房地产投资定衰荣

魏枫凌

经济增长动力向制造业生产与投资切换路途艰难，2017年上半年，基建投资仍起到了相当重要的平稳过渡作用，下半年经济增速则取决于房地产投资。

中国7月宏观经济数据和上月相比全面回落，略逊于《证券市场周刊》对市场机构进行的预测调查（见表）。

具体来看，1-7月，固定资产投资增长8.3%，前值为8.6%；其中，房地产开发投资增长7.9%，前值为8.5%；制造业增长4.8%，前值为5.5%；基建投资增长16.7%，前值为16.9%。7月份工业增加值同比增长6.4%，前值为7.6%。7月份社会消费品零售总额增长10.4%，前值為11.0%。

一致预期调查结果显示，8月经济数据将会有所反弹。

有分析人士表示，短期内经济基本面尚未面临“塌陷风险”。经济增长动力当中，接下来短期内放缓预期较强的是财政政策及国有企业融资所支持的基建投资，而更长期来看，基建投资的资金来源需要债券市场品种创新的支持以及货币和财政政策的配合。

制造业投资增速已经长期低迷，在长期去产能之后制造业投资能否回暖，将决定基建投资等逆周期刺激政策是否可以在未来稳步退出。市场对此意见不一。如果经济在下半年还能保持平稳，则动力可能会来自于房地产开发与投资，投资主体特别需要关注国有大型房地产企业以及市场化融资能力较强的上市房地产企业。

制造业投资冷暖之辩

中信证券首席经济学家诸建芳认为，7月经济数据的回落有一定的偶然成分，并不代表中长期趋势，在全球经济回暖的背景下，全球和中国的资本开支都将趋于扩张，外需的回暖将使得各个国家均受益。

“由于工业品市场供需关系的扭转和产能出清，未来存货周期仍然保持扩张，对生产周期影响有限。预计下半年中国制造业投资增速仍然将反弹至6%-7%的增速。因此，我们对于下半年中国经济仍然抱乐观态度，塌陷风险的可能性不大。”诸建芳称。

诸建芳认为，目前制造业投资的回落属于“数据扰动”，并非“长期趋势”，未来半年至1年，中国“朱格拉”周期反弹仍然将延续，资本开支的扩张是大势所趋，这也将拉动制造业投资继续反弹。

他在报告中列举了持续看多制造业投资的三个逻辑：第一，截至2017年7月，制造业投资增速已经连续20个月远低于名义GDP增速，存在均值回归的趋势；第二，“朱格拉”周期反弹是全球现象，2017年以来，全球经济出现了一定程度的复苏，这将拉动中国的外需。从中国出口的结构来看，主要为机电产品，涉及行业主要为制造业，制造业出口的复苏将会进一步拉动耐用品和投资品需求的回暖，进而拉动制造业投资；第三，截至7月，通用设备和专用设备制造业工业增加值增速一直维持在10%以上，而制造业投资增速只有4.8%，生产端的回暖将传导到制造业投资，最终将导致制造业投资增速的回升。

不过，全球的经济复苏一方面是由于欧洲和日本尚未退出量化宽松，另一方面则是由于中国在2017年下半年以来随着金融监管框架逐渐成型，货币政策有所放松，而美联储最近则处在加息和缩表的休整期。全球主要央行货币政策扩张总需求的边际变化在7-8月份集中体现，未来未必还能继续。

中银国际首席宏观分析师朱启兵表示，目前工业包括制造业的复苏仍体现在产品价格上升带动资产负债表修复方面，由于过去五年工业领域通缩的影响仍未消退，对工业投资增速回升仍不宜寄予过高期待。

经济数据奇异波动之惑

2017年以来，经济数据显示出不同于往年的波动特征。3月工业增加值为7.6%，显著超过1-2月累计的6.3%，而4月又快速下降至6.5%；6月工业增加值再度跃升至7.6%，显著超过4-5月的6.5%，而7月又快速下降至6.4%。从环比来看也一样，4月的0.55%、7月的0.41%是两个低点。

广发证券首席宏观分析师郭磊认为，2017年以来工业增加值数据之所以呈现出这种出季末跳升、季初回落的特征，有两方面原因。

在郭磊看来，工业波动一是受外需和出口交货值波动的影响。他指出，出口交货值与工业增加值的相关性在2015-2016年间并不强，但在2017年之后上升明显。2017年出口交货值3月和6月是两个高点，增速分别为12.9%和11.7%，4月和7月是两个回落，工业增加值的节奏完全一致。

