上市公司估值

摘 要 2016年伊利股份以52.9亿港元、折合人民币46.14亿元的价格收购中国圣牧37%的股权，其收购动机是什么、此收购价又是否合理？本文将从此次收购背景出发，采用相对估值法计算出理论收购价格及其估值范围，并在此基础上对此次伊利收购圣牧的实际价格进行比较，分析其存在差异的原因，并对双方尤其是伊利未来发展进行合理预测。

关键词 伊利股份；中国圣牧；相对估值；收购动机

一、收购背景

2016年9月14日，阳光产险增持伊利股份566.79万股，以总股份超过5%的股权晋升伊利股份第三大股东，触及举牌红线。尽管阳光保险表示这是出于对伊利股份未来发展前景的看好所进行的财务投资，并且承诺未来12个月内不再增持伊利股份。但有“宝万之争”的前车之鉴，伊利在举牌当天宣布停牌，并在10月21日，发布公告称拟以15.33元/股的价格，向呼和浩特市城投有限公司等5名特定投资者非公开发行股票5.87亿股，募集资金90.00亿元，用于收购中国圣牧37.00%股权，投资于新西兰乳品生产线项目以及向294授予与业绩挂钩的股票期权和限制性股票股权。

二、相对估值法下的理论收购价分析

本文采用相对估值法来分析伊利股份对中国圣牧的收购价，并选用辉山乳业、伊利股份、光明乳业和新希望等四个同行业上市公司数据作为对中国圣牧进行估值的参照样本。

整理后的数据如表1、表2 所示。相对估值法中常采用市盈率、市净率对目标企业进行估值：

采用市盈率估值：采用四家公司三期市盈率平均值乘以中國圣牧的平均占比估算其市盈率，每股收益采用最近12个月的稀释后数据，计算过程及结果如下：

（27.53+21.10+92.17.71）/3*（13.93/27.53+12.73/21.10+9.20/17.71）/3*（0.12-0.5+0.6*6，354，400，000.00=12.01*0.13*6，354，400，000.00=9，917，823，113.81元

低于当前市值1，244，450.97万元约20.30%。

采用市净率估值：采用四家公司当期的市净率乘以中国圣牧市净率和企业价值/EBITDA各占平均值的平均数估算其市净率，每股净资产采用最近12个月的数据，计算过程及结果如下：

3.26*（2.40/3.26+12.86/17.57）/2*（0.79+0.72-0.64）*6，354，400，000.00=13，229，537，474.24元

高于当前市值1，244，450.97万元约6.31%。

对此，我们暂估中国圣牧市值区间在9，917，823，113.81元至13，229， 537，474.24元间。

伊利收购中国圣牧一共23.51亿股（37%的股权），每股作价2.25港元，一共5290038000港元，按当时汇率折合人民币46.14亿元。每股收购价较停牌前（10月20日）收市报2.43港元，折让约7.41%。如果按照上述估值计算，不考虑折让，分别是9，917，823， 113.81*37%=3，669，594，455.211元（按市盈率），13，229，537， 474.24 *37%=4，894，928，865.469元（按市净率）；与实际收购价相比，分别低20.47%（按市盈率），高6.09%（按市净率）。可见用市盈率计算的结果与实际值之间相差较大，原因可能是在估算市盈率时纳入了2016和2017年的预测值12.73和9.20，均比当前滚动市盈率13.93低，如果按当前滚动市盈率13.93计算，则收购估值：13.93*（0.12-0.5+0.6）*6，354，400， 000. 00*37%=4，257，657，695.2元，比实际收购价低了7.72%。结合之前按市净率计算的结果，收购估价区间为（4，257，657，695.2，4，894，928， 865. 469）元。而实际收购价落在区间内且位于区间55.92%处，处于中间值附近，因此实际收购价格是具有一定合理性的。

三、未来发展预测

本次收购是伊利被阳光保险举牌、伊利停牌并通过定增来提升大股东持股比例，并运用募集到的资金来拓展业务、调整产业结构的结果。收购中国圣牧后伊利的有机奶市场份额将成为第一，收购圣牧抢占有机奶资源，不仅有助于优化伊利上游奶源的供给，更有利于现有高附加值乳品提质增效。随着有机市场的不断扩大，在中国圣牧已经积累一定市场品牌的情况下，借助于伊利完整的销售渠道和强大的品牌优势，能大大增中国圣牧的销售规模，其高净利润也有可能为伊利带来新一轮的增长。

伊利在这个时候选择收购中国圣牧，一方面中国圣牧发展前景良好、能给伊利带来全产业链协同效应；另一方面收购价也处于合理区间，并得到了7.41%的折让。此次伊利定增、收购、股权激励，不仅维护了大股东地位、避免了险资入驻的风险，更借此机会收购圣牧，布局国内高端有机奶市场，进一步调整产品结构、促进产品创新。同时收购圣牧之后，伊利便拥有了沪港股市双平台，有助于其对接全球资本，实现海外投融资及并购，进一步助力其2020年全球乳业前五强的目标。

注释：

1数据来源：根据wind资讯整理

2数据来源：根据wind资讯整理

参考文献：

[1]雪球财经.原奶销售远低于财报，液态奶销售乏力 伊利46亿收购圣牧凶多吉少[J].股市动态分析，2016（10）：36-37

[2]侯隽.阳光保险举牌伊利 伊利紧急停牌疑筹谋反收购[J].中国经济周刊，2Ol6（9）：55-57

[3]鲁飞.伊利股份瞄准全球五强[J].农经，2015（8）：60-62

[4]黄鹭苇.绝对估值法和相对估值法比较——基于市盈率法和自由现金流模型对股票的实证分析 [J].时代金融，2014（1）：107-108

作者简介：

林珊（1996—），女，江西财经大学金融学院在读本科生，研究方向为金融学。