周期股曲终？

杨现华

周期股上涨的驱动在于供给收缩，行情能否持续则取决于需求。

在中钢协将当前钢材期货价格大幅上涨定性为炒作之后，无论是期货市场还是股票市场，钢铁板块集体回调。

*ST华菱（000932.SZ）在上涨近80%之后，也终于停止了跳涨的疯狂表现。*ST华菱是本轮周期股的一个缩影，在钢铁主业低迷公司连续巨亏之际，公司计划出售钢铁业务，注入金融资产。

当钢价反弹原有主业盈利回暖、金融降杠杆导致置入的金融业务呈现亏损时，公司适时的终止重组，“随机应变”的调整不但没有引发小股东的抗议，股价复牌后更是一度拉涨近80%。

在供给侧改革、环保限产和需求回暖的大好形势下，周期股迎来了久违的春天，2017年上半年，白马股上涨的故事正在周期股上演绎。显然中钢协的表态不会影响周期股继续上攻的热情。那么在上涨驱动因素都已经明牌的情况下，周期股还能飞多久？如果没有下游需求真实有效的推动，周期股上涨究竟是价值回归还是资金炒作呢？

周期股爆发

7月10日，宣布终止重组的*ST华菱迎来首个交易日，与一般终止重组后股价跌停不同，*ST华菱非但没有跌停反而一口气连拉5个涨停板。之后公司股价继续飙升，最高涨幅一度接近80%，股价刷新7年来的新高。公司股价超过7元/股，还要追溯到2010年1月。

要知道，*ST华菱原本打算注入的众多上市公司艳羡的证券、信托和保险等资产。如果完成原定的重组，*ST华菱将直接或间接持有财富证券100%、湖南信托96%和吉祥人寿38.26%的股权，这还并未包括一并注入的节能发电等资产。

而且，重组也已经通过了证监会的审批。肇始于2016年3月的这次重组历时一年即将完成，不过临近收官之际*ST华菱却主动叫停。

公司的解释是形势发生了变化。原计划注入的金融资产上半年出现亏损，而原本亏损连连的钢铁业务则盈利喜人。根据*ST华菱随后披露的半年报，2017年上半年，公司实现营收350.92亿元，实现归属于母公司股东的净利润9.56亿元。

这也是公司上市以来盈利最佳的半年，2009-2016年，公司全年净利润要么巨亏，要么微利。实现巨额盈利后，底气十足的*ST华菱自然有了更多的话语权，在供给侧改革和环保力度持续推进的利好环境推动下，不出意外，公司刷新上市以来的净利润新高已经指日可待。

沉寂多年的*ST华菱迎来盈利高峰并非个案，公司恰是周期行業整体回暖最佳的例证。实际上，无论是煤炭、钢铁和化工，抑或是造纸、水泥和电解铝等等，周期行业都迎来了盈利的春天，甚至可以说是艳阳天。

以煤炭为例，国家统计局公布的统计结果，2017年上半年全国规模以上煤炭开采和洗选业实现主营收入1.34万亿元，利润总额1474.7亿元，是上年同期利润总额的19.68倍。

同样的，根据统计局的统计年鉴和定期信息，2013-2016年，规模以上煤炭开采和洗选业实现主营收入3.24万亿元、3.03万亿元、2.38万亿元和2.32万亿元，同期利润总额则分别是2369.87亿元、1424.34亿元、405.07亿元、1090.9亿元。2017年则仅用了半年时间，行业的利润总额已经超过之前3年全年的利润总额了。

从上市煤企已经披露的半年报或者业绩预告来看，上市公司的表现毫不逊色，多数公司的业绩增幅更为优异。

其中，西山煤电（000983.SZ）2017年上半年实现营收136.33亿元，同比增长58.82%；归属于上市公司股东的净利润9.17亿元，同比增长739.33%。同期业绩创2013年以来最好水平，增幅则是上市以来的新高。

其他煤企也不遑多说。中国神华（601088.SH）上半年预增1.47倍归属净利润约243亿元；冀中能源（000937.SZ）预计上半年盈利5.2亿元至5.8亿元，同比增长5577%-6232%；陕西煤业（601225.SH）预计上半年归属净利润54亿元至57亿元，同比增长2054.44%-2174.13%。

诸如此类不胜枚举。

2017年上半年，其他周期行业也都呈现利润快速增长之势。统计局统计显示，上半年，有色金属矿采选业实现利润总额301.1亿元，同比增长44.8%；有色金属冶炼和压延加工业实现利润总额982.1亿元，同比增长52.7%；黑色金属冶炼和压延加工业实现利润总额1301.2亿元，同比增长96.4%；造纸和纸制品业实现利润总额471.1亿元，同比增长41.3%。

