股权激励、机构投资者与创新投入的关系研究——基于制造业上市公司数据

●王 洁

股权激励、机构投资者与创新投入的关系研究
——基于制造业上市公司数据

●王 洁

近几年，随着中国制造业创新水平的不断提高，中国企业在国际舞台上大放异彩，企业创新备受关注。而企业的创新行为受很多因素的影响，其中公司治理对企业创新行为具有重要影响，尤其是股权激励。股权激励行为会影响企业的管理决策，从而影响企业创新水平。同时机构投资者通过其控制权影响高管的决策行为，进而影响企业创新水平。因此，本文利用实证数据分析股权激励和机构投资者对企业创新行为的共同作用，并根据研究结果提出建议。

股权激励机构投资者持股创新投入委托代理理论积极投资理论

一、引言

在互联网时代，市场竞争日益激烈，故步自封的企业已经逐渐被淘汰，企业只有不断进行创新才可能在竞争市场上获得一席之地。企业重视创新行为，加大创新投入，可以为企业的持续发展和核心竞争力的形成助力。然而，因为企业创新研发活动的风险高、时间长、收益见效慢，加之上市公司普遍存在委托代理问题和管理者短视行为，所以管理层只考虑企业当前的经营业绩，并不愿意承担创新所带来的高风险，使得管理层在进行创新研发投资的决策上犹豫不决。如果企业的所有者想要增加公司未来的长期价值，就必须把自己的利益与管理层的利益“捆绑”起来，使企业长期价值与高管的薪酬挂钩。实践中，股权激励已经成为企业长远价值与高管利益捆绑的普遍做法。

近几年，机构投资者在中国资本市场决策中发挥作用，机构投资者的实力不断增长，逐渐成为企业公司治理的一个重要层面。随之发生变化的是机构投资者在资本市场中的投资策略：由短期投机变为长期持有。另外，我国的经济法律环境不断地得以改善，市场流程不断优化，都给机构投资者创造了良好的投资环境。机构投资者相比其他个人投资者而言，能够及时掌握市场信息，拥有专业的团队，因此，可以有效地参与到公司治理过程中，促使公司管理层在做决策时能够考虑公司的长远发展。因此从逻辑上说,公司机构投资者的水平能够影响公司的创新水平。

在学术领域里，自美国经济学者熊彼特的创新理论问世以来，学者们对企业创新的影响因素一直在不停探索。许多学者从企业规模、公司治理、行业特点、企业家特征等方面对企业创新问题进行了研究。但是，股权激励和机构投资者对企业创新行为的研究说法不一，实证结果多样化，没有明确的定论。而管理层激励和机构投资者是否对企业创新行为存在一定的调节作用也没有相关研究。

基于以上研究背景，本文从公司治理层面的管理层股权激励与企业创新，机构投资者对股权激励与企业创新的调节关系进行研究。以委托代理理论和积极投资者理论作为理论基础，在管理层股权激励和机构投资者持股对企业创新行为的积极作用上提出两个假设：高管股权激励与企业创新正相关，机构投资者正向调节管理层股权激励与企业创新投入的正向关系；为验证假设选取2010—2014年制造业上市公司样本数据为研究对象进行相关性分析和层次回归分析，得出实证结果，并在实证结果的基础上，从管理层激励和机构投资者层面提出企业创新行为的建议。

二、理论与研究假设

(一)高管股权激励与企业创新

委托代理理论认为企业的所有权与经营权分离，管理者的经营投资目标与股东的目标不完全一致，产生诸如“道德困境”、“逆向选择”等委托代理问题。而管理层股权激励的目的是使管理层与股东利益一致，激励管理层做出提高股东价值的决策选择，以促进公司的良性发展。股权激励的实质是通过给予管理层一部分股权从而使企业管理者有一定的剩余索取权，促使其将股东利益和管理层个人利益紧密地结合起来，实现双赢。Jensen和Murph (1990)通过持续追踪2000多名公司高管的持股情况研究与其企业价值的关系，实证表明管理持股与企业价值之间存在正相关关系，说明管理层股权激励对价值增长是有正向作用的。在学者研究的基础上，许多企业用管理层股权激励的手段来实现管理者和股东的共赢，促进企业价值增长。

Chambers和Jennings(2002)、Jefferson和Hu（2003）等学者的实证研究证明企业创新投入有利于企业利润的增长，表明企业创新投入与企业价值有相关关系。本文认为，高管股权激励的本质是促进企业价值增长，企业创新行为又能够增加企业价值，所以管理层会倾向于企业创新，增加创新投入。Jensen和Meckling的研究也表明，只要给他们足够的激励，就会使他们在实现公司长期价值过程中有动力工作，进而提高他们对企业创新行为的支持。我国学者刘运国、刘雯(2007）同样依靠实证分析的方法证明了高管的股权激励有利于增加企业的R&D支出。最新研究结果也显示高管持股比例越大，高管更倾向于进行企业创新。（翟胜宝，陈紫薇，2016）。基于此，提出假设1：