另外则是来自环保核查的影响。郭磊分析认为，2017年第二批环保核查（7省市）对4月数据产生的边际影响较大；第三批环保核查（另外7省市）对7月数据产生的边际影响较大。以工业数据为例，十种有色金属的产量7月增幅大幅下降为0，前值为6.1%；焦炭7月基数极低，但同比增速只有0.1%；平板玻璃同比增速为4.5%，前值为8.4%。而受影响更大的电解铝只有-0.3%，而1-7月增幅为7.5%。

“以上几个领域也正是环保核查影响的重点行业。从以上经验推测，第四批（8省市）应该会对11月数据影响较大。”郭磊预测称。

他进一步指出，排除季节性影响，原发性的需求仍在放缓，源头在于基建、地产两条线回落趋势的确认。

华创证券资产管理部总经理屈庆认为，经济数据受天气扰动小幅回落，无需过度悲观。他认为，7月数据的回落，一方面是上个月数据冲太高，另一方面是受高温天气、洪涝灾害以及去产能的影响。

7月全国平均日最高气温为1961年以来同期最高，高温天数也是最多，影响到了工业生产和投资，而一些不受高温影响的行业表现依旧不错，比如网络购物，1-7月网络消费累计同比增加33.7%，反而较1-6月增加0.3个百分点，另外粗钢产量同比增加4.6个百分点至10.3%，为2013年10月以来的新高。屈庆认为以上现象均反映经济并不差，后期随着季节性因素的消退，尽管存在基数效应的拖累，数据仍有望回升。

中金公司首席经济学家梁红认为，考虑到可能在相当一段时间内受到数据质量问题的干扰，投资者不必过度关注月度名义固定资产投资数据。

“7月固定资产投资的领先指标明显上行——7月新开工项目总投资额同比增速从6月的9.9%跳升至19.9%。”梁红称，“但另一方面，固定资产投资的资金来源同比增速从6月的6%放缓至2%。”

梁红同时指出，7月低迷的固定资产投资数据在更为可靠的微观数据印证下显得不那么能反映固定资产投资活动的真实冷暖。在她看来，7月制造业投资增速下滑，似与行业层面数据有所背离——7月重卡、挖掘机、铁路运量等行业指标均明显向好，反映出投资活动保持稳健，且PPI环比也有所回升。

基建投资最好情景是小幅下降

重卡与挖掘机等资本品的持续销售景气，一方面客观上来自于更新换代，但同时也说明确实存在着不错的需求。这些资本品对应的则是基建和房地产投资。

华创证券固定收益分析师李秀江称，资金来源不会对下半年基建造成超预期冲击。他综合估计一般公共预算和政府性基金、城投债、PPP、银行贷款和非标等融资渠道所能提供的资金支持，认为全年基建投资增速下滑幅度有限。

一般公共预算和政府性基金支出不受政策影响，考虑到存在使用结转结余和收入超预期两块增长空间，预计两者2017年或达到2.23万亿元和2.96万亿元。

城投债融资方面，考虑到下半年债市监管冲击出现概率不大，投资者对低评级城投债需求会上升，此外城投企业也有更大动力进行发债融资，预计下半年城投债净融资规模可能为0.9万亿元左右。

PPP融资方面，目前政策层面主要针对PPP的违规行为进行规范，作为财政部力推的融资途径，PPP在清理规范之后仍将迎来大发展，预计全年PPP将为基建带来3.13万亿元的资金。

国内贷款和非标方面，政策对国内贷款影响较小，2017年以来贷款中非金融公司中长期贷款占比较高，预计全年表内信贷对基建的贡献资金为3.13万亿元。非标方面受政策负面冲击较大，按照悲观估计预计2017年或将停止增长，并大幅收缩10%，对基建贡献的资金为3.25万亿元。此外，还有其他资金稳步增长，预计全年为1.44万亿元。

李秀江认为，受一般公共预算支出增长乏力、非标融资大幅减少和城投债净发行不及往年等负面因素冲击，2017年下半年基建投资同比增速将难以继续维持前几年的较高水平，但是土地成交市场依然活跃提振政府性基金支出、政策的引导下PPP融资仍有较大发展空间、表内信贷对基建的支持力度不变，这些因素将部分对冲前述的负面冲击，下半年基建投资将下行至11.4%；全年来看，基建投资同比增速为13.7%，仅较2016年下滑2个百分点。