从部分上市公司已经披露的半年报或者业绩预告来看，2017年上半年，净利润已经超过上一年全年净利润的现象不是个例，也不是集中于煤炭或者钢铁某个行业，而是周期性行业集体性的表现。这样的场景即使是上一轮的“煤飞色舞”行情也不曾有过，如今周期行业业绩全面复苏。

在统计局公布的上半年规模以上工业企业增长中，除了仪器仪表和水的生产、供应业外，增速在30%以上的行业全部被周期行业或者供给侧受益的化工等行业垄断。

从2016年尤其是下半年开始，周期行业的业绩开始明显改善，直至如今盈利能力呈现全面燎原之势。那么，从2013年起开始陷入低迷的周期股缘何4年后才迎来周期的再度来临呢？供给侧改革是否就是最大的推手呢？

供给侧改革

供给侧改革显然是周期股业绩回暖的最大推手。2015年11月，中央提出着力加强供给侧结构性改革。2016年1月底，中央再次提出，要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率，使供给体系更好适应需求结构变化。

去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，即“三去一降一补”是供给侧改革的具体任务。2016年“两会”的政府工作报告和“十三五规划”纲要都对“三去一降一补”提出了行动目标。

以去产能为例，根据申银宏源的统计结果，2016年原计划淘汰煤炭产能2.5亿吨，实际去产能2.9亿吨。根据政府工作报告提出的目标，2017年要再退出煤炭产能1.5亿吨以上。上半年已退出煤炭产能1.11亿吨，完成年度目标任务量的74%。从2016年以来的进展来看，目前已退出煤炭产能约4亿吨，完成了原定的3-5年退出产能5亿吨的80%。

钢铁去产能也是如此。2016年，原计划淘汰钢铁产能4500万吨，但实际去产能6900万吨。根据政府工作报告提出的目标，2017年要再压减钢铁产能5000万吨左右。截至5月底，全国已压减粗钢产能4239万吨，完成年度目标任务的84.8%。2016年以来，已压减钢铁产能1.1亿吨，完成原定5年目标的下限，达到上限1.5亿吨去产能指标的74%。

如果2017年钢铁去产能目标能够实现甚至超额完成，约可以实现目标上限1.5亿吨的 80%甚至更高。去产能是供给侧五个具体任务中的首位，但并非一刀切，而是淘汰落后产能。钢铁行业中的去产能就是首先要淘汰落后的“地条钢”，并且明确了2017年6月30日是全部取缔“地条钢”的截止时间。

上半年，中国共取缔、關停“地条钢”生产企业600多家，涉及产能约1.2亿吨。目前相关企业已全部停产、断水断电，钢铁行业去产能的关键一战顺利完成。钢铁行业PMI在5-7月分别为54.8、54.1和54.9，这也是该指数从2011年8月之后再度连续3个月超过50的荣枯线。

去产能的直接结果就是价格的快速上涨。期货市场，最为爆炒的螺纹钢主力合约RB1901从2016年至今涨幅早已翻倍。而统计局公布的信息则显示，螺纹钢HRB400直径16-25mm最新一期即8月10日报4015.8元/吨，不但刷新本轮涨价新高还首次突破了4000元/吨。

与钢铁直接取缔落后产能不同，在关闭落后煤矿产能的同时，煤炭行业主要采取的是“276个工作日”制度。根据国家有关部门在2016年年初下发的规定，要求全国煤矿自2016年起按照全年作业时间不超过276个工作日，同时按照现有产能乘以0.84作为新的产能予以放行。

在此之前，国内煤矿矿井的生产能力都是按照年工作330天、每天工作16个小时确定的，“276个工作日”制度实际上是对煤矿现有产能进行“打折”处理。在采暖季来临之后，有关部门才在年底放开了原有的330天工作制度。但此时，煤企库存已经迅速下降，煤价早已连续上涨。

进入2017年之后，山西、陕西等重点产煤大省已经放开了“276个工作日”制度，原本一路上涨的煤价开始在高位盘整。根据海运煤炭网公布的数据，环渤海动力煤价格指数8月9日报583元/吨，指数在这一位置已经徘徊一月有余。

供给侧改革去产能在淘汰煤炭、钢铁等行业落后产能的同时，也带动了行业的复苏，同样，更早开始行动的环保风暴也对上游原材料价格带来的实实在在的利好。由于污染问题，化工、造纸等行业在环保压力下面临停产减产，涨价不过是顺其自然的结果。

