以增量思维化解债务风险

债务问题是当前困扰中国经济的主要问题之一，有效化解债务，避免出现系统性风险也是当前工作的重中之重。债务问题是存量问题，但其实更多反映了增量问题，也即经济的增长问题。任何一个经济体都会存在债务问题，但其严重程度一方面取决于存量债务的高低，另一方面更取决于经济增量能否覆盖存量，也即新肉能否补旧疮，能否在经济增长和发展中解决债务问题化解债务风险。因此，化解债务，防范风险，需要更好地运用增量思维，而不能死盯存量。

发达国家的经验表明，从制造业阶段到服务业阶段的转换期，一般都是债务危机的高发期。这是因为在服务业为主的阶段，实体经济回报率难以达到此前制造业阶段的高水平，也难以承担此前的较高利率，因此会造成债务偿还能力的走低。而服务业阶段收入分配结构的恶化则会令社会整体消费力下滑，从而加剧生产和服务的过剩，进而对企业债务偿还能力造成雪上加霜的效果。

而相对过剩的资本一时又难以接受如此低的收益，于是会出现通过各种金融创新自我循环虚增收益，以及对各种资产和创新的追捧，导致资产价格泡沫和各种创新估值泡沫，加剧经济运行的风险。此外，金融部门还会有较强的动力去诱导消费者进行超前消费，进而加剧居民部门的债务累积，并透支经济未来增长潜力。

认清中国经济所处的阶段及其阶段性特征，是正确认识和应对债务问题的前提。这也是中央反复强调当前中国经济处于“三期叠加”阶段的用意所在。当前首先需要强调的是要认清中国经济处于向以服务业为主转型的阶段，因此应避免以加大投资扩张产能的方式维持GDP增长率，这种饮鸩止渴的方式只能导致继续以较快的速度增加债务，而无法真正靠发展来解决问题。

如果不欲以主动或被动戳破泡沫的方式去杠杆，那就要认真考虑如何以打持久战的增量思维来应对债务风险。一方面要拉长债务处置的时段，留足消化债务的时间和空间，同时又不能让存量债务拖累增长；另一方面要下决心通过发挥市场的作用，将资源投入到真正能产生增量的服务业等领域。为此需容忍低增长率的现实，以长期的增量来盘活存量，以收行稳致远之效。

当前经济运行中比较有利的一面是服务业部门提供的工作岗位较好地缓解了就业压力，应当抓住这个窗口期将对GDP的渴求，转换为就业率、居民消费能力、稳定的资产价格、投资回报率和民间投资意欲以及财政的可持续性等体现居民幸福指数和经济健康程度的目标体系。

在努力创造长时段经济总体增量的同时，还需要用一系列着眼于增量的方案来对存量债务分门别类进行处置。化解存量债务不可能靠一刀切的货币政策或监管政策。加强金融监管、加大去杠杆力度、实行稳健中性的货币政策，更多是为了不新增杠杆，但对存量债务的处置作用不大。人们也不能指望以货币政策来担负债务处置的任务，货币政策用力过猛容易导致泡沫的崩盘，导致债务问题出现玉石俱焚的结果，不利于下一阶段的发展。

各地区各企业面临不同的债务水平和财政状况，需要以抽丝剥茧的方式在厘清债务结构和期限的基础上，并根据各自的现实，运用不同的金融工具和财政手段，制定因地制宜的解决方案。当前有关部门力推的债转股方案就含有靠增量化解存量的期许，但应注意避免千篇一律的操作方案。首先应确保推行债转股的企业属于增长领域，以期锁定未来的增长及其收益，否则不过是拖延时间，而债转股的比例应更多发挥市场的评估作用，而力忌过多的行政干预甚至强买强卖。此外，当下非常重要的是为债转股企业注入增长型新资产，真正夯实企业增长的基础，从而彰显相关部门真正以增量化解存量的诚意和决心，进而大大提振市场信心。在《与中国打交道》一书中，美国前财政部长奥尔森指出，当年粤海公司债转股方案之所以能顺利推行并取得良好结果，有关方面将东深供水业务这个现金奶牛装入粤海，是明智的关键一步。

当前在债务处置中对资产证券化的利用存在一定偏差，没有更好地体现增量思维。比如目前资产证券化产品以不良资产证券化为主，在市场人士看来，不良資产应更多以打折处置的方式处理，而应更多将有着现金流的资产加以证券化，以尽快回收资本金，并通过以稳定的现金流向投资者提供收益，为未来的增长借来时间和空间。

在以增量化解存量的长时段过程中，一定要在政治目标和经济规律之间实现真正的平衡，一定要发挥市场约束和财政纪律的作用，不能因为长官意志和短期的政治诉求而破坏人们的长期信心。