IPO快与慢：牛市熊市的调控阀？

玄铁

以亏损散户的名义，长期关注中国股市的经济学家韩志国最近怒怼中国证监会，认为“IPO（新股首发）大跃进”让股民重亏，博得众多网友点赞。主流证券媒体和经济学家多数意见相悖，主张“大盘下跌的锅IPO不背”。

历史经验显示，A股市场救市程序的启动信号，是按下IPO暂停键。围绕IPO是否叫停的利益博弈背后，是如何疏通全流通制度负利催生的大小非套现堰塞湖，以及巨大的存量泡沫能否软着陆的大是大非。

进一步说，如果监管政策导向仍是IPO大扩容式变相注册制潜行和“强监管+抑投机”，A股“漂亮50”概念或将继续大放光彩。其余逾3000只股票估值中枢将继续下行，多数绩差股边缘化，甚至港股“仙股化”，1.25亿A股账户的持有者是否应该有知情权和“逃生权”？

九次暂停IPO带来了什么？

股民的眼泪在飞，但“会哭”的孩子才有奶吃。自从5月中旬以来，曾多次在A股制度建设中建言的经济学家韩志国称，“强烈建议中纪委和监察部立即介入，叫停新股发行”。他一再质疑证监会以IPO为工作重心的定位：中国经济增长率几十年来全世界最高，A股走势却是几十年全世界最糟。“熊市的背后是中国股市日益加深的制度危机和中国证监会的胡乱监管。”

韩志国炮轰监管层之举，遭遇证监会指定的四大信息披露媒体的集体反击，主要理由有三：一是IPO筹资额上升与大盘下跌并非正相关。二是过去数次暂停IPO，并未扭转股市下跌趋势。三是IPO常态化是A股成熟的标志之一。

A股“救市史”显示，IPO暂停之日虽不都是熊市终止的拐点，却是市场心态修复的关键时点，相当于按下中国股市休养生息的启动键，也相当于将监管层与散户绑上同一战车。前者要救市，后者要扭亏。据笔者不完全统计，从2004年7月30日的2015年7月4日，七任证监会主席经历了9次IPO暂停的艰难时刻。

A股史上第一次救市，起因是1994年“7·29”股灾。沪综指当日砸至325点，较历史高位约跌8成。次日，时任证监会主席刘鸿儒推出三大救市政策—“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，沪综指奉命井喷，至9月13日涨至1052.94点。政策市的魔力开始显灵。

类似“7·30”政策救市大片，其后连续上演8回，彰显监管层的“父爱主义”情结，亦令熊市投资者形成“会哭的孩子有奶吃”的路径依赖，A股市场因此刻上“政策市、散户市和圈钱市”的三大烙印。纵观A股历史，“政策托市+企业圈钱”是相辅相成的因果链条，中间穿插着“散户市”红利（因热钱大进大出带来的股票估值差收益），并浸染了行政主导型经济模式中的痼疾：“一管就死，一放就乱”的监管怪圈。

最关键的是，IPO先叫停到重启的九度折腾，多数是挽救市场信心的权宜之计，根本目标是恢复股市融资功能，而不是将提升投资功能和资源配置功能放在首位。A股两大痼疾从未改变：一是A股市场是低效率市场，缺乏套利机制。目前，A股、B股、H股和中概股之间个股估值差异巨大，却无对冲基金产品从中套利。二是A股结构性泡沫巨大。比如，银行板块加权平均市盈率不到6倍，创业板则近70倍。

“在改革探索中遇到阻力难以直线推进时，就要采取迂回的办法。”作为股市改革先行者，刘鸿儒的实用主义精神，在继任者身上充分展现。进入21世纪之后，A股法治化、市场化和国际化成为监管层的主基调，增量改革（新股首发制度）和存量改革（股权分置改革）同步进行。期间，最大拦路石则是存量泡沫，既易刺破又易再生且高估值是常态，最常見亦是最实用的对策是叫停IPO。

