项目融资模式比较研究

高英伦　蔡美玲　杨筱　李梦雨　盛宝莲

[摘要]近年来，PPP、BOT、ABS等现代融资模式在跨国合作项目融资中应用广泛，取得了不少成功的例子。严格地讲，项目的融资模式应该与其投资结构相匹配，因此不存在通用的融资模式。但事实上各种融资模式之间又存在着共性和差异。本文着重分析和比较了PPP和PFI，BOT及其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT，ABS等八种现代项目融资模式，从分析和对比中找出其对我国“一带一路”融资模式的借鉴意义。

[关键词]融资模式；PPP；BOT；ABS；一带一路

一、引言

“一带一路”将启动中国跨境区域合作建设的大幕，基础设施建设、海外投资、产业园及能源开发等合作将促进中国新一轮经济发展。但国与国之间经济发展水平不同和非基本经济因素的国别差异对跨境合作开发带来风险。本课题将分析国际跨区域合作项目融资的模式通过对比的方式分析不同融资模式的适用情形和优劣，从而选择最适融资模式。为发展中国家推进的跨境建设项目融资创新，为促进国际跨境合作项目的实施提出积极的建设性意见。

二、国际项目融资的意义

项目融资作为资金筹集的一种方式，最早于20世纪60年代开始出现并被使用。到目前为止，项目融资方式已经成为基础设施项目、资源开发类项目或大型工程项目筹集资金的一种主要方式。从广义上讲，为了建设或者收购一个项目，或者对已有项目进行债务重组，所进行的一切融资活动都可以被称为项目融资：从狭义上讲，只有有限追索和无限追索形式的融资活动才被称为项目融资，这种定义也被大多数国家所认可。

国际合作项目一般具有资金规模大、周期长、风险高的特点，且项目往往具有政府背景，受汇率变动、东道国政治状况、法律框架和信用水平等一系列因素的影响。Esther cheung和Albert P.c.chan（2009）以粤港澳大桥项目为背景，认为政府参与基础设施项目融资的原因有五点：（1）私人部门缺乏兴趣；（2）不同区域的法律差异；（3）控制基础设施收费价格（4）缩小私人部门中途退出的风险；（5）避免政府和私人部门发生冲突。同时，私人部门和政府部门合作的项目融资模式既能提高项目的运行效率，又极大程度地分散了风险。

对于跨国融资项目而言，融资贷款人和项目公司往往来自不同的国家或地区，融资活动的进行会引起国际资本流动。在高额利润驱动下，资本输出国不但可以通过资本输出来缓解国内资本过剩的问题，而且输出资本在国外投资获利反过来又加速国内资本的积累，同时开拓了国际市场，进一步促进本国对外输出规模的扩大，从而激发国际资本市场的活力。对于资本输入国来说，可以拓宽利用外资的渠道，一定程度上弥补了政府对国内基础设施的投资不足，缓解了经济发展过程中资金短缺的矛盾。

三、融资模式及其案例综述

3.1PPP与PFI模式

首先，PPP模式即公私伙伴关系，是一个完整的项目融资概念，具体运作包含BOT、BOOT、BOO、BT、BLT等多种运作方式。德国学者Bundesn in isteriutn fu-Verkehr.Bauund W ohnungswesen（E d.）（2003）将PPP定义为公共与私人部门、盈利性企业与非盈利性企业为提供基础公共物品和服务而签订的长期合约。目前，PPP主要有两种融资模式：项目融资和福费廷模式融资。宋剑（2012）结合南非豪登快铁PPP项目的实际案例，认为通过政府和社会资本的合作，能够提高基础设施的建设和服务效率。Diana cat-Pusiua（2014）提出PPP模式将私人部门引入公共项目，有效地将项目市场化，在满足了公众需求的同时，又充分吸引民间资本和外资的投入来分散风险，但政府也不能就此忽略开发、建设和运营风险。

其次，PFI模式即私人主动融资，可以看作PPP的一种类型。PFI项目的只能由政府发起，并对方案进行评估，设计、建造、融资和维护等具体运作都由私人部门完成，政府部门只是服务的购买者和项目的推动者，因而往往私人部门承担了更多的建设和开发风险、运营风险及市场风险。

3.2BOT及其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT

BOT即建造-运营-移交，是PPP模式下应用最广泛的一种运作方式。首先由项目发起人通过投标从委托人手中获得对某个项目的特许权，随后组成项目公司并负责进行项目的融资、建设和运营，在特许期内回收资金以还贷，并取得合理的利润。特许期结束后，将项目无偿地移交给政府。这种方式最大的特点就是将基础设施的运营权有期限的抵押以获得项目融资。蒋先玲（2004）通过马来西亚南北高速公路项目案例展示了BOT模式极大的优越性。政府为其提供从属性备用贷款，作为对项目融资的信用支持，同时还承担了部分市场风险。因此，贷款银团只需承担项目的完工风险，大大减小了项目的融资难度。此外，政治风险对于项目成败也至关重要。张鸿（2002）分析印度的大博电厂项目失败的一大原因，正是由于印度国内中央、地方两级政府政令不统一。再加上对项目可行性过于乐观的预期以及没有全面考虑项目可能面临的市场风险，致使电厂遭遇97年东南亚金融危机后以失败告终。

