美国加息坚定，中国如何应对？

华民

近日，美联储再度加息，加息通道已经基本形成。美联储坚定不移地走上加息通道，这背后是美国经济在持续向好。

美联储加息对全球经济和金融体系会有强大的“溢出效应”，将大幅度地扭转国际资本流动的格局，特别是那些以美元为货币锚的国家，将可能遭受严重的冲击。

中国经济的基本面并未和美国实现同步，导致中国货币政策也很难跟随。而且，由于外汇储备下降、人民币贬值预期以及资产泡沫高企等因素，中国必须慎重地选择自己的货币政策。那么，中国该怎么办？

美联储加息为何如此坚定？

首先，从基本面上来看，美国经济向好主要表现在以下三个方面：第一，美国经济增长已经走上正常轨道，经济增长已经远远超过危机以前的水平，欧洲还没有走出危机的阴影，日本才刚刚恢复到危机前的水平，以2001年作为起点，基数均为100，到了2013年，美国的指数为125，远远高于危机发生时的120，欧洲与日本均未超过120，且都低于危机发生前的指数（BOCHK Research，2013）。

第二，有关统计数据显示，美国的产出缺口（现实GDP与潜在GDP的差值）基本封闭，以2016年为基期的产出缺口远远小于以2007年为基期的产出缺口，潜在产出与实际产出的缺口已经趋于封闭。

第三，美国的失业率大幅下降，已经达到自然失业率的水平，这是泰勒规则中决定货币政策走向的一个最为重要的因素。

再从市场层面来看，尽管美国目前的物价指数不高，但是美国的资产价格已经过高，风险在集聚，若不再加以控制，就有可能再次触发金融危机。至于物价为何不高，在很大的程度上与贸易自由化有关，贸易自由化压低了全球的平均物价水平，导致通货膨胀指数失真。在物价指数不能准确传递通胀信息的情况下，资产价格就变得重要起来。

特别是在商业银行与投资银行混业经营的情况下，货币很容易跨界流动，在物价受到贸易压制的情况下，过多的货币经由投资银行的“摆渡”而转向资产投资就是不可避免的，于是通过资产价格来判断货币供应量的多少、进而决定货币政策的走向应该说是一个不错的选择。

最后，从政策层面来看，美联储走上加息通道也是符合逻辑的。自从2007年次贷危机发生以来，为了让美国经济能够尽早从危机中走出来，美国的货币政策与财政政策相互配合，方向高度一致，双双采取了扩张性行动，从而让美国经济成功走上了复苏的道路。

随着美国经济走出危机，特别是特朗普政府成立以来，试图通过扩张财政政策增加基础设施投资来刺激美国经济增长，在这种情况下，货币政策就不能继续同步扩张，而是需要采取反向的紧缩政策来防止宏观经济过度扩张，因此需要扩张财政与紧缩货币的制衡。

或致他国爆发金融危机

在今天的管理纸币本位制度下，美元是世界货币，美国是世界发钞国。美国货币政策的变化势必会给世界各国带来溢出效应。这种溢出效应是通过美元利率变化、经由汇率变化和各国之间的货币流动而传递到世界各国的。

這个过程虽然非常复杂，但是逻辑则比较简单，那就是在美联储加息改变世界均衡利率的冲击下，人们会改变既定的投资组合和持币结构，进而引起汇率和国际资本流向的变化，从而对世界各国的金融与货币政策带来冲击。这种冲击主要集中在两个方面：汇率与储备。

美联储加息，美元利率和收益上升，人们会增加对美元与美元资产的持有，这既会提升美元汇率，又会引起资本从其他国家流向美国，从而引起非美货币的贬值和资本的外流，进而引起储备下降。

面对汇率贬值与储备下降的冲击，听凭市场自发调整很难达到稳定金融和经济的目的。

首先，从商品渠道来讲，货币贬值可以刺激本国出口，从而可以增加外汇（美元）供给来对冲资本外流引起的储备下降。但是，这会面临价格粘性与结构刚性的制约。所谓价格粘性就是商品价格调整的时间滞后，其原因在于合同的周期约束，因此在调整过程中经常会出现J型曲线的滞后效应。

除了价格粘性之外，在货币贬值的情况下，若要增加出口，还需要资源在贸易部门和非贸易部门、出口部门和进口部门之间的自由流动，但这会遇到以下两个方面的约束：第一，大部分资源与生产要素并不能在不同的经济部门之间自由流动，这既有沉没成本带来的固化效应，又有要素的专用性引起的不可流动性。

第二，是来自于企业竞争力的约束，美国经济学家梅里茨的研究告诉我们，出口并不是政府行为，而是企业行为，但是又并不是所有的企业都具有出口能力，只有那些最具有国际竞争力的异质企业才具有出口能力。由此可见，即使资源与要素可以在部门之间自由流动，也未必可以增加本国的出口，因为还需要微观上具有强大国际竞争力的企业，由此造成的结构刚性，就会造成即使本币对美元贬值，也不一定可以增加出口的局面。

再从资产渠道来讲，汇率贬值会提高资本外流的换汇成本，从而可以自动起到阻止资本外流的作用。但是，就像已故美国经济学家多恩布什所分析的那样，要想通过汇率贬值来阻止资本外流，汇率就必须“超调”，即必须通过汇率过度贬值，来提升本币资产的预期收益和瞬间的换汇成本，才能达到阻击资本外流的作用。

但是，汇率超调是否有效，将取决于以下两个因素：第一，是有关未来本币资产会在汇率超调之后出现收益增加的预期能否形成，这种预期被多恩布什称之为“回归预期”，回归预期的形成取决于人们是否相信汇率有一个长期的均衡值，以致任何短期的汇率变化都意味着对长期均衡值的暂时偏离，从而可以通过投机获利，进而起到平抑长期汇率波动的作用。