过度投机、市场崩溃、政策救市，这是深沪股市婴儿期的兴衰周期。从1994年7月21日至1995年7月5日不到一年时间里，监管层三度救市，IPO三度暂停，期间沪综指的大涨大落，第一代股民爆仓成为常事，寥寥无几的“生还者”更迷信政策市威力。

以2005年股改元年为分界线，2001至2005年的三次叫停IPO，皆在为股改和全流通红利作准备，并催生史上最大牛市。2008至2015年出现的三次叫停IPO，则是全流通负利则令大小非堰塞湖不停扩张，绩差题材股估值回归的熊市已无可阻挡。

证监会第四任主席周小川任内，监管部门将IPO核准制替代行政审批制，迈出A股市场化的重要一步。尚福林是在任时间最长的证监会主席，期间经历两度IPO叫停。在市场最低潮里，全力推行股权分置改革，让沪综指有了从2005年6月6日998点涨至2007年10月16日6124点的大牛市行情。但是，改革也忽视了大小非限售和新股扩容潮的压力，留下了很多遗憾。

尚福林之后，郭树清和肖钢皆有意以新股发行制度创新为突破口，来加速A股市场化。肖钢更是以“国家牛市”行情来对冲注册制利空。后来的故事，所有人都明白。

红了楼市，绿了股市

炒股路上“冻死骨”，融资门里“酒肉臭”。在创业板拿下全球主要股市的跌幅之冠时，A股IPO融资额亦稳居全球IPO市场之冠。安永6月26日发布报告预计，2017年上半年全球IPO宗数为772宗，筹资额为834亿美元。其中深沪股市有246家公司首发上市，共筹资人民币1256亿元，IPO宗数和筹资额同比分别增加303%和336%，继续领跑全球IPO市场。

上半年，A股市场似是融资者的天堂，投资者的地狱。用《人民的名义》作者周梅森这位第一代老股民的话来说，“资本市场之怪象，已经到了疯狂地步，圈钱者前赴后继年年丰收，中介机构年年高薪，二级市场投资者年年亏损”。显然，任何一个有良知的人，将股民的大面积亏损全部归结于“买者自负”，明显有失公道。

最关键的是，数千万股民在2007年全流通之后入市，没有享受股改的对价红利，却要承受A股局部高估值泡沫的风险。

在2005年股改启动之前，深沪A股定价为双轨制，国有股和法人股限售股以每股净资产为定价中枢，流通股则以二级市场股价进行交易。2005年6月，股改第一股三一重工的A股大小非股东以平均每股送0.3股的对价，换来一年至三年后兑现的爬行流通上市权。2006年6月，新老划断第一股中工国际上市，其原始股东无需再支付股改对价，直接享受二级市场的高估值泡沫化定价。

换个角度来看，从1990至2005年，仅有三成流通股的A股市场尚且大起大落，沪综指在这15年中有7年年度涨幅为负。从2006至2016年，全流通负利肆虐，沪综指11年中有5年飘绿，A股彻底进入“只长胖不长高”的圈钱市。可以说，2007年峰值6124点之后再无全面牛市，存量资金只能托起结构性牛市。

最近，上证50指数进入技术性牛市，较去年2月谷底的1891点已有逾三成的涨幅。主流机构开始高唱“漂亮50”颂歌，可惜这充其量只是超跌反弹行情。无论是上证50，还是沪综指，较2007年10月的峰值均有近半跌幅。

十年来，中国经济增长的红利和全社会信用超速的扩张，仍只是红了楼市，绿了股市。要知道，2016年中国GDP总量达74.4万亿元，较2007年增长1.75倍。2016年年底广义货币M2总量达155万亿元，较2007年年底增长2.85倍。

钱到底去哪里呢？答案是填进了限售股流通的黑洞。截至今年6月26日，深沪股市流通市值为41.7万亿元，较2007年10月底增长3.69倍；总市值为53.3万亿元，较2007年10月底增长0.9倍。也就是说，过去十年，沪综指腰斩，更多是在为全流通的制度性负利买单。

