并购交易中购买价格机制研究

梁将

【摘 要】 文章首先从交易方式等四个方面对并购交易中购买价格经常产生争议的原因进行解析，然后分析了目前两种通行的购买价格调整机制——“锁箱”机制和“基于交割账户的价格调整机制”产生的历史原因、轨迹及主要差异，进一步区分资产收购和公司收购，其中资产收购又区分了无联合账簿和有联合账簿两种情形，对两种机制的适用性和基本调整方法进行了说明，重点剖析了调整公式中所涉各指标之所以调整的深层原因，并对买卖双方关键分歧点进行了说明，最后分析了两种价格调整机制的买卖方偏好。

【关键词】 并购交易； 购买价格； 调整机制

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）15-0122-03

自2001年国家提出“走出去”战略至今，中国海外投资规模逐年增加，截至2015年底，中国对外直接投资累计净额达10 978.6亿美元，境外企业资产总額达4.37万亿美元[ 1 ]。投资方式从“走出去”初期绿地投资为主，向绿地与并购投资并重发展。随着海外并购交易的增多，对并购合同中购买价格机制规定的不完善或认识的错误，导致交割时或交割后买卖双方产生分歧和纠纷多有发生。笔者根据多年海外并购经验，对并购价格争议产生的主要原因进行梳理，对正确的购买价格机制调整方法及调整原因进行论证。

一、购买价格争议产生的原因分析

（一）交易方式复杂

并购交易方式通常分为收购持有资产的公司（公司收购）和直接收购资产（资产收购）两类。

仅就简单的交易，公司收购已与资产收购有较大的区别：（1）公司收购中被收购公司通常都有完善的财务报表，而资产收购则可能没有对应该资产的财务报表或仅有少量管理性报表；（2）公司收购中被收购公司的母公司从基准日至签约日乃至到交割日可以通过交易结构设计避税，而资产收购通常不涉及此；（3）公司收购支付的是股权价值，即需要对资产价值和负债价值作出估计，而资产收购不需要对负债价值作出估计。

现实中交易方式更为复杂，如介于公司模式和资产模式间的合伙企业模式，如资产收购又分为无联合账簿和有联合账簿两种情形，公司收购又分为少数股权收购和控股权收购、上市公司收购和非上市公司收购等。

（二）交易的非即时性

除一手交钱一手交货的实时交易外，大型交易从买方了解待交易资产到报价，再到买卖双方谈判签约需很长时间，签约后还要完成相关交易文件的准备，有些交易还涉及审批。上述事项完成后交易才能完成。而受市场环境、资产寿命等影响，被交易资产在不同时点其价值必然有所差异。通常交易所涉三个关键时间点必须予以重视：评价基准日或有效日（其目的是使买卖双方站在同一时点上考虑问题，通常会选定一个距离谈判较近的资产负债表日为评价基准日，如上年末或前一个年中）、合同签约日和交割日，而时点价值的差异是购买价格调整机制产生的基础。

（三）对签约价格认识的错误

三个关键时间点对应三个价格：评估基准日价格、签约日价格和交割日价格。但交易文件中通常只涉及两个价格：签约价格和交割价格，而签约价格是购买价格调整的基础。很多不成熟的交易者想当然地将签约价格对应为签约日价格，是导致签约时价格机制谈判陷入困境的常见问题。而实际上签约价格是基于评价基准日双方认可的价值，即评估基准日价格。

（四）对核算基础的认识错误

目前购买价格机制主要有“基于交割账户的价格调整机制”和“锁箱”机制。对于前者，调整项目集中于资产负债表，因此交易双方普遍认同价值调整基于权责发生制；而对于后者，价值调整通常针对评估基准日至交割日之间的收入与支出进行，而并购交易又多为现金交易，因此很多不成熟的交易者会将价格调整基础误认为收付实现制，此错误认识经常导致争议的发生。

二、购买价格机制分析

（一）购买价格机制的产生及变迁

历史初期的并购交易，买卖双方通常就待交易资产达成一个固定价格，此时不存在购买价格的调整问题。但随着交易经验的积累，买方逐渐意识到在签约日至交割日间保护价值不流失的重要性，随之产生了“基于交割账户的价格调整机制”。随着该调整机制的广泛应用，很多调整条款在买卖双方中引发了许多新的争议，交易双方又重新认同固定价格，但回到过去的固定价格机制已无法被全盘接受，对此的改进，就产生了包含反价值泄露条款的“锁箱”机制。

（二）“锁箱”机制

“锁箱”机制下，买方基于评价基准日（锁箱日）法定财务报表进行财务尽职调查（有时资产收购没有法定财务报表，则必须根据管理报表进行分析），另外还要对评价基准日到交割日间的资产运行、潜在价值泄露风险进行分析和识别。然后基于评价基准日评估一个固定的购买价格，“锁箱”日当天风险转移至买方（除非买方被“重要不利变化”条款保护，买方将面临潜在价值泄露风险）；买方接受目标公司的现金流利益；付款于交割日发生，买卖双方对评价基准日和支付日之间时滞引起的价值变化进行调整。

