浔兴股份：杠杆，又见杠杆

杨现华

不借助外力，浔兴股份依靠自身远没有能力完成此次10亿元并购，而收购标的与同行相比盈利能力超凡。

当初以百亿元估价购买的“壳”公司如今股价近乎腰斩，且手中的股份已经全部质押，如何挽回局面？浔兴股份（002098.SZ）的回应是跨界收购。

浔兴股份此次计划以10.14亿元收购刚刚在新三板挂牌的深圳价之链跨境电商股份有限公司（下称“价之链”）65%的股份，且为了避免证监会审核可能带来的变数，此次全部以现金收购。

浔兴股份的账面现金不足亿元，仅靠自身显然无法完成收购，借钱意味着再次加杠杆。新任大股东杠杆收购时已经质押了全部股份，还有什么拿得出手的资产来取得借款人的信任呢？

如今跨境电商的发展可谓是如火如荼，价之链作为行业的后起之秀收入不止翻倍，但与同行相比，并没有规模优势的价之链却能比竞争对手的存货周转率超出不止一倍；公司也能节省更多的销售费用，从而使净利率数倍于同行；对于打产品未来的售价预测更是上台阶式上涨。一片看似繁荣背后，公司的一些主要供货商却疑窦重重。

杠杆之上加杠杆

7月10日，停牌近3个月的浔兴股份发布收购草案，计划出资10.14亿元现金收购甘情操等21名股东持有的价之链65%股份。

不过，浔兴股份并不用一次性支付逾10亿元现金，交割时需要支付的首笔金额为6.93亿元，剩余3.21亿元将分三期依次支付，即完成2017年业绩承诺、交割12个月内和全部业绩完成后。

这并不是浔兴股份保护自己利益的全部措施，6.93亿元首期支付款中的1.6亿元将放入买卖双方指定的账户作为业绩承诺的担保。而且，如果业绩承诺没有完成，甘情操等剩余的35%股份将成为补偿来源之一，这部分股份将作为业绩承诺的担保，在交易完成后质押给浔兴股份。

为了此次收购的安全，浔兴股份设计了“现金+股权”的双重保障，这并非公司“小气”，而是浔兴股份大股东面临的局面让他们不得不如此谨慎。

天津汇泽丰企业管理有限责任公司（下称“汇泽丰”）当上浔兴股份的大股东也不过半年多而已。

2016年11月，原控股股东福建浔兴集团有限公司将浔兴股份25%的股份，即8950万股以25亿元转让给了汇泽丰，浔兴集团以剩余的7.38%持股成为第四大股东，汇泽丰的实际控制人王立军成为浔兴股份新任实际控制人。按照转让价格计算，浔兴股份以27.93元/股的价格估值正好达到100亿元，是其停牌前的二倍。

汇泽丰并没有依靠自己的实力一口气拿出25亿元现金。根据后续公告，在25亿元收购资金中，其中的15亿元来自借款，即汇泽丰采用了1.5倍资金杠杆来推动了此次交易，交易完成后，汇泽丰立刻将全部股份质押给了出资人。

这就意味着此次收购大股东已经不可能依靠质押融资来推进交易了，而且此次停牌前浔兴股份收于14.01元/股，与汇泽丰当时的收购价相比近乎腰斩。买壳后近乎翻倍的股价已经基本上被打回原形，与汇泽丰入股浔兴股份停牌前的12.60元/股已经只剩下一步之遥。

汇泽丰的质押面临爆仓风险，而王立军旗下除了资质平平的贸易公司外并无可补充质押的资产。无论是出于自身需要抑或是提振低迷的股价，王立军都需要浔兴股份的市值管理上一个台阶。

不过，截至一季度末，浔兴股份账面的现金只有7221万元，即便是支付首笔6.93亿元收购款的零头都难以满足。自身造血和股权质押的路都已经堵死，借款是唯一办法。

在收购书中，浔兴股份表示，收购所需现金包括自有资金、银行贷款以及其他外部融资，可见外部借款是主要途径，浔兴股份称目前主要融资方案已经获得相关金融机构内部审核批准。而为了获得借款人的信任，还没有到手的价之链股份将质押给融资机构。

也就是说，汇泽丰当初收购浔兴股份的“把戏”，在价之链身上又一次上演了。杠杆之上浔兴股份再一次使用了杠杆，这种危险的走钢丝游戏，浔兴股份打算何时收手呢？

浔兴股份目前以拉链为主业，价之链则从事跨境电商贸易，此次收购完成后，公司将实现双主业运营。那么，浔兴股份高价收购而来的价之链能给公司带来预期的利润吗？

消失的供应商

按照收购价格估算，价之链的身价达到15.6亿元，而就在一个月前价之链刚刚完成定增时，公司的估值为13.66亿元，一个月時间就增值了近15%。

价之链以自有品牌为主，将3C产品、家居用品和汽车周边产品通过亚马逊等平台向海外市场销售。3C电子和家居生活用品是公司两大主打产品，占收入的比例达到80%上下，而亚马逊平台则几乎贡献了价之链的全部收入。