第二，是进口的弹性，如果进口是刚性的，就有可能对汇率超调构成屏障，因为本币过度贬值，进口成本就会提高，从而对实体经济造成冲击。一般而言，假如进口的是消费品，其需求弹性相对较高，不至于构成对汇率贬值的制约，假如进口品是生产最终品所必须的中间品，那么汇率超调就不太可能实现，因为中间品价格提高会降低出口竞争力。

假如价格具有粘性，汇率又不能超调，那么资本外流就将难以阻止，于是就会造成外汇储备的下降。在以美元为货币锚的国家，外汇储备下降则意味着货币供应量的减少，而伴随着货币供应量减少而来的将是资产价格下跌和通货收缩，这就有可能触发金融危机，或者引起经济衰退。因此，政府必须采取干预行动来应对美国加息所产生的溢出效应。

政府干预目标是“稳定”

政府干预的目标应该是达到三个稳定：稳定价格；稳定金融；稳定经济。

为了达到这样三个干预目标，对于非发钞国来说，数量控制可能比价格调整更为可行。首先，能不能跟随美联储的步伐采取加息政策来保持内外经济的平衡，这要看经济周期是否与美国同步，假如周期不同步，那么就有可能造成经济衰退。

就以中国当前的宏观经济增长状况来看，与美国的周期已经呈现出相反的动态趋势，美国经济增长在向好，但是中国的经济增长则仍然处于持续下行的轨道中，在这种情况下，中国若是跟随美联储的紧缩货币政策实施加息的政策是绝对不利于经济增长走出下降轨道的，更不用说走向新一轮的繁荣。

如果不能跟随美联储的加息政策、通过调整价格（利率）来实现利率平价，那么资本就会外流，这在已经实现浮动汇率制度的情况下势必会造成本币贬值，而这又会进一步加剧利率平价的失衡，从而刺激更多的资本外流。

由此可见，国际金融和国际贸易最大的区别就在于，各主权国家的政策自主权是不完全的，造成这种局面的原因就在于世界货币体系中存在着一个发钞国，这与国际贸易领域中世界各国遵循WTO规则、依靠禀赋和生产率参与分工和竞争存在很大的差异。

正是因为有这样的差别，才有“本国货币政策的独立性、汇率的稳定性，以及资本的完全流动性”不能同时实现的“三元悖论”。对于非发钞国来说，从上述三元悖论中可以得到的政策结论是十分明确的，为了保证货币政策的相对独立和较为稳定的汇率，进而达到稳定价格、稳定金融、稳定经济的政策目标，就只能选择数量控制型的资本管制政策。

从理论上来讲，替代方法当然也是有的，那就是国际范围内的政策协调，或者是进行货币合作，建立通货区。但是从政策实践的角度来看，以上两种替代方法迄今为止并未取得成功。国际政策协调，成本太高，且发钞国与非发钞国之间的权力极不对称，很难达成共识。通货区的典范是欧元区，但是，由于国家异质、周期不同步，要素又不能在区内自由流动，导致重大政策分歧，运转十分困难，目前主要依靠转移支付。然而在缺少政治一体化的背景下，区内主权国家之间的转移支付是否可持续，至今仍然存在巨大的不确定性。

随着英国脱欧，欧元区的政治和经济正在遭受前所未有的沖击，不是没有走向解体的可能，一切要看政治合作是否还能否继续。用英国央行前行长默文·金的话来讲，假如货币合作是一辆车，政治合作是一匹马，那么在政治合作尚未完全实现的情况下，即欧洲成为一个统一的主权国家，就去建立通货区，其结果便是车走到了马的前头，这辆没有马拉的车是绝对走不快的。

中国唯有以资本管制应对

至此，我们可以得出什么样的结论呢？面对来自于美联储加息政策的冲击，我们既不能听凭市场力量的自发调节，让经济增长走上衰退之路，也不能在政策自由度不相对称的情况下由主权政府采取价格（包括利率和汇率）调整的方法来加以应对。

无论是国际范围内的政策协调，还是建立通货区来限制发钞国的政策特权，不仅在短期内无法做到，且已有的实践之效果也不尽如人意。因此，唯有对资本流动加以管制才是实际可行的应对之策。

对资本国际流动加以管制，会产生主权国家内部的货币贬值预期，这种预期源于国内外利差引起的货币相对价格的变化。这种预期一旦形成，人们就会将实际贬值（不是由汇率变化引起的名义贬值）的货币用于购买各种各样的资产（特别是房地产）以求保值，这会推高资产价格，直至走向泡沫经济。

所以，在采取资本管制的同时，还必须采用宏观审慎政策来加以匹配。宏观审慎政策的重点是控制信贷的数量及其流向。因此，需要从以下两个方面对信贷加以管理：一是控制杠杆率（对于今天的中国来说，事实上所需要的是更为严厉的去杠杆的信贷政策）；二是对信贷流向进行必要的窗口管理（对于今天的中国来讲，就是要坚决控制过多的信贷流向泡沫已经很大的房地产市场）。

以上这些应对方法仅限于短期。从长期来看，关键是要改善经济增长的基本面，尽快让中国的经济增长走出下降轨道，跟上美国经济增长的步伐。一旦中国经济增长向好，能够与美国在周期上保持同步，那么中国的宏观经济政策才会有更大的选择空间和自由度。

从这样的意义上来讲，只有高质量的好政策才能带来好的基本面，有了好的基本面才会有相对独立的经济政策。当下中国能够改善经济基本面的好政策，首先是出口促进。这是因为，出口不仅可以带来经济增长，而且还可以带来外汇供给，从而既可达到稳定经济增长、又可达到稳定储备和金融的政策目标。