周期异动成常态

程实

“山色浅深随夕照，江流日夜变秋声。”上半年中国经济的强劲反弹值得留恋，但是经济周期的内生演进不会裹足不前。短期来看，中国经济的短期表现将有所回落。长期来看，供给侧改革的红利有望逐步显现，全要素生产率的渐次上升将推动中国经济长周期企稳。

长、短周期交疊之下，下半年中国经济的“减速增质”将进入白热化阶段，促使宏观政策保持定力，延续“积极财政+中性货币+金融严监管”的合理搭配，助推供给侧改革的进一步深化。

人民币汇率运行亦将趋于稳定，人民币国际化有望择机加速推进。有鉴于此，我们判断下半年中国经济的增长底线依然稳固，“L”型下行孕育着结构性生机。这将为中国股市带来新的投资机遇，“消费升级”“共享经济”“一带一路”“国企改革”等投资主题值得重点关注。

去年下半年至今，中国经济呈现强劲的短周期反弹，今年第一季度增速更是创了一年半以来新高。展望今年下半年，我们认为，中国经济的“三期叠加”将继续演进，切换为“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。

第一，短周期反弹即将结束。本轮短周期反弹的主要成因，在于2015年第四季度宽松政策的加码，在经过政策时滞后，通过基建投资形成需求侧的强效刺激。由于目前政策效能释放已近尾声，本轮反弹预计将在今年第二季度结束，并引致中国经济短期回落。

第二，长周期企稳大势所趋。短期政策刺激退潮之后，结构性问题的纾解成为长周期复苏的关键。OECD的研究指出，在G20成员国结构性改革普遍不及预期的背景下，中国经济的结构性改革成效显著：劳动生产率的攀升已为经济增长做出主要贡献，建立自贸区、简政放权等举措激发市场活力，有效提高了经济运行的整体效率。在此驱动下，中国经济预计于2017年下半年稳步寻底，然后在2018年夯实基底，并于2019年逐步开启长周期的触底反弹。

第三，“减速增质”加速推进。由于短周期回落与长周期企稳相互叠加，中国经济“减速增质”将进入白热化阶段，并在今年下半年首先推动增长动力的革新。

2017年下半年，随着中国经济“减速增质”日趋白热化，宏观政策搭配亦将坚持相对确定的路径，不会出现重大方向转变。

首先，财政政策保持积极。在经济长周期下行中，适当增加企业盈利才能改善企业财务状况，以应对债务和冗员的处置压力，进而切实清理过剩产能。因此，以财政刺激适度扩大总需求，是深化供给侧改革的基本保障。

其次，货币政策不松不紧。今年3月以来，美联储进入加速加息通道，全年预计共加息3次，将对中国货币政策造成紧缩压力。但是，中国公共财政支出以基础设施投资为主要发力方式，而基础设施投资的扩张则需要信贷供给予以配合。据此，积极的财政政策致使货币政策难以真正收紧，稳健中性的货币政策将在下半年延续。

最后，供给侧改革双向深化。一方面，由于上半年的经济反弹改善了企业盈利，“三去一降一补”将在下半年加速推进。至今年年底，清理过剩产能、降低企业杠杆和政府“放管服”改革预计将取得阶段性成果。

基于上述分析，我们判断周期异动将成为下半年中国经济的主要特征。中国经济的“三期叠加”将从“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”，演进为“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”，“L”型下行亦将孕育结构性生机。