H1：高管股权激励与企业创新正相关。

（二）机构投资者在高管股权激励与创新投入中的调节作用

近几年，机构投资者持股规模不断扩大，我国资本市场规则和政策也不断得到完善，机构投资者逐渐放弃了“用脚投票”的方式，开始积极参与公司的管理和治理决策。同时，机构投资者的教育水平、专业水平等有大幅度提高，其理性思考的能力持续成长，不再轻易因为市场波动而随意抛售股票，而是考虑企业长期价值增长潜力进行决策。而为了使手中的股票不断增值，积极的股东愿意通过其所拥有的被投资公司的股权对上市公司进行相应的控制，进而影响公司的改革和投资决策，促进企业成长。

积极投资者理论认为机构投资者为了尽可能地减少损失会在投资中运用积极投资策略，从而促成企业创新行为的方案实施。李雅婧、刘玮晔（2016）以深圳市创业板前284家公司2009—2012年的数据为样本，利用研发强度和研发效率两项指标衡量企业的创新意愿与能力，对机构投资者持股和企业创新的影响做实证研究。研究结果表明：机构投资者持股对企业创新有显著的正向影响。

加之，机构投资者一般选择长期持有公司的股票，从而更有动机对公司的长期研发活动进行投资。研究表明：机构投资者持股能够积极促进上市公司进行研发投资活动（汪忠等，2006；范海峰等，2009；王卉和魏剑，2011）。同时机构投资者的优势明显，对企业的决策提出的意见具有借鉴性和专业性，使管理层无法忽视。首先，机构投资者持股规模庞大，规模效应降低了其监督公司内部治理的成本，也提高了其对治理决策相关事宜的话语权；其次，机构投资者的专业性毋庸置疑，他们可以为公司发展提出合理和有效意见；最后，机构投资者利用其“大股东”身份，更容易接近公司的管理层，获取中小股东难以得到的信息，从而增加了其对被投资公司内部真实情况的了解。所以机构投资者对于管理层的监督制约作用也愈加明显。机构投资者利用手中的“权利”对管理层所做的决定做出干预，尽量减少了管理层的一些短视行为。而近几年的研究显示，机构投资者持股与管理层薪酬之间存在相关关系，说明机构投资者对管理层行为的约束力是存在的。管理层激励会使其行为与机构投资者对其的行为约束相互影响，一致地为企业的长期价值创造活动服务，因此，会增加企业的创新活动。基于以上理论，提出假设2，假设模型如图1。

H2：机构投资者正向调节管理层股权激励与企业创新投入的正向关系。

图1 假设框架

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

互联网时代、工业4.0等时代的到来，给制造业行业带来了严峻的挑战，如何应对经济环境的改变成为制造业行业转型的关键，而其中最为关键的是企业的科技创新力量的强弱。因此本文选取面临创新挑战的所有制造业行业的上市公司2010—2014年的相关数据作为研究样本。研发投入和机构投资者的数据资料来源于Wind数据库，其他数据来源于CSMAR数据库。

出于对数据连续性和严谨性的考虑，本文剔除了ST和*ST上市公司、2010年以后上市的公司以及任意一年度数据缺失的公司，在对数据进行了以上处理后，本文最终确定2010—2014年766家制造业上市公司共计3820个样本作为本文的研究对象。

（二）模型设计与变量设计

根据本文的假设，设计如下模型1、2、3、4验证高管股权激励的作用和机构投资者的调节作用：

1、被解释变量。对于制造业行业而言，创新的主要来源是研发，因此衡量企业创新投入的指标主要是企业的研发投入。在国内外现有文献中，评价企业研发投入一般有三种衡量标准，这包括：研发投入/收入、研发投入/总资产、研发投入/公司市场价值。但是由于上市公司股价始终处于波动状态，其市场价值难以准确计量，因此本文并不选择研发投入/公司市场价值作为被解释变量。又因为企业总资产是一个存量单位，而企业本年的研发投入是一个流量单位，所以不选择研发投入/总资产。综上所述，本文决定采用研发投入/收入作为被解释变量。

2、解释变量。用年末高管持股数比总股数来衡量股权激励，用符号EI表示；机构投资者整体持股比例是上市公司全部机构投资者的年末持股数总和除以公司股本总额，用INV表示。

3、控制变量。控制变量选取盈利能力。一般情况下，企业的盈利水平会影响企业的创新能力，因为创新需要不断地投入支出，如果企业的盈利水平较高，企业就有动力和能力去进行创新。因此本文加入盈利能力指标ROE来控制其对技术创新的影响。具体的变量解释如下表1。

