卫士通，剪不断的关联方交易

路漫漫

自2014年注入大股东资产后，卫士通的关联方交易与日俱增，与其业绩波动紧密相关，而应收账款则直接暴增。

卫士通（002268.SZ）2008年8月在中小板上市，IPO募集资金2亿元。2008年、2009年业绩平平淡淡，略有增加。2010年、2011年开始暴增，净利润分别为6510.52万元、8649.62万元，同比增长82.64%、32.85%。二股东见机行事，不断抛售。到了2012年年末，二股东基本上清仓。而2012年净利润1787.23万元、下降79.34%。从业绩的波动来看，二股东的套现可以说是时机把握非常精准。

二股东择时出售

尽管卫士通在招股书描绘了美好的未来，依然留不住二股东成都新兴创业投资有限责任公司（下称“新兴创投”）的“心”。新兴创投持有卫士通26.36%的股权。解禁期一过，新兴创投开始抛售股份，2009年8月至2010年10月，新兴创投累计减持公司5%的股份。2010年12月至2011年11月，又减持5%，减持均价22.03元。2011年11月减持比例5%，减持均价18.62元。2012年2月减持5%，减持均价15.55元。2012年2月至同年10月再减持1.376%，减持均价15.76元。接连减持后，新兴创投持有公司股份比例降至4.997%，持有股份863万股。因持股比例低于5%，不再披露新兴创投的减持情况，但从2012年年报依然可以看出，新兴创投有可能已经清仓。三年时间，新兴创投大概套现8亿元。

卫士通发起人自然人股东人数众多，在2001年公司成立满三年之后，卫士通的自然人股东进行了一次集中的股权转让，其中新兴创投以1247万元受让935人的860万股，每股价格1.45元，持股比例为35.31%，成为二股东。经过送转股后，上市前，新兴创投持有股份为1768.94万股。招股书称，由于2001年创业板市场正在筹备，股权转让价格的确定采用了市盈率法，最终股权转让价格为每股6.5元，协议签署后，受让人均支付了首笔股权转让款共计377.51万元。2005年10月，由于证券市场停止新股发行，对原股权转让价格进行了修改和补充，最终确定股权转让价格为每股1.45元。

新兴创投获利非常丰厚，从2001年入股，到2012年退出，投入的1247万元变成了近8亿元。

2014年关联方并购促业绩

2014年10月，卫士通向控股股东西南通信研究所（中国电子科技集团公司第三十研究所）（下称“三十所”）、成都国信安信息产业基地有限公司（下称“国信安”）、四川蜀祥创业投资有限公司（下称“蜀祥创投”）收购其持有的成都三零盛安信息系统有限公司（下称“三零盛安”）93.98%的股权，收购其持有的成都三零瑞通移动通信有限公司（下称“三零瑞通”）94.41%的股权，以及成都三零嘉微电子有限公司（下称“三零嘉微”）85.74%的股权，还有三十所北京房产。卫士通合计发行4354.96万股新股。

卫士通表示：通过本次重大资产重组，三十所将旗下与信息安全业务相关的主要资产整合进入上市公司，将更有力发挥整体的规模效应。同时，也更利于各主体的产业融合、技术互补，更好的发挥协同效应。随着规模效应及协同效应的发挥，上市公司的整体盈利能力将得到提高。

并购标的业绩平平，不过，并购后都非常完美地完成了业绩承诺，贡献了卫士通大部分利润，但2017年上半年亏损严重，三家标的公司会不会上演业绩承诺期一过就变脸的一幕呢？

开发支出资本化暴增

除了关联方大力支持，开发支出资本化暴增也助力公司业绩。

卫士通非常重视研发，2014年至2016年，研发投入分别为1.24亿元、1.48亿元、1.84亿元，占营业收入的比例分别为10.01%、9.26%、10.20%，2014年没有资本化，2015年开始资本化，资本化金额529.19万元，2016年资本化金额3405.69万元。

2015年之前一直没有资本化的卫士通为何突然大搞开发支出资本化？数据显示，2015年，公司净利润1.49亿元，2016年1.56亿元，如果不是将3405.69万元开发支出资本化，卫士通2016年净利润将下降近15%，并购标的也很可能完不成业绩承诺，非公开发行融资的故事恐怕也不好讲了。通过会计处理，卫士通保住了业绩增长，后来也顺利融资近27亿元。

这样平滑业绩的手法又能维持多久？不过，并购标的已经顺利完成业绩承诺，大股东作为业绩承诺方已经无需补偿了。

再融资画新饼

2016年3月，卫士通拟实施定向增发，8月4日，发布了修订稿，拟募集资金总额不超过27亿元，拟投资于以下项目：新型商用密码系列产品产业化及国际化项目、安全智能移动终端及应用服務产业化项目、国产自主高安全专用终端项目、面向工业控制系统和物联网的系列安全芯片项目、行业安全解决方案创新中心项目。所有募投项目将在北京实施，由北京网安公司购置房屋进行建设。