回头看，A股实现全流通曾是当年的监管者的最大政绩。但是，当股改对价成为A股狂炒的理由时，限售股的套现便是追高者的夺命符。在当时，询价制IPO扩容以“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）面目出现，在2007年和2010年募资额分别达4809.85亿和4882.63亿元，至今仍是IPO筹资的年度纪录，派生出来的限售股市值约3万亿元。由此可见，大盘下跌的黑锅 ，IPO不背也得背。

2015年，监管者力推“改革牛”，结果实为“杠杆牛”，再加上注册制冲击波袭来，股市暴跌。IPO第九度叫停，2015年筹资额降为1285亿元。2016年2月，监管严查跨界重组和跟风重组，限制上市公司再融资。然而，2016年IPO筹资额仍上升至1821亿元。

場外来钱减少，场内撤资却在提速。2015和2016年，股灾频频上演，上市公司大股东落井下石，全年减持规模分别高达近5000亿和3600亿元左右。大小非们往往以“改善生活”等借口套现，多数是一去不回头。

截至6月16日，深沪两市证券结算资金余额为12205万元，较2015年6月5日的3.85万亿元大为缩水。瘦窄的保证金堤坝，能经得起IPO和限售股洪流的几番零敲碎打？在大小非减持花招频现和保证金日益缩水的撞击下，决堤式泄洪会否出现？对此，我们不得而知。

高价接盘的散户怎么办？

在漫长的IPO九度暂停九度重启过程中，监管不仅未能消除“政策市、散户市和圈钱市”三大烙印，反而堆起一个世纪悬湖—大小非堰塞湖，不仅估值高，规模大，大股东套现意愿强烈，而且IPO和再融资仍在如潮涌进。现在的问题是，第十次IPO叫停会否出现呢？

IPO叫停最大的可能性，是A股结构性泡沫和日益从严的监管之间的矛盾深化，估值回归和国际接轨式熊市出现。当下的漂亮50行情已从估值修复期，向估值泡沫期转化。一旦由漂亮50向中小创行情转换失败，全面熊市或出现。

如果IPO未来数年内都不暂停，多数平庸股和绩差股股价将可能大幅下跌。目前，创业板市场一季度盈利同比增长11.3%，场内656只股票加权平均市盈率和中位数市盈率分别为50倍和97.95倍，估值泡沫难以持续。和深圳一岸之隔的香港创业板指数（GEM）6月27日下跌9.64%，收于285.59点，为历史最低水平，较2007年的峰值下跌八成。由于领跌的多数是“老千股”，老坊间传闻或与港股监管层拟限制借壳上市有关。

不过，简单粗暴地暂停IPO，是市场化改革的一次回摆，却有利于市场休养生息，壳资源升值和再融资空间拓宽令绩差股行情看涨，能给智者出逃机会，换一批人来背锅，从而减少了市场的痛苦指数。

今年以来，IPO暂停的市场呼声不断，是非典型熊市的散户们的不平则鸣。监管层可选择顺应市场情绪，在坚持IPO常态化的同时，放缓IPO扩容节奏。比如，由以前的每周十只IPO发行，减为8家或6家。正如证监会副主席姜洋日前在陆家嘴论坛上所言，“证监会把稳定市场作为修复市场、发展市场的前提”。

稳定是前提，发展是目标，改革是动力。A股市场现在最欠缺的是偏重投资者利益的制度建设。真正的改革不能只是对旧制度进行头痛医头脚痛医脚式修补，而是要着手处理市场层次的问题—A股估值高企结构性泡沫如何着陆。

如果“强监管+大扩容”的监管主基调长期维持，则A股壳资源和类金融企业属性将淡化，以时间换空间的方式让A股估值自然回归。简单说，如果A股个股如港股和新三板一样，最低市值降至数千万元级别，主动退市者将大增。这或是市场阻力最小的监管路径。

但遗憾的是，对多数高估值A股的普通持有者来说，这是一场痛苦的“温水煮青蛙”过程，一代散户将在长熊格局里慢慢老去。