环保大限

万华化学（600309.SH）发布的上半年业绩报告显示，2017年上半年，公司实现营收244.3亿元，同比增长95.82%；归属母公司股东的净利润48.61亿元，同比涨幅更是达到了2.55倍。公司股价屡屡打破上市新高，市值达900亿元上下。

要知道，2016年已经是万华化学上市以来业绩最好的一年。2016年公司收入首次突破300亿达到301亿元，归属母公司股东的净利润达到36.79亿元。也就是说，万华化学如今只用了半年时间就刷新了公司盈利的新高。根据Wind一致预期，公司全年归属净利润有望超过85亿元，在刷新新高后净利润有望再度翻倍。

万华化学是全球MDI（二苯甲烷二异氰酸酯）的龙头企业，公司已经连续上调主打的MDI产品售价。根据CCFEI价格指数，纯MDI价格在2015年年底创下不到1.5万元/吨的新低后开始一路反弹，2017年一季度末曾冲破3万元/吨，即使随后有所回落，截至目前仍达2.5万-2.6万元/吨附近。

万华化学纯MDI在8月份的挂牌价为2.57万元/吨，两年前的2015年7月，公司的出厂报价只有1.82万元/吨。

对于价格的大幅上涨，万华化学在2016年的年报中有过清晰的说明。一是低水平重复建设产能出清；而是高污染企业由于环保不达标而退出；三是下游需求升级对上游的高端产品需求增加。即供给侧改革和新环保法开始让行业龙头真正受益。

2015年实施的新环保法被称为史上最严。对企业的违法成本按日计罚，并且环保纳入了地方政府的政绩考评，而直接的监管部门监管不力则予以严厉问责。正是在经济和行政等多方面采取了针对性措施后，高耗能、高排放、高污染的“三高”企业开始受到了越来越严厉的监管。

“三高”企业主要就集中在化工、造纸和水泥等领域。环保核查要求的是淘汰落后产能和过剩产能，如钢铁行业的“地条钢”，如果说之前的取缔“地条钢”和煤炭行业“276工作日”制度更多的是依靠行政手段的话，环保则是从法制化手段入手，用高标准将落后产能出清，从而达到去产能目的。

从2016年7月至今一年多时间，中央已经启动了4次环保督查，环保整治已经从“风暴”模式切换至常态化。国金证券指出，2017年，环境保护力度加强，从直接的负向影响来看，将会导致工业增加值季度累积同比降低1.56%左右。

由于2016年12月工业对GDP累积同比贡献率为37.2%，因此2017年，由于环境保护加强，从直接的负向影响来看，将会导致GDP下降0.58%。但国金证券同时指出，环境保护可能对工业和GDP带来正向的间接影响，而这一部分影响很难进行量化。

国金证券认为，短期内，环境保护主要通过高耗能、高污染行业对工业和GDP 带来负面压力，然而，环境保护将带动环保相关行业发展，对短期经济增长有正面作用，从而抵消环境保护的直接的负向影响，所以，环境保护对短期增长的负面影响可能有限。

造纸正是环保核查的重点领域之一，重污染的小造纸厂被关停没有任何悬念。在需求端并没有急剧增加的前提下，环保催化是促使本轮造纸景气度超过市场预期的主要原因。

从7月1日起，造纸、火电企业以及北京、保定、廊坊的钢铁、水泥等企业必须“持证排污”。根据东吴证券的统计，中国制浆造纸及纸制品业企业数量合为6677家，而截至7月12日，拿到排污许可证的企业仅为2412家。预计约400家纸浆造纸企业将不能拿到该证件。

其实，造纸行业需求端变化并不大，太阳纸业（002078.SZ）在2016年年报中介绍，2016年，全年纸及纸板生产量和表观消费量将会略有增长，但增长幅度不会很大。中国纸业协会调查资料，2016年，全国纸及纸板生产量1.09亿吨，较上年增长1.35%，消费量1.04亿吨，较上年增长0.65%。

需求端变化微乎其微，但供给端的预期发生了改变。从2016年起，造纸企业掀起了一轮又一轮的涨价潮。瓦楞纸、箱板纸和铜版纸等等轮番涨价，造纸企业迎来了渴盼许久的“洛阳纸贵”情景。

供给侧改革叠加环保限产，周期行业想不涨价都难。如果此时需求再“火上浇油”，那么周期行业的涨价就不会终止。

需求在回暖

挖掘機销量的大幅增长被认为是经济回暖的例证之一。统计局公布的信息，2017年3月-6月，挖掘机产量分别为1.93万台、1.87万台、1.67万台和1.47万台，同比增长分别为79.6%、62.7%、63.8%和78.7%。