按公司预期，募投项目达产后将年新增营业收入27亿元，年新增净利润5.46亿元。卫士通2016年完成营业收入18亿元，实现净利润1.56亿元。如此一来，募投项目预计营业收入及净利润分别为2016年的1.49倍、3.50倍。卫士通将从一家业绩平平、获利能力一般的公司，变成一家获利能力超强的公司？募投项目真的具有如此强劲的盈利能力？

仔细分析，2015年年末，卫士通没有在建工程，即使到了2016年3月末也没有，2016年6月末突然暴增至5.5亿元，9月末暴增至11亿元。10月19日，卫士通非公开发行股票的申请获得发行审核委员会审核通过。之后，卫士通就没有怎么增加投入，2016年年末在建工程11.23亿元，2017年3月末11.29亿元。截至2017年3月3日，卫士通以自筹资金预先投入11.42亿元，募集资金2017年3月8日到位，于是用刚刚到位的募集资金进行置换。2016年第三季度在建工程暴增，只不过是科目重分类而已。2015年，卫士通在北京购买办公及研发用房产并支付了首期房款5.5亿元，放在其他非流动资产科目核算，到了2016年6月末，其他非流动资产变成5.79亿元，到了2016年第三季度转入在建工程，看上去在建工程在第三季度投入也很大，其实主要是2015年的投入，三季度没有投入多少。定增申请审核通过后，2016年第四季度、2017年第一季度在建工程几乎没有变化。截至2016年年末，在建工程11.23亿元，其中购买办公楼11.16亿元，移动互联网终端安全与服务平台研发技术改造建设项目679.13万元。在建工程暴增，借款随着暴增。2014年9月末，卫士通是没有借款的，自从并购之后，卫士通借款从无到有，2014年年末6000万元，2016年年末高达8.29亿元。

第一个募投项目建设期为2年，第3年进入经营期（即开始产生收入），第二个、三个募投项目建设期为2年，第2年进入经营期（即开始产生收入），第四个募投项目建设期为3年，第2年进入经营期（即开始产生收入）。不难看出，募投项目建设期比较短，产生时间比较快，然而一年多时间，卫士通主要在购买办公楼，甚至负债累累。如果把这些资金投入募投项目去，恐怕早就产生效益了。而募投项目效益真的那么好，卫士通为什么却一直未加紧实施？

将近一半募集资金用于购买办公楼，卫士通的套路有些深。

募投项目创造的利润呢？

定增募投项目未产生预期效益，回头看IPO募投项目，也存在疑问。

IPO募投项目从2010年开始出成效，2010年至2013年分别贡献销售收入1.68亿元、2.5亿元、1.99亿元、3.11亿元，募投项目占营业收入总额的比例分别为44.46%、49.24%、62.57%、68.11%。招股书显示募投项目年新增营业收入2.2亿元，从收入指标来看，基本上可以说达到预期。

但从净利润指标来看，恐怕又是另一回事了。IPO募投项目贡献的营业收入占比逐年提高，而非募投项目产生的营业收入严重萎缩。招股书显示：含建设期在内6年时间可以累积贡献净利润1.56亿元，年均可以贡献净利润3117.40万元。2009年募投项目尚未产生效益，卫士通的营业利润为2758万元。而从募投项目开始贡献效益的2010年开始计算至2013年，卫士通累计实现营业利润1.35亿元，平均每年3377.50万元，比2009年增加619.50万元。从2010年年报开始，均披露募投项目达到预计效益。如果募投项目完成预期利润，那么，为何仅仅比2009年增加了619.50万元，利润去哪里了？

营业外收入爆发性增加

卫士通的营业外收入有些惊人，上市前一年的2007年营业外收入576.83万元，占利润总额的比例为13.60%，主要是增值税返还，金额528.51万元。2008年突破千万大关，达到1294万元，占利润总额的比例为31.33%，主要是增值税返还870.37万元。2009年至2011年，营业外收入在1846.54万元至1996.12万元之间。2012年直接达到3178.89万元，占利润总额的比例为250.51%，主要是增值税返还及其他政府补助，在2012年营业利润亏损1896.45万元的情况下才得以实现净利润1787.23万元，保住上市以来不亏损的“金身”。