与收入依赖海外的亚马逊平台不同，价之链的前五大供货商虽然集中于公司所在的深圳市，前五家供货商合计贡献的采购金额基本都在50%以上，但没有一家供货商的采购金额超过两成，不存在严重依赖某一供应商的情况。不过，一些供货商并不简单，有的甚至找不到踪迹。

深圳市纽尚精密电子有限公司（下称“纽尚电子”）是价之链2015年第一大供货商和2016年第二大供货商，采购金额分别达到了1447万元和2285万元，占比分别为15.77%和10.76%。

工商资料显示，纽尚电子是一家注册资本不过100万元、只有两名自然人股东的小公司，而且2015年10月才成立。也就是说，成立不到三个月的纽尚电子当年就成为价之链的最大供货商。

2016年，东莞举行电池有限公司是价之链的第三大供货商，采购金额为1914万元，然而这家公司在工商信息系统中却找不到任何资料。

倒是有一家名为东莞市巨星电池有限公司与其类似，其所从事的电池、电子产品也正是价之链的采购对象。难道收购书中出现了低级错误？

2016年，深圳市思源数码技术有限公司以763万元的采购额成为价之链的第五大供应商，可工商信息资料中却查不到这家公司。

五家供应商中的两家都难以在工商资料中找到踪迹，估值超过15亿元的价之链能有几分真正的价值呢？如果采购信息和采购金额都不准确，那么对于公司的真实性就要打上大大的问号了。

不仅如此，作为跨境电商的后起之秀，价之链有着非凡的盈利能力，公司的利润率将同行远远甩在了身后，价之链靠什么获得如此高的回报呢？

超高的净利润率

在收购之际，正是价之链业绩爆发之时。2015-2016年，价之链分别实现营业收入1.37亿元和4.57亿元；归属于母公司股东的净利润分别为883万元、5479万元。2017年一季度，价之链实现营业收入1.02亿元，归属净利润为390万元。

同时，原股东甘情操、朱铃和深圳市共同梦想科技企业（有限合伙）承诺，价之链2017-2019年扣非后的净利润分别不低于1亿元、1.6亿元和2.5亿元，如果业绩承诺顺利实现，价之链的业绩有望继续保持近乎翻倍的增长。

值得一提的是，甘情操与朱铃系夫妻关系，深圳市共同梦想科技企业（有限合伙）是公司员工持股平台。也就是说，除了价之链的实际控制人和员工之外，以PE机构为主的其余18家股东享受了增值带来的大笔现金回报，却不用承担任何业绩承诺的补偿责任，这些股东无疑是最大的赢家。他们的持股达到32.5%，即浔兴股份收购65%股份中的半数股份不需要承担业绩承诺。

实际上，在价之链刚刚完成的定增中，公司就对定增机构做出过业绩承诺。彼时甘情操和朱铃承诺2017-2018年的扣非净利润分别不低于1亿元和1.3亿元。可见，时隔几个月后，价之链实控人对公司的信心又增强了。

甘情操与朱铃的信心或许来自公司不凡的盈利能力。根据业绩报告，2015-2016年，价之链的毛利率分别为45.49%和56.48%，与同行相比不分伯仲。真正让价之链胜出的是公司超高的净利润率。

2015-2016年，价之链的销售净利率分别为6.42%和12.2%，而新三板挂牌同行中除了行业龙头能与之持平外，其余公司全部相形见绌。高一点的傲基电商（834206.OC）2016年销售净利率也不过5.79%，赛为电商（839586.OC）更是只有2.62%，价之链净利率超过傲基电商一倍有余，较赛为电商更是超出近4倍。

唯一能够与之抗衡的是海翼股份（839473.OC），公司2015-2016年的销售净利率分别为12.34%和12.84%。海翼股份也是新三板跨境电商中销售规模最大的一家公司，其2015-2016年营业收入达到了13.02亿元和25.09亿元，远非价之链能比，电商的规模优势正是其盈利的关键。

在毛利率与同行相比并没有优势的前提下，能够有超出同行数倍的净利润率，价之链靠的是较低的费用率；跨境电商毛利率普遍不菲，但净利率并不高，这主要就是电商需要较多的推广费用，这直接导致销售费用的水涨船高。因此，期间费用率的高低直接影响公司盈利的多寡。