“锁箱”机制既适用于资产收购也适用于公司收购。

（三）“基于交割账户的价格调整机制”

“基于交割账户的价格调整机制”仅适用于公司收购，最终交割价格包括签约时目标价格再加/减购买价格的调整。购买价格的调整通常取决于某些已明确定义的交割日目标值，对每一个目标值都有事先定义好的一对一的购买价格调整，机遇与风险直到交割日才完全转移到买方。截至交割日前，卖方享受与购买价格调整相关的机遇并承担风险，促使其在交割日前保持对公司的良好管理；协议签订后，买方将承担价格调整未包含事项的风险，通常买方会在股权购买协议中的“行为条约”和“重要不利变化”条款中寻求保护。

三、购买价格机制在并购交易中的实践

（一）“锁箱”机制在资产收购中的实践

资产收购通常分无联合账簿和有联合账簿两种，其主要差异在于资产是卖方全资所有还是与其他方合作。联合账簿主要实现两个功能：资产的记录和现金的收付。针对上述两种情形，具体调价时略有差异。

下述所提资产，包含整体资产的部分权益交易。

基本公式：交割价格=签约价格+卖方自评价基准日至交割日为了正常营运对拟出售资产的投入-卖方自评价基准日至交割日以拟出售资产为标的收到的款项-特别规定的自评价基准日至交割日卖方支付但买卖双方一致同意应由卖方承担的费用+签约价格自评价基准日至交割日之间的利息+卖方自评价基准日至交割日为了正常营运对拟出售资产投入的利息-卖方自评价基准日至交割日以拟出售资产为标的收到的款项的利息（通常由于签约日到交割日间隔时间短，导致后两项价值较小，加之存在一定的抵销，有时被省略）。

1.签约价格=评价基准日资产评估价格+联合账簿上的现金+营运资本价值

由于报價（收购前）是基于一定的现金和营运资本假设作出的（通常为不考虑现金和营运资本的报价），因此签约时必须就报价时的假设与评价基准日实际状况的差额作出调整。有时由于该实际数字在签约日亦不能明确，而将对其的调整延后至交割日。

在联合账簿下，为保证项目有足够资金营运，作业者一般根据下期预计现金花费和当期现金结余向合作伙伴要求现金交付。因此，联合账簿上通常会有现金余额，而此余额不能被卖方在出售时自由调离，必须予以考虑。在不存在联合账簿的情况下，资产为卖方公司所独有，卖方可随时将与该资产相关的现金调离，因此评价基准日现金多以约定的值来考虑。

营运资本，其定义无明确的规定，因此需结合实际情况谈判确定，但通常为存货+预付费用+应收账款+应收税金-预收费用-应付账款-应交税金。

有联合账簿的资产出售，营运资本根据联合账簿上的营运资本和卖方拟出售权益计算；对于无联合账簿资产出售，按照权责发生制的原则，划分评价基准日前后的收入和支出。按照工作量与收入支出相匹配的原则，进一步在出售资产和未售资产之间划分收入与支出，进而得出出售资产相关的营运资本。

其中，存货主要包含三项内容：库存的物料、产品销售前的库存、产品少提或多提的部分[ 2 ]（在多个合同者合作经营资产的情况下，在某一时期会出现合同者中一个或者几个相较于其应得的份额超提产品，而其他合同者少提产品的情况）。所以各个合同者库存量不仅包含实物库存中按照各家份额计算的数量，还包括超提和少提的数量，因此要把实际实物库存和多提/少提部分共同考虑才是真正的库存。

2.买卖双方认同的签约价格，自评价基准日至交割日之间的利息

由于签约价格是资产在基准日的价格，若实时交易，卖方本应在基准日收到交易价款，并从此时取得利息收益，但由于交割的延迟，此资金收益掌握在了买方手中，因此应将此收益在交割时转至卖方，双方谈判的焦点往往不在该利息是否应支付，而在利息率的选择上[ 3 ]。

3.卖方自评价基准日至交割日，为了正常营运，对被出售资产的投入及利息

由于基准日后所有的经济责任和收益都归买方，所以卖方以任何形式为拟出售资产进行的现金投入（基于权责发生制原则，对应至基准日后，下同），买方在交割时必须予以补偿，此补偿必然含该投入的资金成本，即利息。需要注意的是由于投入可能是分期的，因此利息的计算也应分期考虑；但非正常营运的投入如罚款，可能是卖方在该时期未尽勤勉责任而导致的投入，不应考虑在内。