2013年至2016年，营业外收入分别为3577.16万元、4703.62万元、5059.20万元、7669.41万元，占利润总额的比例为84.36%、33.02%、27.74%、39.11%。2013年，增值税返还锐减至542.89万元，一直以来，作为营业外收入“老大哥”的增值税返还首次让位于其他政府补助。

不到十年时间，卫士通的营业外收入暴增1229.12%。

可以说，卫士通不单单比较依赖关联方，并且依赖增值税返还及政府补助。

应收账款飙升

2014年注入控股股东资产后，卫士通营业收入大幅增加，而回款越来越糟糕，应收账款更是急剧飙升。卫士通2013年年末应收账款2.5亿元，2014年发生同一控制下合并，2013年年末应收账款变成4.27亿元。2014年营业收入同比增加4.66亿元、增幅60.45%，年末应收账款暴增至近6亿元，增幅40.40%。2015年，营业收入同比增加3.67亿元、增幅29.65%，年末应收账款暴增至8.55亿元，增幅40.40%。2016年，营业收入同比增加1.96亿元、增幅12.21%，年末应收账款暴增至1.09亿元，增幅27.12%。从2015年开始，应收账款的增速远远超过营业收入增幅。

2014年至2016年，卫士通应收账款周转率分别为2.41次、2.21次、1.85次，同行业的格尔软件（603232.SH）分别为2.42次、2.39次、3.11次。

关联方交易与业绩

卫士通2006年、2007年营业收入分别增长42.73%、22.84%，净利润分别增长6.03%、68.25%。关联方的帮助很关键。招股书显示，2005年至2007年卫士通向39家关联方单位关联销售商品及提供劳务金额分别为407.67万元、2216.51万元、6276.27万元，占当年销售收入的比例分别为4.58%、14.72%、32.99%。2005-2007年，净利润分别为1892.10万元、2006.28万元、3374.53万元。以当时的上市条件，净利润没有3000万元，上市可能性不大。可以说，关联方的大力支持，让卫士通IPO顺利成行。

2008年、2009年，虽然营业收入分别增加了968.92万元、5882.16万元，但净利润仅仅增加了63.65万元、127万元。增收不增利，与关联方交易大幅减少有着密切关系。2008年、2009年，关联方销售商品及提供劳务金额分别为3309.18万元、3968.35万元。关联方销售锐减，利润也不见增长。2010年，营业收入增加1.09亿元，关联方交易大增至6038.97万元，净利润增加2945.33万元，增幅82.64%。2011年，营业收入增加1.30亿元，关联方交易继续增加至8572.80万元，净利润增加2139.10万元，增幅32.85%。2012年，营业收入减少1.91亿元，关联方交易大幅减少，只有4307.37万元，净利润毫不意外地锐减6862.38万元。

2013年，营业收入增加1.41亿元，关联方销售商品及提供劳务增加至8399.73万元，净利润增加2098.91万元。2014年，关联方并购之后，关联方交易开始暴增，净利润也随着暴增。2014年，营业收入增加7.79亿元，净利润增加8057.44万元，关联方交易首次破亿，达到2.63亿元。2015年，营业收入增加3.67亿元，净利润增加2933.86万元，关联方销售商品及提供劳务达到3.60亿元。2016年，营业收入增加1.96亿元，净利润增加697.67万元，关联方销售商品及提供劳务达到3.27亿元。

除了关联方销售商品及提供劳务外，卫士通还向关联方采购商品及接受劳务，大部分关联方不仅是卫士通的客户，还是供应商。2008年至2016年，卫士通向关联方采购商品及接受劳务的金额分别为82.25万元、1155.46万元、549.64万元、1328.79万元、167.46万元、1878.42万元、8630.67万元、1.18亿元、1.29亿元。8年时间，卫士通向关联方采购及接受劳务的金额暴增156倍。

卫士通预计2017年关联方销售商品及提供劳务达到7.13亿元、采购商品及接受劳务金额4.5亿元，从历年业绩变动来看，2017年关联交易大增，净利润会不会随着暴增？

7月14日发布的2017年半年度业绩预告修正公告显示，预计1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间为亏损5800万元到7700万元之间。修正后的预计业绩：亏损1.1亿元–1.29亿元。上年同期亏损3807.83万元。净利润同比大幅下滑主要原因有三个方面：1.公司商密类具有高附加值的自有产品项目大部分延后到下半年，导致收入不及预期且毛利率同比下滑；2.安全手机业务收入未达预期；3.募投项目投入加大、引进高级技术人才导致同期费用上升。

卫士通上市后关联交易不但没有下降，反而暴增，其中交易价格又真的可以做到公允吗？

而且，从2010年至2017年，卫士通频频修正业绩，除了2013年、2014年没有修正业绩，其他年度均有，有时甚至一年修正业绩高达三次。

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