挖掘机的产量从2016年5月起开始呈现两位数以上的涨幅，不过，从2016年10月开始涨幅明显加速，从之前30%左右的增幅一跃提高至60%以上。上市公司中，中联重科（000157.SZ）业绩大幅扭亏为盈，三一重工（000031.SZ）则业绩高速增长。

另一个先行指标——重卡的销量同样乐观。根据中汽协统计数据，1-6月，重卡累计销售58.4万辆，同比增长71.9%。种种迹象表明，中国经济正快速回暖。

挖掘机和重卡两个先行指标反应到PMI上，就是采购指数始终处于扩张期。从2016年3月至2017年7月，PMI指数仅在2016年7月低于50%，指数超过50%说明制造业处于扩张期，6月份，51.7%的PMI还创下了近5年来的并列新高。

从国内GDP最终的增速来看，经济实实在在的在回暖。2016年三季度和四季度，GDP同比增长6.7%和6.8%；2017年上半年前两个季度，国内GDP增速都达到了6.9%。这其中，上半年，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速比一季度加快0.1个百分点，比上年同期加快0.9个百分点。

因此，供给端的刚性收缩和需求端的恢复增长是本轮周期股迎来业绩爆发的关键，尤其是供给侧改革和环保限产叠加带来的产能限制是周期品涨价的基础。如果供给端去产能并没有达到预期的效果，那么周期品涨价的基础就会动摇。

去产能悖论

供给侧改革的首要任务是去产能，环保核查的重点也是落后产能的出清。因此，周期行业在两大政策的双击下，产能收缩应该成为必然。从煤炭行业来看，产能减产效果明显。

统计局公布，2016年，全国原煤产量34.1亿吨，比上年下降9%，这是自2013年原煤产量达到39.7亿吨后，连续第三年下降，之前的2014和2015年分别下降2.5%和3.3%。

但去产能在2017年上半年效果开始大打折扣。根据煤炭运销协会的数据，2017年1-7月，全国原煤产量累计达到20.06亿吨，而2016年前7个月，全国原煤产量为19.01亿吨，同比涨幅达到了5.52%。可见在2016年年底逐渐取消了“276工作日”制度后，煤炭产量一改之前连续下降的局面，正增长正在成为现实。

周期股业绩回暖的基础就是价格的反弹，价格反弹的基础在于供给端的收缩。如果供给端的收缩被证伪的话，周期行业价格上涨的基础就不存在了。供给侧改革启动时，原煤的产量保持了连续3年下降趋势，且2016年的降幅明显放大，但在2017年上半年在行业回暖后，煤炭的产量又开始正增长。

根据国家发改委之前的通知，煤炭行业“十三五”要淘汰过剩落后产能8亿吨/年左右，通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨/年左右，到2020年，煤炭产量39亿吨。煤炭产能恢复增长并没有意外，先进置换落后产能保持增长也属情理之中。

那么供给端供给的增长是否意味着涨价的结束呢？环渤海动力煤在2017年上半年高位盘整甚至略有回调或许可以说明一些问题。如果涨价的基础不存在了，煤炭行业的业绩还能保持上半年这般高速增长吗？显然不能。或许煤炭行业在2018年上半年就要迎来业绩增速的考验了，行业分化成为必然。

去产能问题同样在钢铁行业存在，而且比煤炭还要明显。中钢协的统计结果显示，2016年全国粗钢产量8.08亿吨， 同比增长了1.24%；钢材产量11.38亿吨，同比增长了2.3%。

统计局的统计显示，2017年前7个月，全国粗钢累计产量4.92亿吨，同比增长5.1%。不断刷新历史新高的事实证明，去产能并没有去掉产量。

“全国钢铁产量同比增幅继续维持前期逐月放大趋势。在全国化解钢铁过剩产能进入白热化时期，钢铁产量同比增幅的逐月放大，有可能会在一定程度上让公众产生‘产能越化解，钢铁产量越增长的误解。”中钢协对此表示担忧。

以钢铁大省河北为例，2016年，河北省累计生产粗钢1.93亿吨，钢材2.62亿吨，与上年同期相比，产量分别增长2.3%和3.5%。2017年上半年，河北省粗钢产量6834.13万吨，终于微降1.92%。

去产能是供给侧改革的首要任务，钢铁、煤炭等行业又是供给侧改革实施的排头兵。一边是去产能，一边是产能越去越多。当然，去产能不等于去产量，但大张旗鼓去产能前提下产量持续增加只能说明，淘汰的产能多为无效产能。在钢价上涨已成事实的情况下，阻止钢厂开工难上加难。

