A股“新周期”之辩

秦嘉敏

争议的实质是对市场规律的敬畏和对于政府调控的警惕。供给压缩带来的周期品价格上涨、业绩改善不仅关系到上市公司的股价，也是判断未来经济走势的先行指标

6月以来，周期股活跃上涨，在前期引领市场的“漂亮50”等一线蓝筹股退潮的背景下，接过了引领A股市场的大旗。

《财经》记者统计发现，6月1日至8月18日的57个交易日中，申万一级行业指数有色金属、钢铁、采掘、化工的涨幅分别达到31.99%、23.21%、13.12%和11.73%。同期，上证综指从3102.62点上涨至3268.72点，涨幅5.35%。

随着半年经济数据的发布，券商研究机构对于“新周期”的争论也再度升温。以钢铁、煤炭等周期品为代表的传统经济企业在供给端紧缩的驱动下业绩亮眼，各方对于中国经济是否进入“新周期”则莫衷一是。

争议的实质是对市場规律的敬畏和对于政府调控的警惕。供给压缩带来的周期品价格上涨、业绩改善不仅关系到上市公司的股价，也是判断未来经济走势的先行指标。

2016年9月，PPI涨幅由负转正，此后一直处于较高水平，而CPI涨幅则保持低位，周期性工业产品价格上涨未能有效从上游传导到下游。PPI与CPI的“裂口”给未来经济增长的持续性带来不确定因素。

对于周期股的下半场，市场人士谨慎者居多。“周期股的特征就是在盈利比较高、市盈率比较低的时候往往是一个阶段性顶部，因为未来盈利会出现比较大的波动。”国开证券策略分析师孙征认为，目前周期股的估值已经处于合理的水平，比较充分地反映了上市公司的业绩。

周期股亮眼

7月，典型周期品行业如有色金属、钢铁、煤炭等表现突出。在申万一级行业指数中，有色金属、钢铁、采掘、化工的表现均位居前列，单月涨幅分别达到19.33%、12.28%、6.71%和4.88%。

在周期板块不断上行的过程中，周期股与其所对应的大宗商品关联性也不断增强。中信期货研报认为，此轮周期股反弹下的“股商联动”，本质上在于6月初以来的工业品反弹，使得资金进入利润改善最大的行业。

“这是周期最好的阶段”，前海开源执行投资总监、基金经理谢屹表示，随着货币紧缩边际的缓和，周期将回到其自然上升的状态。“在其进入最终拐点之前，我们还有足够的时间和涨幅。”

有色金属、钢铁、煤炭、化工等基础大宗原材料行业提供非生活必需品，在经济增长时市场对这些行业的产品需求高涨，而当经济低迷时固定资产投资下降，相应公司业绩和股价就会迅速回落，呈现出周期特征。

伴随着煤炭、钢铁、电解铝等周期性产品的价格攀升，周期板块股票有了一轮极其亮眼的爆发。市场预计，环保趋严接棒供给侧改革则会继续强化供给端紧缩，下半年商品价格还将保持较为活跃的走势。

北京东方引擎投资管理有限公司合伙人吕晗对《财经》记者表示，在当前的阶段，供给决定了周期性产品价格的涨跌，“可是供给又由政策来控制，所以政策就成为最核心的、最主要的、最基本的，甚至是唯一的推动力。电解铝、螺纹钢行业尤其明显”。

青岛大宗商品交易中心总经理申延福认为，供给侧改革把一些规模比较小、管理水平比较差的企业进行了淘汰，管理水平、生产能力、综合实力相对较强的企业脱颖而出。近期黑色系大宗商品的价格上涨是企业内部升级、政策持续加压，以及市场供需基本面共同作用的结果。

“过去那种野蛮型的生产经营活动得到改善，对于旧设备的淘汰、升级改造，工艺流程的提升，包括使用一些基础的金融工具来规避风险，都相应提高了企业的盈利能力。”申延福表示。

此外，环保强监管措施的延续成为未来继续压缩周期行业产能的关键因素。今年4月开始，环保部对京津冀及周边地区28个城市开展的大气污染防治强化督察，号称是“史上最大规模环保督察”。

8月3日至4日，国家环境保护督察办公室在京举办第四批环境保护督察进驻培训班，8个中央环境保护督察组将分别负责对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）开展督察进驻工作，时间约1个月左右。8月7日下午，中央第五环境保护督察组率先进驻四川省开展督察工作。

不过吕晗认为，供给不足导致的价格上涨对社会整体产出贡献有限。它解决的问题是利润在不同行业、不同人群之间的分配。“这些企业的利润在上一个牛市都没有达到这样的高峰。原材料价格大幅上涨，终端产品的售价又提不上来，最终会导致处在产业链中游的企业毛利率大幅下降。”

“新周期”争议

与市场上周期股的亮眼相对应的，是多位券商首席经济学家对于经济“新周期”的分歧和争议。随着2017年一季度和上半年经济数据的相继公布，分析师们对于宏观经济的看法更加鲜明，也更加分裂。