表1 主要变量及其含义

（三）实证检验与结果分析

1、描述性统计。首先，我们对变量进行描述性统计分析。统计结果如表2，由表2的结果可以看出，企业研发强度RDI，最小值为0，最大值为47，均值为3.64，说明企业间对于创新的投入存在一定的差距；管理层持股比例在0～90之间，标准差为21.983，存在显著差异；机构投资者比例的均值为36.23，标准差为23.563，其表明在制造业行业机构投资者的比例也存在较大的差距。总的来说，制造业企业间的这三个变量差异明显，各个企业对企业创新投入的水平不一，数据具有研究价值。

表2 变量的描述性统计

2、相关性分析。本文通过SPSS20.0统计软件对得到的数据进行相关性分析。在相关性分析中，相关系数的取值一般在(-1，1)之间。定义相关性数值为X，0＜X＜1，变量正相关；-1＜X＜0变量负相关。利用软件分析后得出的数据如下表3：

表3 变量的相关性分析

由以上表格的数据可以看出，EI、E*I与RDI的相关系数为0.190、0.150，均为正相关，且在0.01水平上显著相关。这说明它们对创新投入都具有一定的解释力度。从系数大小来看，企业的创新投入与管理层激励的相关性系数最大，其次是E*I。INV与企业的创新投入的相关系数为-0.111，成负相关关系，表明投资者持股比例越高，企业的创新投入越少。由EI*INV变量的相关系数可以发现机构投资者与管理层股权激励的交互效应对企业创新投入有正向作用，说明机构投资者会考虑管理层的决策。对于机构投资者来说，管理层是其管理企业的核心人物，企业的日常经营决策由管理层主导，所以，机构投资者会考虑管理层的意见，实证数据会显示有相关性。

值得注意的是，企业创新投入与变量之间的相关性并不强，达不到0.2的水平。说明模型各变量之间存在严重多重共线性的可能性不大。其次，控制变量对于企业创新投入的解释力度明显低于自变量。其中，企业盈利能力与企业的创新投入的相关系数极小，可能说明企业创新投入没有很好地转化为企业的盈利，也可能说明制造业企业在面临转型生存下去和企业盈利之间的选择是前者。对于自变量对被解释变量的解释力，具体看模型的回归分析。

3、高管股权激励与创新投入的回归分析

表4 高管股权激励与企业创新投入的回归分析

上表的回归结果显示模型2的F值在1%的水平上显著，说明回归模型整体的拟合度较好，高管股权激励对企业创新投入是有影响的。模型2中高管股权激励的回归系数在其模型中是最大的，且系数在1%的水平上显著正相关，解释力最强。也就是说，管理层持股比例越高，企业的研发投入也就越多，这与相关性分析的结果一致。另外模型2相比模型1

表5 机构投资者在高管股权激励与创新投入间的调节作用

从表5可以看出回归模型4的F值在1%的水平上显著，说明回归模型整体的拟合度较好。模型4中各自变量的显著性较好，INV变量相较模型3显著性提高，尤其是EI*INV变量的系数显著性明显。模型4的R^2相比模型3也有一定程度上的增加，说明机构投资者存在调节效应。回归的结果表明自变量与企业创新投入存在明显关系，说明管理层激励与机构投机者之间对企业创新投入是存在一定程度的相互作用的，假设2得以验证。

四、结论分析与政策建议

本文选取了2010—2014年制造业上市公司为样本，意在研究高管股权激励和机构投资者对于企业创新投入的影响。通过实证研究，得到以下结论：

第一，股权激励的实施对于企业创新能力的提高具有正向的积极作用，股权激励的水平越高，管理层持股比例越大，管理层就更倾向于进行企业创新。企业的创新能力与高管股权激励是正相关的。第二，机构投资者对企业创新投入的作用显著，管理层股权激励和机构投资者的相互作用与企业创新投入是正相关关系，说明管理层的决策意见对于机构投资者来说是参考的重点。

基于以上结论，我们提出以下建议：

第一，股权激励融合到高管薪酬制度中的现象已经在上市公司普遍存在，一定程度上有利于企业长期价值的提升。但是，股权激励的积极作用不是绝对的，所以，企业如何设计股权激励的制度和方案是现代企业解决代理问题的一个关键所在。企业可以通过第三方设计股权激励方案，排除股权激励带来的不利影响。

第二，我国资本市场的弱有效性使得本应该良性发展的机构投资者作用减弱，所以加快完善资本市场，促进资本市场的良性发展是经济发展过程中的重中之重。政府的政策性引导也可为其助力，政府应当重点鼓励那些长期持股，追求长远利益的投资者，比如基金、社保以及合格的境外机构投资者等，带动机构投资者整体的健康发展。

第三，我国机构投资者以证券机构为主，而证券从业人员的水平是机构投资者发展的根基，如何使团队更加专业化？除了提高证券从业人员的门槛，机构投资者还可以设计一套培训体系，使人才引进更加专业化。同时设计合理的考核机制鼓励他们着眼于机构的长远发展。■

（作者单位：青岛大学）

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（本栏目责任编辑：郑洁）

4、机构投资者的调节效应