关于A集团的做市商模式的探究

董嘉鹏

本文主要论述了做市商制度的内涵，并分析了做市商模式为集团与参与者带来的好出，最后，对A集团的做市商制度进行了简要探讨。

什么是做市商制度？

做市商制度是一种市场交易制度，早期出现于证券市场，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供证券的买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动陛，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是报出价格，并能按这个价格买入或卖出。美国纳斯达克（NASDAQ）是最早、也是目前最大的实行做市商制度的市场。

期货市场较早引入了做市商制度，目前主要有两种市场交易制度——我们最为熟悉的指令驱动（0rder-driven）制度（又叫竞价交易制度、委托驱动制度）和报价驱动机制（Quote-driven）（即做市商制度）。做市商制度与指令驱动制度存在以下两方面的不同：

第一，价格形成方式不同。指令驱动制度下，买卖双方将委托指令下达给各自的代理经纪人（交易所的会员），再由经纪人将指令下达到交易所。在汇总所有交易委托的基础上，交易所的交易系统按照价格优先和时间优先的原则进行撮合成交，完成交易。在指令驱动制度下，市场价格通过投资者下达的买卖指令驱动并通过竞价配对而产生。而报价驱动机制中，市场价格是由做市商报出的。

第二，交易成本不同。在不同的交易机制下，投资者的交易成本不同。在指令驱动市场上，期货价格是单一和公开的，投资者的交易成本仅仅是付给经纪人和交易所的手续费。做市商制度需要投资者向多家经纪人询盘，并支付较高的交易佣金。此外，在报价驱动市场中，同时存在着两种市场报价：卖出价格（ask price）与买入价格（bid price），而两者之间的价差既是做市商提供“即时陛服务”所索取的合理报酬，也是投资者要负担的交易成本。

总而言之，做市商制度在交易即时陛、大宗交易能力以及价格稳定性方面具有优势，但在运作费用、透明性等方面不如指令驱动制度。通常交易所会对预期流动性不足的品种采取做市商制度，以维持该品种合约的流动性和有效性。国际上动力煤期货合约大都为掉期合约，即做市商制度，而只有郑商所的动力煤合约是指令驱动制度。这种设置的差异与动力煤在国际、国内的地位差异和投机者数量差异有关。

做市商模式的优势

为A集团带来的好处：

贸易利润。A集团公布的卖价高于买价，差价是贸易利润。

价格预判更加精准。所有的远期交易的买卖报价都会在做市商处汇总，做市商综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上最终形成报价。这将极大有利于提高市场分析预测的准确性，做市商的报价也将对市场价格产生重大影响。

一定程度上获得定价权。从做市商的报价直接对市场产生重大影响就可以理解，尽管报价的基础也是供求关系，并且一定要接受市场参与各方的监督，但是报价的主体将是市场上最有定价话语权的企业。做市商的报价无疑将对现货市场产生重要的参考作用。此外，做市商模式将加速期货市场的成熟，定价规则将向着点价模式转变。而做市商价格对期货价格的影响更加直接和有效，整个市场的定价权将牢牢掌握在自己手中。

为参与者带来的好处：

参与者既可以用其对冲风险，又可以买卖现货，一举两得。这是因为做市商市场的参与者主要由煤炭产业企业构成，而不像期货市场那样，投机者占绝大多数。参与者既可以像期货操作那样建仓平仓、对冲风险，又可以正常买卖，不受期货交易所各种交割规则的限制。

价格操纵行为被抑制，各种期货市场本身的风险得到大大降低。由于A集团具有较强的资本实力和后续融资能力，较高的价值分析和判断能力，并在此基础上进行报价和交易，使得价格被控制在合理的范围内，而不会被某些操纵者扭曲。参与者可以放心参与，不必像参与期货市场那样，瞻前顾后、战战兢兢。

为行业发展带来的好处：

平稳整个行业的生产和消费，降低产业链成本，这也是做市商模式的最根本价值。

稳定现货市场，平抑价格波动。现货市场的价格波动来源主要有两方面。一方面是供需状况。由于远期合约在做市商市场的交易基础是真实的供给需求，这将极大降低供给需求的波动性。还有一方面是企业的有限理性行为，比如煤炭供给紧张时，电厂的抢货行为，进一步放大了价格的波动性。有限理性行为的背后是担忧，是风险。当风险被做市商市场有效管理后，这种放大效应也会得到抑制。

促进期货市场快速成熟。作为期货市场的重要补充，将活跃期货市场。

A集团的做市商模式

这里说的做市商模式不同于做市商制度。做市商制度是金融市场的一种常规制度，这里说的做市商模式是一种企业的商业模式，只是借鉴了做市商制度的内涵。做市商模式创造的价值就是——进行全产业链范围内的风险再分配，进而为全行业企业提供风险规避的场所。这也是A集团期货战略的核心。

市场中有条件成为做市商的企业并不多。一般来说，做市商必须具备下述条件：雄厚的资金实力，这样才能建立足够的标的商品库存以满足投资者的交易需要；高效管理商品库存的能力，运营规范，规模大，风险自控能力强，以便降低商品库存的风险；准确报价的能力，熟悉自己经营的标的商品的市场运作。并有较强的分析能力。

A集团是具备成为动力煤做市商的条件的企业。那么A集团的做市商模式是怎样的？作为第三方平台，为所有的符合信用资质的企业提供买卖服务，他们可以竞争报价；为市场的交易提供报价，既包括远期交易又包括即期交易；作为中央对手，承接买单和卖单。如遇買单（卖单）暂时多于卖单（买单），则有义务用自己的帐户卖出（或买入）。通过这种做法，可以缓和买卖指令的不均衡，提高流动性，增强市场吸引力。特别是在市场低迷和某些煤炭品种销量较小的情况下；这个市场与期货市场帮助企业实现套期保值、进而规避风险的作用原理是一样的。只不过这个市场将提供更多的煤炭品种。更灵活的交易模式。

（作者单位：中国社会科学院工业经济所）endprint