现在是撤掉“大酒杯”的时候了

从2016年开始，“抑制资产泡沫”成为了高层会议中多次被提及的关键词。资产泡沫的危害，已经不用赘述，它是实体经济的“天敌”，所有关心经济的中国人都有这个常识。

但是，人们却不一定了解资产泡沫破裂的危害。事实上，这是更加应该了解的金融知识。因为，它是洞悉某些领域政策走向的极好工具。

资产泡沫是可恨的，但泡沫的破裂更可怕。如果说资产泡沫是富人的狂欢，那么泡沫破裂则是所有人的灾难。当然，那些提前向海外，尤其是向国际货币发钞国成功地转移了资产的大佬除外。

泡沫破裂的危害是什么？至少可以从三个维度来理解。一是削弱乃至摧毁金融机构，尤其是银行系统对实体经济的融资功能。

研究全球的萧条史，很容易发现，几乎所有发生在纸币时代的金融危机都是由于资产价值的重估（缩水）引起的。泡沫破裂是最激烈的重估。

比如，次贷危机本质上就是一场资产重估所致——金融机构购买次级债券，债券会进入其资产负债表的“资产”之中。泡沫破裂，即意味着资产（债券）价值的剧烈减值。这可能侵蚀银行的资本金，同时会导致银行“更加惜贷”，本来就“嫌贫爱富”的金融机构将越来越不愿意向实体经济贷款。

美国人为何会果断采用QE（量换宽松）政策？原因就在必须斩断这场重估所带来的经济紧缩。同样，中国总量不断上升的按揭贷款也是银行的资产，泡沫破裂，不但使购房者资产缩水乃至陷入财务困境，也将极大地恶化银行的资产负债表。中国经济的发展主要靠银行贷款推动，银行资产大幅减值将危及这个运行数十年的超级机制的運行。这不是一个大型经济体可以承受的。

泡沫破裂的第二个危害是财富效应的消失，可能造成内部消费的进一步萎缩。这一点，普通人一定深有体会。

这两年，一个有意思的现象是，一部分中国人的消费越来越阔绰，在经济下行的背景下，他们是难得的消费动力。但这些人多半都是拥有相当数量房产的“幸运儿”。资产的增值会形成强大的财富效应，并且溢出为消费，这是房地产泡沫少有的，为经济发展带来的福音。

当然，从经济学的思维定式来看，资产泡沫扩大了贫富差距。因为，由于富人变少，相对的“穷人”变多，而前者的边际消费倾向较弱，后者则较强，所以财富集中于前者，必然最终会弱化全社会的消费。

不过，你必须注意，中国相当部分的城市人口其实都受惠于资产价格的暴涨，它们并不算是“少数人”。因此，资产价值重估对消费外溢的损害程度，可能超出想象。这一点，任何经济决策都必须给予足够考量。

第三，资产价值的重估关系到另外一个更宏观，乃至重要的问题，即本币的币值。在一个大型经济体，实体企业股权、债权和房产是投资者资产配置的三大支柱。但三大支柱中，房产往往有一个自我强化的效应，即资产泡沫的膨胀，将削弱前面两个的投资价值，最后投资越发涌入房产，循环式推高泡沫。

在2017年的“520”大调控之前，中国的房地产市场早就进入了这种自我强化过程之中。所以，资本大佬纷纷寻找“第四条路”——海外资产。

当这种自我强化的机制开始运行之后，断然不可轻言刺破泡沫。刺破泡沫即意味着经济体内部可供投资的资产品类越发狭窄，它会加剧资本外流的倾向。资本外流的本质是带走国内的实际财富，从本质上讲，会让单位本币所代表的财富减少，最终结果是本币贬值。

再从另外一个角度理解，资本外流会减少外汇储备，削弱货币当局对汇率的“调控”能力。在经济下行之时，无疑会增加本币贬值的压力。而本币的贬值和资本外流，最后又会形成一种互相的强化。

以俄罗斯为例，这个国家的垂直、集中的治理系统似乎很强大，可惜由于某些特殊原因，其防止资本外流的能力却不堪一击。卢布大贬值和资本外逃作为一对孪生兄弟，从苏联解体之后，就不断轮番上演。这种金融领域的“弱治理”，极大地挤压了这个国家改革的转圜空间。

中国的经济基本面远强于俄罗斯，而且严控资本外流的能力和俄罗斯也不在一个层次。但不容忽视，稳定的资产价格，稳定的汇率，这是改革的必须，是压力的缓冲阀。

资产价值重估有着“三大危害”，但这并不意味着不能抑制资产泡沫的生长。资产泡沫的本质是一种货币现象，它是中央银行、商业银行和预算软约束的贷款主体比如国企共同助推的盛宴。只要货币的盛宴结束，泡沫就会停止生长。

遗憾的是，中国的金融体系内部，依然有大量的利益集团一直在和监管部门对赌。在他们看来，这个国家的经济增长离不开房地产的推动，房子永远是金融工具最炙手可热的底层资产。为了不摧毁这些层层相套的金融工具，避免链条传导式的金融风险，监管必然投鼠忌器，货币盛宴方兴未艾。

显然，金融利益集团这种对赌的预期必须被遏制。美联储历史上最重要，也是任职最长的主席威廉·麦克切斯内·马丁曾有句名言，他说美联储的任务只有一个，即“在宴会刚开始时，撤掉大酒杯”。现在，中国的监管同行也到了撤掉大酒杯的时候了。