再融资计划。2017年4月18日，公司发布公告称，拟非公开发行不超2500万股股票，募集资金不超10亿元，扣除发行费用后用于“1000吨血液制品智能工厂建设项目”，目前正处于证监会审核阶段。

血制品承压

血制品业务是博雅生物最主要的收入和利润来源。2017年上半年，公司血液制品业务实现营业总收入3.03亿元，比上年同期增长43.54%，占公司合并报表营业总收入的56.15%；净利润9845万元，同比增长37.60%，占归属于上市公司股东的净利润的62.41%。

而在2016年全年，公司血液制品业务收入和净利润同比增速分别为54.43%、49.34%。这也就意味着，2017年以来，公司血液制品的收入和净利润增速均已经出现明显放缓。

无独有偶，同行中的华兰生物更是发生业绩变脸。根据业绩预告修正公告，华兰生物修正后的上半年净利润区间为4.1亿元至4.72亿元。同比增长0%-15%，此前公司预计上半年净利润变动区间为4.92亿元至5.54亿元，同比增长20%-35%。华兰生物表示，公司报告期血液制品中部分产品销售不及预期。

这背后究竟发生了什么呢？国金证券发布的研究报告认为，随着采浆量的不断上升，血制品行业正在逐步告别量价齐升，低水平低效率小厂凭借人白静丙等少数品种即可丰衣足食的时代。

国金证券表示，作为中国血制品最大品种的人血白蛋白，随着采浆上升和进口血制品的大量涌入，将可能率先出现过剩；静注人免疫球蛋白的销售需要血制品企业更大力度的推广和销售行为。

而人血白蛋白和静注人免疫球蛋白正是博雅生物最主要的血制品品种。财报显示，公司血制品品种包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白，2017年上半年的批签数量分别为27.78万瓶、16.49万瓶、14.47万瓶、9.36万瓶，合计68.09万瓶。其中，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白的批签数量合计占比达到65.01%。

生物制品批签数量是预测血制品收入的先行指标，从上半年的批签数量增速情况来看，博雅生物未来的销售不容乐观。

依据财报，2017年上半年，公司人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白，批签数量同比增速分别为-8.18%、28.3%、11.06%、-14.74%，所有品种批签数量同比增速仅有1.47%。

与此同时，博雅生物血制品业务的推广费用也开始出现大幅增长。通过分析财报可以发现，公司血制品业务基本全部来自母公司，上半年母公司销售费用同比大幅增长329.4%至4148万元，而2016年全年母公司的销售费用也不过只有1945万元。这或许也能表明，公司在销售端存在一定的压力。

对此，上述负责人表示，上半年公司血液制品业务和非血液制品业务均保持稳定增长。

业绩承诺精准达标

过去几年，博雅生物开始寻求多元化发展。2014年1月，博雅生物向赤天化（600227.SH）支付1.84亿元，收购贵州天安药业股份有限公司（下称“天安药业”）55.59%股权。

2015年8月，博雅生物再度斥资1.48亿元，收购天安药业 27.77%股权，收购完成后，公司共持有天安药业83.36%股权；此外，通过非公开发行股份支付方式，斥资5.2亿元收购新百药业 83.87%股权。

随着并购的实施，公司账面商誉大幅增长，截至2017年6月30日达到4.98亿元，占总资产的比例为17.13%。

公司在收购新百药業时，交易对手承诺2015-2017年新百药业的净利润分别达到3500万元、4500万元、5500万元。

博雅生物3月23日发布的《重大资产重组业绩承诺实现情况的说明》显示，新百药业2015年、2016年的实现数分别为3517万元、4512万元，相比承诺值分别高出17万元、12万元，可谓精准达标。连续两年都是精准达标，这究竟是巧合，还是刻意为之呢？

2017年上半年，新百药业实现净利润2544万元，尚不及承诺值一半，2017年业绩能否达标令人担忧。

另外一家标的天安药业，2017年上半年实现营业收入1亿元，净利润2163万元。与往年相比，2017年上半年的业绩增速并不高，收入和净利润同比增速分别为14.48%、7.41%。虽然交易对手没有给出业绩承诺，但在收购时给出了业绩预测，预测2017年天安药业净利润约为5044万元。很显然，天安药业2017年上半年的净利润同样没有达到全年预测值的一半。