美国次贷危机中的参与主体及其风险传递机制研究

关豪

一、引言

2007年始于美国的次贷危机带来了全球经济与金融的剧烈动荡。在次贷危机的发展过程中，笔者以危机中的参与主体为线索，力图将危机的发展过程进行完整与清晰的呈现。从美国次贷危机的传递链条中，我们可以发现，链条中涉及六个关键的风险主体，分别是银行（贷款机构）、投资银行、评级机构、保险机构、监管者以及专家。他们促成了次贷危机中的风险传导并将风险积累放大。

二、次货危机中的参与主体解析

1.银行（贷款机构）

传统银行的运作模式是“零售商”模式，该模式要求银行的贷款审查要十分完备与细致，否则贷款出现违约时，银行将承担由此造成的損失。而在次贷危机中，银行的运作模式变为“批发商”模式（放款加转销模式）。银行放贷标准急剧下降，许多借款者都是些信用评分低下的人，这些人收入较低且不稳定，这些贷款也成为次级贷款。放贷后，银行将这些贷款统一打包批量出售给投资银行，由于这种模式下，银行将贷款的风险转移给下家，因此银行缺乏审查贷款的动力。

2.投资银行。投行的任务是将从银行与贷款机构处购买的贷款进行打包，通过一定的技术处理，将打包的贷款分层，形成风险不同的各级证券进行出售，这些证券被称为住房抵押贷款支持证券（MBS）。这些证券通常被分为AAA、AA、A、BBB等，风险依次提高。在利益面前，投资银行的创新能力是无穷的。在MBS的基础上，为了增强最低层级的BBB级或权益级等风险较大证券的流动性，同时为了获得多元化利润，将若干只MBS的低层级证券重新组合在一个证券池中，并重新打包分层，构建担保债务凭证（CDO）。由于这些CDO的原材料都来自于MBS中的低层级证券，因此它们本身的风险已经很大，而CDO的低层级证券的风险已经相当高。然而，投资银行还不满足。投资银行将CDO中的低层级证券再挑出，重新打包，再构建一支CDO，这样的CDO称为CDO平方。风险再度升级。

3.评级机构。评级机构的作用主要是为证券机构及证券产品评级，由于投资者在购买这些证券时，专业知识与掌握的信息不足，因此在很大程度上都要依赖评级机构对证券的评级来做出投资决定。而评级机构的盈利模式天生就不能使他处于中间商的独立地位。首先，评级机构的报酬取得就是来自于被评级机构，因此评级机构偏向给予证券更高的评级。其次，评级机构还提供咨询的业务。这样，就算所评级的证券存在些不足，投行可以通过支付评级机构咨询费用并与其进行协商，对不足之处进行修正，以达到高评级的要求。最后，由于此类产品销售火爆，因此，为了争夺客户与市场，谁都不愿给出比竞争对手更低的评级，以免客户流失。

4.监管者。在次贷危机这样的灾难中，监管机构好像在监管中打起了小盹，对于如此大规模的次级贷款的发放，潜藏着巨大风险的金融衍生品的泛滥，美国的监管机构为什么仿佛视而不见。一方面，次贷危机涉及各种复杂的金融产品，这连监管者都无法认清其危险性。而且，由于这些金融产品多是创新之作，其中很大部分又是由非银行贷款机构发放的，由于非银行贷款机构游离于联邦监管体系之外，因此各家监管部门存在严重的监管缺位。另一方面，美国政府住房政策大力提高美国的住房自有率。因此，迫于政治上的压力，监管部门不愿往如火如荼的房地产市场浇上一盆冷水。

5.保险机构。美国国际集团是一家历史悠久的公司，其业务遍布全球，2004年已经成为全球最大的保险公司。美国国际集团拥有AAA的信用评级并发行CDS。如果目标证券出现违约，美国国际集团就要向信用违约的购买者支付赔偿金。因为有美国国际集团这样的保险公司进行担保赔付，投资者就将购买MBS和CDO的看作低风险甚至无风险的行为。MBS和CDO的销售更加如鱼得水，销售量持续取得突破。但事实上，在发生类似次贷危机这样的系统性危机时，即使向美国国际集团这样的优质公司也因持有过多头寸而暴露于巨大的风险敞口下，最终出现溃败，被美国政府接管。

6.专家。在这场次贷危机中，有一个容易被遗忘的参与主体，那就是引发经济学学术利益冲突问题争论的一些经济学者和专家。这些专家或在监管部门担任顾问，或在各大投行机构身处独立董事等要职，他们的意见对于市场投资者的决策有着显著的影响。他们中的大多数人都是宽松货币政策的重要支持者。这与他们所代表的利益紧密相关。华尔街的投行在次贷危机前赚得盆满钵满，这场盛宴的持续是他们收益的保证。因此，这些为投行服务的专家为投行发声，他们的鼓吹使得这场危机延续并扩大。

购房者以房屋作为抵押，向银行等贷款机构申请住房抵押贷款。由于美国政府在21世纪初施行的低利率政策和住房政策的双重作用，购房者购房热情高涨，即使一些信誉低下的借款者同样取得了贷款。银行在发放这些次级贷款后，直接将这些贷款出售给投资银行。投资银行大量收购这些次级贷款，并通过独立特殊目的实体（SPV），特殊目的实体将这些贷款打包，运用一系列技术手段划分出不同层级的证券，并由评级机构对这些证券进行评级，按风险高低与现金流顺序划分等级。这些划分出来的证券被称作MBS，由于BBB等证券评级较低，风险较大，投资者购买意愿不足，投行会购买这部分证券并重新打包重组为新的金融产品，即CDO。CDO与MBS类似，也被划分为不同层级。由于评级机构的不公正地位及能力的限制，大量的高风险证券取得了高评级。而CDO的在整个过程中，监管方认识上的乐观与的监管上的缺位使泡沫没有被及时抑制。而专家对宽松政策的鼓吹则使得泡沫越吹越大，最终酿成巨大的危机。