4.卖方自评价基准日至交割日，以被出售资产为标的，收到的款项及利息

由于基准日后所有的经济责任和收益都归买方，所以卖方以任何形式从拟出售资产收到的现金，交割时必须归还买方。卖方收到资金可获得相应的利息收益，此收益也必须归还买方，当然资金收入可能是分期的，因此利息的计算也应分期考虑。

（二）“锁箱”机制在公司收购中的实践

公司收购的“锁箱”机制与资产收购类似，只是需要将资产价格调整至股权价格，基本公式为：股权交割价格=签约价格+卖方自评价基准日至交割日为了正常营运对拟出售权益的公司出售权益项下的权益投入-卖方自评价基准日至交割日从拟出售权益的公司出售权益项下收到的款项-特别规定的自评价基准日至交割日卖方支付但买卖双方一致同意应由卖方承担的费用+签约价格自评价基准日至交割日之间的利息+卖方自评价基准日至交割日为了正常营运对拟出售权益公司出售权益项下权益投入的利息-卖方自评价基准日至交割日从拟出售权益的公司出售权益项下收到的款项的利息（通常由于签约日到交割日间隔时间短，导致后两项价值较小，加之存在一定的抵销，有时被省略）。

签约价格=拟出售公司的权益价格×卖方拟出售的公司权益

拟出售公司的权益价格=买卖双方认同的公司所属资产在评价基准日的价格-买卖双方认同的公司评价基准日净债务+买卖双方认同的评价基准日公司账面上的营运资本

公司净债务=评价基准日的公司负债-现金

评价基准日公司负债通常包含所有付息负债和部分社保福利如退休储备金、股权激励、资本租赁负债、诉讼、税务纠纷等产生的预计负债和或有负债。由于负债没有一个非常明确的定义，而且净债务并不能保护买方不受其他资产负债表项目变动的影响，因此股权购买协议协商过程的一部分就是决定哪些项目可以被定义为债务，而且必须与营运资本的定义及调整同时使用，以防止重复计算或漏失任何资产负债表项目。

卖方自评价基准日至交割日从拟出售权益的公司出售权益项下收到的款项，主要是指股息收入，通常“锁箱”机制下能不分红尽量不分，但若出售方为小股东（无法控制公司分红政策）或股东协议里有明确的分红规定则需考虑。

上市公司整体收购是“锁箱”机制下的极端情况。由于控制权变更可能引致相关期权行权，形成现时的负债义务，因此必须在签约时予以估计与考虑，进而直接影响每股价格的确定。

（三）“基于交割账户的价格调整机制”在公司收购中的实践

“基于交割账户的价格调整机制”基本公式：股权交割价格=买卖双方认同的评价基准日拟出售股权价格（目标价格）±净债务调节机制±营运资本调节机制±资本开支调节机制-特别规定的自评价基准日至交割日卖方支付但买卖双方一致同意应由卖方承担的费用+目标价格自评价基准日至交割日之间的利息。

目标价格的定义类同于“锁箱”机制签约价格的定义。

净债务调节机制调整的是交割日净债务较基准日的变化。

营运资本调节机制基于目标公司商业运行所需营运资本水平的目标数额，该数额通常是参考日的数额或一个平均数值（如过去十二个月的平均），其已在目标价格的计算中体现。在交割日，若所计算数据与目标数据有差异，则会导致购买价格的增长或者减低。

资本开支调节机制用来控制在协议签订和交割日期间的投资支出。资本开支通常限制或者要求投资支出符合商定或预算的数额，购买价格将根据商定的或预算投资和实际投资的差额进行调整。资本开支机制保护买方不承担卖方通过递延投资来优化交割日净债务的风险。

净债务调节、营运资本调节、资本开支调节，应同时使用，以有效保证多数资产负债表项目（除股本）都受到保护。如上述三种调节不能同時使用，则需考虑以下风险：（1）某些资产负债表项目可能会被重新归类，并因此在价格调整的计算过程中被忽略；（2）为了改变价格，价格调整机制可能被操纵，例如，如果卖方应用净营运资本机制，但不应用净债务机制，它可以操纵交割账目及价格，如向债权人支付后，营运资金净额会增长，但对净债务产生负面影响（即现金及现金等价物的减少）则未被考虑。

上述调价公式都是基本的调价公式，在实际使用过程中受买卖双方谈判地位、谈判能力以及某些账户相互抵销等影响，并非严格按此执行。综上亦不难看出，“锁箱”机制因能更好地保护卖方利益而通常更受卖家青睐，“基于交割账户的价格调整机制”则更受买家喜欢。

【参考文献】

[1] 商务部，国家统计局，国家外汇管理局.2015年度中国对外直接投资统计公报[M].北京：中国统计出版社，2016：9-10.

[2] 林渝.国际油气资产项目收购过程中的财税问题研究[D].厦门大学硕士学位论文，2009.

[3] 郑炯，童晓光，张林军.国际油气资产收购的过渡期利息分析及对策[J].国际经济合作，2014（8）：57-61.