当然，上述分析是乐观情景。如果财政政策紧缩，那么下半年基建投资增速则很可能会有更大的降幅。人民银行旗下《金融时报》8月14日刊文称，面对地方政府偿债压力这种迫在眉睫的任务，过于急躁反而可能导致政策失衡。

从更长期来看，基建投资将需要通过债券市场。6月初，财政部和国土资源部印发了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，规范地方政府以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入来支持债务融资。7月中旬，财政部和交通运输部印发了《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》，在政府收费公路领域试点发行收费公路专项债券。8月初，财政部印发了《关于试点发展项目收益與融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，此举标志着中国版市政项目“收益债”即将开闸。

房地产销售未必差，投资定经济增速

1-7月房地产投资增速7.9%，较上个月下滑0.6个百分点，下滑幅度加大。从商品房销售面积和销售额累计同比的情况看，1-7月分别为14%和18.9%，在经过6月的短暂反弹之后继续下行，其中商品房销售面积累计同比已经创下2016年2月以来最低。

房地产投资累计7.9%，单月同比下降3.1个百分点至4.8%，房地产销售和新开工面积均明显回落，但土地购置面积同比继续上升。屈庆指出，企业拿地意愿较强，三四线城市房地产市场热情仍高，均为后期房地产投资提供支撑。

郭磊则对房地产投资持悲观态度。他指出，高频数据的30城销售从6月的-33%回落至-40%，属二季度上行趋势以来首次转下行；全国地产销售数据下行幅度更大，从6月的21%大幅回落至2%。基数影响并不明显，可能与本轮地产销售脉冲开始放缓有关系。

“由于棚改货币化的基数对于三四线城市影响较大，如果7月地产销售就开始回落，8-9月低位趋势将相对比较确定。从经验规律来说，新开工大致和销售同步，2016年以来更加明显。7月新开工至-4.9%，回落幅度比较大；但整体来看，8-12月新开工可能都将是低位。”郭磊称，“而且，9月开始地产投资的基数也会有所上升，9-12月地产销售和投资将大概率是一轮放缓期。”

虽然7月销售数据总体不乐观，但有不愿具名的房地产行业分析师指出，市场依据7月销售数据看淡后市或存误判。房地产后续的销售与投资将需要更多关注国有与上市房企为主的行业龙头。

该人士认为，7月并非下半年度销售调整的开始，反而是三季度销售的最低谷，8月开始随着开发企业推货规模的扩大，销售情况只会比7月进一步改观。“前20位的行业龙头单月销售额同比增速达到28%，保利地产在上半年高增长的基础上，7月单月的销售额同比增速甚至超过1-6月同比增速。”

该人士指出，在预售管制网签价格受限的情形之下，一二线城市销售对于按揭不敏感，对于企业推货意愿和能力更敏感；至于三四线城市，销售减速的情况可能存在，但也并不至于一落千丈。

国泰君安首席房地产分析师侯丽科预计投资下行的风险或将在2018年第一季度出现。

房企融资将更多依靠资本市场

尽管房地产销售面积的累计同比值自2016年4月开始就一直下行，进而对房地产投资增速造成下行压力，但是房地产投资相比于销售面积还是更为稳定。

中泰证券固定收益分析师齐晟对此认为，这一现象是受益于2016年6月以来的土地购置费用的强力拉升。齐晟称，尽管从长期来看，房地产市场景气度趋于下行，将会带动房地产信用债超额利差上行，但在行业周期性衰退仍未确定性来临前，超额利差不会发生较大幅度的上行。

在当前财政债务和股债结合性质融资框架下，基建投资的资金来源又将回到房地产企业的土地购置费用充实政府性基金这一传统路数。

但是房地产行业的资金密集型特征决定了其易受市场流动性影响。当前房地产行业的开发投资资金来源分为国内贷款、自筹资金、其他资金来源和利用外资四块，其中其他资金来源主要由定金及预收款和个人按揭贷款构成。2016年“国内贷款+其他资金来源”占开发投资资金来源的比重超过了65%，即当前房地产的开发资金对信贷市场的敏感性极高，一旦市场流动性出现波动，市场对房企资金链的关注也随之而来。

“融资成本方面，流动性泛滥导致的债券市场反常定价已经告一段落，国有企业的资金成本优势进一步体现。”前述不愿具名的房地产分析师称，“管理机制方面，许多龙头国企和混合所有制企业也优化了管理体系，在激励和权责划分上已经迎头赶上。土地市场方面，旧改棚改，文化旅游，特色小镇等多元化的拿地方式减少了地王的产生，也加大了国有企业和混合所有制企业的优势。”