2015-2016年，价之链的期间费用率分别为36.72%和41.3%。在新三板上市的跨境电商公司中，多数公司的期间费用率都在50%上下，高一点的赛为电商更是接近60%。唯一一家能与价之链相抗衡的还是海翼股份，其期间费用率分别为37.31%和38.04%。

价之链的营收只是海翼股份的零头，但净利润率却能与之持平，电商的规模优势在价之链这里消失了吗？价之链的神奇之处不止利润率，公司的存货周转率更是遥遥领先。

如果电商行业的规模决定了公司盈利与否，那么存货周转率则是衡量电商供应链效率最核心的因素。2015-2016年，价之链的存货周转率分别为6.92次和9.81次，与价之链最为接近的是海翼股份，2015年-2016年的存货周转率分别为9.76次和6.5次，其2016年的周转率已经落后于价之链。

更为诡异的是，根据价之链在新三板挂牌时所披露的年报，其2015-2016年的存货周转率分别为4.08次和4.98次，仅分别相当于收购草案中的一半。

除了上市行业龙头的海翼股份能与价之链接近之外，其他新三板上市公司远不及这样的水平。相差最少的有棵树（836586.OC）存货周转率分别为4.74次和3.7次，2016年周转率远不及价之链一半的水平，更低的爱淘城（839594.OC）和百事泰（833663.OC）2016年存货周转率更是只有1.55次和1.59次。

规模没有任何优势的价之链依靠更低的费用率和更快的存货周转获得了远超同行水平的回报，电商的基本逻辑在价之链这里似乎失效了。但这并不是价之链的最佳时刻，按照浔兴股份的预计，公司的未来更加美好。

明天更美好？

电商主打性价比，跨境电商同样如此。小家电、家居服饰是跨境电商的主要产品，凭借着低价优质来获取利润。通过价之链的单价来看，公司同样依靠低价取胜。

2015-2016年，价之链3C电子产品分别实现收入1.01亿元和2.33亿元，产品单价分别为304.07元/件和304.94元/件；家居生活用品分别实现收入700万元和8568万元，产品单价分别为101.91元/件和98.41元/件。

可见，公司的主打产品在亚马逊的售价都在50美元/件之下，跨境电商正是凭借低廉的价格在国外市场打开了销售局面。而且，价之链最主要的产品来自3C电子领域，随着技术更替，电子产品的售价一步步下降，这意味着价之链有望以更低的价格抢占更多的市场。

可奇怪的是，对于未来产品的售价，价之链开始变得乐观了。

根据收购书的预测，2017年4-12月及2018-2019年，价之链3C电子产品的售价分别为413.85元/件、418.8元/件和409元/件。公司的产品售价一下子提高了30%左右。

即使是2017年一季度，价之链的3C电子产品售价有所提升，但单价也只有354.33元/件，即未来三个季度公司需要继续提价17%上下才能达到预计的销售单价。是价之链主动提价来完成单价目标呢，还是升级换代目前的主打产品呢？

如果直接提升目前主打品的售价，那么公司的收入难免受到影响，业绩承诺能否实现则要打上问号。如果升级产品，那么价之链就需要增加新品的推广，才能让消费者获得更多的认可。

但从预测来看，价之链并没有提高期间费用的计划。2017年4-12月及2018-2019年，价之链预测的期间费用分别为3.88亿元、6.63亿元和9.26亿元，占营收的比例分别为41.44%、42.38%和41.88%，与目前价之链的费用率相比，几乎没有任何变化。在跨境电商竞争日趋激烈的情况下，价之链似乎没有太多的担心。

如果说产品售价和费用属于公司自身能够控制的范围，价之链有信心以不变的费用率获得更高的回报，那么对于主要销售渠道，公司就显得过于自信了。

亚马逊平台贡献了价之链90%以上的收入。2015-2016年，公司来自亚马逊的收入分别为1.23亿元和3.86亿元，占比分别为90.03%和94.94%，2017年一季度亚马逊贡献收入8182万元，占比則为92.7%。

虽然价之链并没有直接披露亚马逊平台的佣金率，但在销售费用中却可见一斑。2015-2016年，销售费用中的平台佣金分别为1196万元和4604万元，即佣金率分别为8.71%和10.08%。

对于亚马逊平台的佣金率，价之链预测未来始终保持在10%左右，但亚马逊的佣金率在2016年就有过一次明显的提升，那么价之链能保证亚马逊在未来保持10%的佣金率始终不变吗？

要知道，在收购书中，价之链预测2018-2019年的净利润分别只有1.54亿元和2.33亿元，并没有达到业绩承诺的底线。在价之链的乐观预期中，如果有一点没有做到，就有可能难以完成业绩承诺，而这显然是浔兴股份不愿意接受的结果。