今年3月，方正证券首席经济学家任泽平发布研报《站在新周期的起点上》，提出从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达六年的去产能、通缩和资产负债表调整。

在研报中，任泽平提出了“产能周期”的概念。“供给出清新周期是产能周期的第三个阶段，描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。”

国家统计局4月17日发布一季度国民经济运行情况，一季度国内生产总值同比增长6.9%，CPI比去年同期上涨1.4%，PPI比去年同期上涨7.4%。其中PPI涨幅为2008年四季度以来的季度同比涨幅高点，生产资料价格是推动PPI上涨的主要因素。

“商品价格的上涨往往是周期启动的先行指标，这一轮的商品价格上涨可能会被一部分投资者认为是新的经济周期启动的标志。”孙征对《财经》记者表示，如果新周期能够启动，则商品价格的上涨有可能延续。“这两者是相辅相成的关系，但当前的经济环境可能并不支持新周期的判断。”

天风证券首席经济学家刘煜辉被市场人士看作争议另一方的代表。

4月13日，在天风证券二季度宏观与周期大类资产策略峰会上，他用《钝刀与剃刀》的演讲警示风险，“钝刀的最后其实都是剃刀，无论怎么回避都回避不了。你看到的不过是一个拉长版的2013年，只是剧烈的程度稍微缓和一点而已。”

商品价格始终是带动股票上涨的重要推手，而“涨价”一方面是“需求下滑比想象得慢”，更重要的则是“供给收缩比想象得快”。

京津冀“2+26”城市常态化的环保核查、部分新增行业的去产能，加上排污許可制和进口废物监管等多个措施对钢铁、电解铝、建材、煤改气、造纸、化工等行业的供给造成短期冲击。

刘煜辉认为，“是政府的那只手造出了一个周期的表象。”政府的手干预形成的周期现象和市场的手自然形成的周期现象，最大的和本质的区别在于需求上升能不能形成可持续的逻辑闭环。

供给侧改革是股市行情演化的重要背景，也是分析师们争论的焦点。九州证券首席经济学家邓海清日前在媒体活动上表示，任何一个国家都无法靠改革改出自己的经济周期。“周期的力量是客观存在的，好的改革可以改善周期的质量，但本身并不会造成周期的变化。”

多位“明星”首席经济学家加入争论让宏观研究格外热闹。胜负未分，但或许恰如任泽平所说，2017年宏观策略的多空对决注定是教科书级的。

谨慎下半场

根据中金公司研报，截至8月13日已有663家上市公司披露中报业绩，整体增速18.9%，略低于今年一季度的27%，但好于2016年全年的0.4%和去年同期的-11%。行业方面，偏中上游的钢铁、煤炭、机械、有色、建材、轻工、化工和下游的科技硬件业绩增速较高。

决定周期股中长期预期的政策因素包括需求端的地产调控、财政刺激，以及供给端的去产能和环保加码。从国内经济增长的主要数据指标来看，7月经济增速低于预期。尤其是受严格的楼市调控政策影响，地产投资增速连续三个月放缓，商品房销售面积创近三年来新低。

国家统计局数据显示，7月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，增速比上月回落1.2个百分点。社会消费品零售总额增长10.4%，增速比上月回落0.6个百分点。1月-7月，全国固定资产投资（不含农户）增长8.3%，增速比1月-6月回落0.3个百分点。

方正证券首席市场分析师赵伟表示，市场多空焦点就是价值投资的可持续性问题，即大盘上升动能能否顺利转换。“去年10月以来，机构话语权大增并左右着大盘走势与市场热点。从‘漂亮50到金融股，从周期股全面开花到近期中小创走强，机构资金集中火力在各个板块之间寻找机会。”

璇玑量化分析副总裁贾宜宸认为，A股目前还没有回到多头市场。“如果接下来中小板开始回稳，大型股也没跌，可能比较像真的多头格局。否则就只是板块的轮动。”

本轮大宗商品价格上涨中，螺纹钢、焦煤、动力煤期货价格上涨幅度超过了现货价格，期货贴水大幅修复，反映出市场对经济的预期有所提升。与此同时，7月份CPI环比上涨0.1%，同比上涨1.4%。PPI环比上涨0.2%，同比上涨5.5%。PPI与CPI的“裂口”未能有效弥合，预示了传统经济企业的利润高点。

“PPI维持高位但CPI低位平衡，表明需求端增长乏力，商品价格向下游传导不利。”孙征认为，周期股的走势已充分反映当前的相关商品在当前价格附近保持稳定的预期，如果商品价格没有在新的利多因素影响下持续上涨，则周期股将难以再创新高。

博时基金宏观策略部基金经理刘思甸认为，从预期和现实的差异，以及从市场情绪的热度看，周期品板块短期或已处于高位，“操作上更重要的是怎么卖而不是怎么买的问题”。

国家统计局新闻发言人毛盛勇对中国经济新周期的讨论也作出了回应。他认为核心的问题是怎么看当前中国经济和下一步的走势。“从下半年来讲，中国经济稳中向好的态势能够延续下去，势头不会变。”

编辑/王东