BOOT模式即建设-拥有-经营-转让，是BOT的一种衍生模式。该模式的特点在于项目公司在特许经营期内不仅拥有经营权，还享有所有权。对于国内政治经济形势并不理想的国家，张坤，李瑞民（2010）通过研究老挝南屯二号水电站项目，认为ADB、MIGA和IDA等国际多边组织为项目所在国老挝和泰国的政治风险、汇兑限制风险、政府信用风险、战争及政治暴乱风险提供担保，有助于项目的顺利进行。

BOT的另一种衍生模式为BOO，即建设-拥有-经营，項目由发起人计划、建设、拥有和运营，不需要交给政府。因此，私人部门需承担项目全部的市场风险，印尼首个采用BOO模式的项目——培顿电厂，前期项目进展顺利，但后期遭遇了亚洲金融危机，加之印尼政府信用水平不高，过多授权。跟大博电厂相同，培顿电厂也无法按计划销售电能。

BT即建设-移交，也属于BOT的衍生模式之一，指一个项目的运作通过项目公司总承包、融资、建设验收合格后移交给政府，政府向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程，项目公司不需承担经营风险和市场风险。辛斌（2010）以重庆菜园坝长江大桥项目为背景，深入剖析了政府在BT项目中的作用，不仅给予政策补偿，还承担了征地拆迁、管网改造的协调工作。项目的市场运营风险、政治风险、金融风险等大部分风险均由政府承担。

最后一种衍生模式为BLT，即建设-租赁-移交，指政府让出项目建设权，由项目公司负责项目的融资和建设管理，项目建成后租赁给政府，在租赁合同中通常约定租赁期间出租人对工程项目的质量保证期，以及非承租人原因的项目瑕疵修复责任。同时，项目公司用政府提交的租金回收项目投资和维护成本并获得合理的回报。特许期满后，项目公司将设施无偿地移交给签约方的政府部门。

此外，ABS模式，也称资产证券化，即资产-支持-证券。是将某一目标项目的资产所产生的独立的、可识别的未来收益作为抵押，据以在国际资本市场发行具有固定收益率的高档债券来筹集资金。在我国，最典型的是04年香港成功发行的“五隧一桥”债券。

目前，对于项目融资模式的研究大多采用案例分析的形式，总结成功经验，吸取失败教训。对不同的融资模式进行系统分析比较的文献尚少，下面我们旨在系统地对PPP和PFI，BOT及其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT和ABS八种项目融资模式进行分析和比较，总结各自的特点、组织结构、适用领域等。

四、各融资模式比较

4.1PPP与PFI模式比较（如表1所示）

4.2BOT与其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT的比较（如表2所示）

五、对中国的建议

“一带一路”战略中涉及中国与多个国家之间的项目合作，不同的项目需要进行不同的融资模式设计，以保证项目的顺利实施。对此，我们给出以下五点建议：

（一）实现融资结构最优化。跨国项目的融资方式可采用股权融资和债券融资、短期和长期资金相结合的多元化融资渠道。充分利用项目所在国的税收政策法律优惠，以最大限度地降低融资成本。

（二）争取适当条件下的有限追索融资。应做好充分的项目偿债能力评估，市场前景预测，同时项目需要投资者以外的信用支持，如政府或一些双边和多边机构（MIGA、IDA、ADB等）提供的必要担保。

（三）进行全面的风险评估。不僅要考虑建设和开发风险、市场和运营风险、利率和汇率风险以及通货膨胀风险，还要防范政治、法律、信用风险，如政府换届、法律政策变更等，事先制定预警机制。

（四）实现项目风险合理分担。风险应该由最有能力控制风险的一方承担。政府参与的项目应充分发挥政府功能，提供合理的政策、法律环境以及必要的担保和土地资源的支持。私营部门则应较大程度地承担项目的建设和开发风险以及市场和运营风险。

（五）通过联合体竞标。项目联合体涵盖擅长能源、资金、技术和经营领域的专业公司，在很大程度能够减少风险。若无法办到，也可以聘请项目公司薄弱领域的专业顾问或外包给专业公司。

六、结语

文章在“一带一路”跨区域合作的背景下，从项目融资模式出发，简要介绍了PPP、PFI、BOT及衍生模式为主的各类融资模式，分析了项目政府与私人化的选择问题及各类项目融资中存在的风险问题。

接下来，运用表格对比的方式阐述了以PPP为主和以BOT为主的各类融资模式的差异，为我国如何选择最适融资模式提出建议。因此，我国在“一带一路”进行融资模式选择时，应因地制宜，依照沿线国家不同的发展水平，综合考虑各方面风险因素，选择出最优的融资方案。