企业创新融资的困境分析及出路探索

◎王 姝

企业创新融资的困境分析及出路探索

◎王 姝

本文从创新融资活动特征及目前我国创新融资市场的发展现状分析了企业创新融资约束成因，并在金融市场改革、信用体系完善等方面探讨了创新融资困境出路的问题。

企业创新 融资困境 出路

创新发展已成为当今中国转型发展的方向和未来经济的驱动。但由于创新活动的种种特殊性和目前我国创新融资市场的发展现状，企业的创新融资活动存在很大的融资约束问题，需要在金融市场、金融监管和信用体系等多方面探索破解的途径。

一、企业创新融资活动的特征

（一）创新融资数额巨大且调整成本高

创新投资是将发明与设想通过研发和生产转化为产品和技术的持续过程，每个阶段都需要持续的资金投入，直到创新产品获得商业价值，如果停止投入，则前期的投入变成沉没成本。同时，为了保证技术领先还要不断对产品进行跟踪升级。创新投资的主体支出是研发投入、技术人员薪酬及培训费用，这些投入不仅金额巨大，且以无形资产形式根植于技术人员的人力资本中，调整成本非常高，要求创新投资高额、持续、累积的注入。

（二）创新投资存在较高的风险及收益不确定性

创新投资存在较高风险，且贯穿于投资的整个过程，以开始阶段尤为突出。在初始阶段，如果缺乏对创新项目在技术和经济上的可行性论证，就会因偏离的估计引发创新项目的失败。而在后续的过程中，也会有技术原因导致研发失败、知识产权被侵犯、投入市场失败以及财务破产等风险。因此，创新投资的收益具有不确定性，创新投资方需要很高的抗风险能力。

（三）创新投资回报周期长

创新研发活动的特征，决定了创新投资收益超长的滞后性。有研究发现，该过程平均需要3-4年，有的甚至超过10年或20年。长回报周期特点需要创新融资方式的多元与动态。

（四）创新投资活动存在高度的信息不对称性

创新研发信息是企业发展战略的专有信息，出于商业安全等方面的考虑不能过早向外披露，又鉴于创新回报的不完美性，企业管理者不倾向将创新项目的进展及成功可能性传递给外部投资者。这种不对称性带来的逆向选择和道德风险加大了企业创新融资的难度。

（五）创新投资活动缺乏抵押价值

创新投资活动的资产以专有技术、人力资本、商誉等无形资产形式存在，其价值计量及评估方法尚不完善，且无形资产具有变动和贬值的风险，容易受限于以抵押品来融资的债权融资方式。

二、企业创新活动的融资现状

（一）企业是创新研发活动的融资主体

企业是创新研发活动的执行主体，也是中国科技创新活动经费来源的融资主体，从图1可看出企业资金在绝对值、比例值上都远远超过政府资金和国外等其他来源资金，持续保持在总研发支出额比重的74%左右。

（二）企业创新研发经费的融资来源情况

从图2可以看出，中国企业的研发投资资金主要来自企业自筹，这其中除了包括企业内部资金外，还包括股权融资部分，但从宏观数据中无法区分出这两部分在自筹资金中各自所占的比例，需要结合微观的企业数据来观察分析。另外，政府资金也在企业技术开发经费中占据一定比例，而且补助的金额一直在稳步上升，这主要与国家近些年越来越重视企业的创新活动有关。而银行贷款的比例却一直维持在较低的水平，银行的风险控制原则让企业很难从银行类金融机构获得太多支持。

图1 2011-2015年中国科技活动经费来源情况

图2 中国企业技术开发经费来源构成

（三）企业创新研发融资约束的成因分析

企业创新研发投资的特质，很容易在融资过程中出现较其他投资更为严重的融资约束现象，从宏观统计数据中可以看出，企业创新投入的逐年增长主要来自于自有资金的持续注入，而银行的外部债权融资却始终无明显增长。因此，现实中不完美的资本市场使得企业投资决策无法独立于现实财务条件，最优投资水平在现实资本市场中难以实现，具体表现在企业研发融资的“柠檬市场”特征和债权市场上更为复杂的逆向选择和道德风险问题，造成内外部资本市场的巨大差价，致使创新融资呈现出更为明显的融资优序现象，融资约束造成创新投资不足，从而产生了一些非正规融资渠道。激励企业创新投资、拓宽企业创新融资渠道必须从融资环境入手推进金融改革。

三、企业创新融资困境的出路探索

（一）加强创新融资信息披露机制，完善企业信用评级制度

完善企业信息披露的法律法规，要求企业在不涉及商业机密前提下充分公开创新研发活动的相关信息，通过第三方证明、监督等方式提高创新活动的信息透明度，尽可能降低信息不对称程度，抓紧建立起针对创新型企业的专业性信用评级机构，使优质的创新企业、项目能够更容易通过信用评级获得融资。

（二）合理引导机构投资者，构建多层次股权融资链

积极引导机构投资者在股权融资体系的发展壮大，降低上市公司股东短视行为的发生概率，支持私人资本建立包括天使投资（AI）、风险资本（VC）、私募股权投资（PE）为主体的股权投资链，用以弥补传统债权融资方式的巨大缺口，承担起孵化和扶持战略性科创企业的重任，同时积极发展天使投资，强化股权投资链的最前端，加大对创新企业萌芽期的扶持，并通过行业立法“硬约束”和行业协会“软约束”督促基金投资机构加强风险管理和投后管理，以防范系统性风险。

（三）健全融资准入、退出机制和民间资本的自由交易机制

通过制定《风险投资促进法》等法律法规，放宽行业的政府管制和民间资本的准入机制，进一步推进上市注册制的改革，降低满足信息披露要求企业的上市门槛，保证信息披露的真实性，使得投资者可以准确判断企业状况，自由选择交易，同时完善激励约束机制与融资退出机制，对现有民间资本等非正规金融渠道进行规范的管理。

（四）拓展创新融资的衍生工具，建立健全信用担保与风险分担机制

充分挖掘创新企业自身信用资源，积极探索知识产权等无形资产的价值评估及质押融资模式，结合研发创新活动的融资特点，发展金融衍生工具，同时联合其他信用能力较高的主体以安全的运行机制来丰富创新企业的信用资源，推行相关企业增信和轮流信用融资，通过集群信用、担保公司信用、风险投资信用等融资方式加强信用能力建设，完善风险分担机制。

（作者单位：辽宁大学转型国家经济政治研究中心）

责任编辑：宋 爽

注：本文系辽宁省经济社会发展课题（青年课题）“转型时期中国制造业企业创新融资结构及政府资助的影响机制研究”（项目编号：2017lslktqn-054）的阶段性研究成果