如果说去产能不意味着去产量，那么周期行业轮番涨价的依据是什么呢？仅靠需求回暖的说辞是难以解释的。当行业的涨价基础并没有市场喧嚣气氛渲染的那么牢靠，那么这种涨价就少不了炒家的火上浇油。

周期股何往

8月10日，中国铝业（601600.SH）发布公告，公司股价从年初至8月9日涨幅已经达到81%，公司静态市盈率382倍，动态市盈率79.58倍，市净率2.96倍，市值1041亿元，均处于近两年历史高位，请投资者注意投资风险。公告发布3个交易日，中国铝业股价下跌超过10%，给躁动的二级市场浇了些凉水。事实上，市场对另一只股票的炒作远胜于中国铝业，这就是方大炭素（600516.SH）。

方大炭素的爆发起始于6月26日的一次涨停，公司股价至此开始了一段狂飙之旅。不到两个月时间，公司股价涨幅接近两倍，市值一度突破600亿元。让公司一度成为两市第一熱门股的是其主打的炭素制品石墨电极。

由于钢铁行业去产能取缔“地条钢”，钢企对电弧炉的需求急增，而石墨电极主要就是用于电弧炼钢炉等用途，石墨电极市场占有率第一的方大炭素迅速被市场的热情点燃，卖方机构的研报也推波助澜，甚至喊出了“年化70亿元净利”的口号。

不难发现，市场炒作周期股的基础在于业绩预期。从之前市场对“漂亮50”的热情参与也可见端倪。“漂亮50”启动时估值较低，存量资金抱团取暖将行业蓝筹股价推向历史高位。随后资金逐渐撤离，这从已经披露半年报的行业龙头股东户数均呈现大幅增长之势可以佐证。

周期股能够接力“漂亮50”也是源于涨价带来的业绩改善。从近期已经披露中报或者预告的周期股来看，2017年全年业绩迈上历史高位不在少数，即使如此，周期股的估值已经并不便宜了。

以申万行业指数为例，8月15日，申万有色金属指数的动态市盈率为71.5倍，申万钢铁指数的动态市盈率为23.5倍，申万采掘指数的动态市盈率达到了53.7倍，申万化工指数为25倍。

当然，由于周期行业的业绩波动明显，单纯用市盈率衡量的话难免有失偏颇，再考虑市净率来考量更加合理。8月15日，申万有色金属指数、钢铁指数、采掘指数和化工指数的市净率分别为3.51倍、1.57倍、1.37倍、2倍。

不过，长江证券的研报认为周期股并不贵。根据其分析，当前周期股估值仍然处于较低位置，有持续修复的空间。前期大部分低于历史估值中位数的周期行业目前已经接近甚至高于历史中位数情况。不过，在经济预期有望持续修复，8月份又恰逢中报行情的背景下，业绩高增长的周期股仍然将会有不错的表现。

国信证券对于需求端的变化同样持乐观态度。国信证券认为，量价是决定周期品的基础，如果到价格上涨的同时，量并没有下降的话，那需求必然是在上升的。目前大宗商品出现了“量价齐升”，因此，在供给收缩的同时，实体经济的需求一定是在回升的。

需求回暖毋庸置疑，但供给收缩才是周期股起舞的主推手。西南证券指出，本轮周期行业的涨价受益于供给和需求双轮驱动，但供给收缩的超预期占主导地位。

不难发现，需求能否持续有效的放大是决定周期股未来高度的关键因素，机构的观点对此是众说纷纭。国金证券略显悲观地认为，经济去杠杆总的方向并未改变，国内经济在“躁动”之后将重回平淡，国内经济企稳回升的持续性相对较为有限。目前周期股上涨在于一是环保核查，二是供给侧改革，都是在谈“供给收缩”的逻辑，而非需求端的新周期启动。因此，周期板块大幅上涨的阶段已然过去。

不过，天风证券却认为至少8月经济几乎不会出现低于预期的情况。预计未来一段时间，周期股和经济有两种演绎的可能性：一是需求符合预期，周期股在前期的全面反弹后，开始进入分化阶段；二是需求超出预期，周期股继续全面开花。

周期行情能否持续，国泰君安对这一问题的回答是“金九银十”或成为周期股的重要验证信号。国泰君安认为，本轮周期的行情表明市场关注点依然在业绩上。目前周期的供给受到供给侧改革和环保限制，供给弹性较小，那么需求对于周期品价格的影响较大。

目前，中国经济依然走在L型的右侧，但是向下的斜率比较小，且有结构性的亮点。周期能不能继续表现，重点在于周期品价格怎样表现，8月数据预期向好，“金九银十”的数据成为经济韧性与周期需求的重要验证信号。