迅游科技27亿元豪购的估值陷阱

高基元

同行更大的对手还在苦苦挣扎时，这家享受高溢价的收购标的就已经轻松盈利;高达27亿元的对价，也仅仅是根据一个难言合理的假设。

历时近6个月的停牌后，迅游科技（300467.SZ）宣布将以27亿元收购手机工具类应用开发商成都狮之吼科技有限公司（下称“狮之吼”）100%股权，其中88%对价通过向狮之吼原股东发行股份支付，剩余12%对价3.25亿元通过现金支付;并购完成后预计将形成商誉26.82亿元，目前交易正在等待监管部门的审核。

狮之吼成立于2014年4月，主要产品包括类似于猎豹移动（NYSE：CMCM）清理大师（Clean Master）、电池医生（Battery Doctor）的免费手机应用Power Clean、Power Battery，通过第三方代理商在Facebook、Google等平台上帮助推广其应用并获得安卓手机用户下载和安装，形成用户基础，然后在其应用内的广告位投放Facebook、Google的广告资源，获得对应平台的广告收入分成。

不难看出，这种模式从获得用户到用户资源变现，都和特定平台密切相关。初期如果获得用户的成本较低、广告单价较高，理论上是有利可图的;如果业务利润比较可观，平台内可投放媒介的数量会逐渐增加，一方面获取用户成本将趋于上升，另一方面广告单价将趋于下降，利润空间将逐渐缩窄。

整体来看，除了持续盈利依赖个别平台以外，这笔高溢价的收购还存在两个较大疑点：在没有明显竞争优势的情况下，狮之吼盈利能力尤其是净利润率显著超越猎豹移动的类似业务;狮之吼27亿元估值依赖于未来数年Facebook平台广告单价保持不变的假设，存在不合理之处。

高度依赖外部平台

2015年、2016年，狮之吼从Facebook获得的收入分别为2933万元、3.73亿元，占当期营业收入比例分别为98.2%和86.54%。Google于2016年首次出现在狮之吼主要客户名单中，占其全年收入比重为13.01%;2017年1-4月，来自Google的广告收入占比进一步上升至40.56%，达到5142万元，接近2016年全年的5607万元。从数字来看，2017年以来，狮之吼对Facebook的依赖程度虽然出现较明显的下降（前4个月来自Facebook的收入占比为59.23%），但收入来源还是集中在Facebook和Google这两个平台，二者合计占总收入的99.79%。

与此同时，狮之吼2015年、2016年和2017年1-4月的第一大供应商均为上海飞书广告有限公司及其下属公司（包括其全资子公司深诺广告），采购额分别为2389万元、2.62亿元和8340万元，占对应期间采购总额的比例分别为57.09%、91.68%和96.20%。

查询上海飞书广告官方网站，该公司在介绍中称自己为“Facebook官方授权的中国区顶级代理商”，为国内企业提供在Facebook和Instagram平台的营销服务;深诺广告则在官网强调自己为Google及YouTube的“中国区顶级合作伙伴”，所提供业务与飞书广告类似。

换言之，狮之吼通过购买飞书系公司的服务，在Facebook和Google的平台上推广自家的免费应用，获得用户以后，狮之吼通过这些应用向Facebook和Google的广告平台提供广告位，依靠广告展示量等获得广告分成，狮之吼整个盈利链条几乎只是依靠Facebook、Google两个平台来支撑。

Wind资讯显示，从全球广告业务来看，体量相对较小的Facebook近年来一直保持50%上下的收入增速，2016年全球广告收入达到268.85亿美元;Google的收入增速近年则一直围绕15%上下波动，2016年全球广告收入为793.83亿美元。从盈利能力看，2016年Google的毛利率和净利润率分别为61%和22%，Facebook分别为86%和37%。

实际上，海外数字广告行业已经很难脱离对Facebook或Google的依赖，而且可能是越來越难。不仅是收入，连获取用户也离不开这两个平台。相对于平台，狮子吼这样的应用开发商处于依附地位，未来盈利极易受到平台相关政策和发展情况变化影响。

盈利能力远超同行

根据草案，狮之吼2015年和2016年分别产生2987万元和4.31亿元营业收入，净利润分别为-2703万元和1.24亿元。2016年爆发式增长后，毛利率和净利润率分别为99.88%和28.79%，2017年1-4月继续维持在相近水平。

这样的盈利能力无疑让同一领域起步更早、业务规模也大得多的猎豹移动相形见绌。

根据猎豹移动的招股书，自2012年9月清理大师海外版发布后，其海外用户数量才开始快速扩张，到2013年年底其移动端每月活跃用户数量已有53%来自于海外市场，但当年海外收入占其总收入的比重很小。2014年二季度，猎豹移动开始尝试将海外业务变现，其海外收入快速增长。2016年年报显示，2014年至2016年，猎豹移动海外收入分别占总收入的17.2%、51.2%和60.2%，对应金额分别为3.19亿元、19.34亿元和27.47亿元，且2015年和2016年绝大部分海外收入是从Facebook、Google和Yahoo等移动广告平台的合作中产生。其中，Facebook三年间都是猎豹移动的第一大收入来源，占总收入比例分别为3.9%、28.7%和19.9%，对应金额分别约为0.72亿元、10.83亿元和9.08亿元。

然而，海外收入的爆发并未给猎豹移动带来相应的利润。根据报表注释，2014年至2016年，猎豹移动海外业务的税前利润分别为-1.19亿元、0.84亿元和-0.14亿元，仍旧在亏损的边缘徘徊。

从用户规模来看，2014年12月至2016年12月，猎豹移动移动端的月活跃用户数分别为3.95亿、6.36亿和6.23亿，其中海外用户占比分别为68.8%、78.6%和81.0%，对应海外月活跃用户数分别约为2.72亿、5.00亿和5.05亿。

作为参照，2016年12月，狮之吼清理类和电池类的月活跃用户数分别为4373万人和2637万人，加上其他规模较小的产品，合计月活跃用户数为8282万人，2015年12月这一数字为1820万人。

从2016年平均月活跃用户数（年初和年末平均）来看，狮之吼平均用户规模约为5051万人，猎豹移动的用户规模是其10倍，但从收入规模衡量，猎豹移动海外收入只是狮之吼的6.4倍。通常而言，10倍的用户规模应该带来大致也是10倍的收益，但这一结果显示，除非猎豹移动的经营能力存在问题，或者这类依附于广告平台的业务有可能存在收益递减效应，否则就相当令人匪夷所思。

另外，如果和Facebook的合作真的像狮之吼这么赚钱的话，猎豹移动在2015年与Facebook分成收入已经做到近11亿元规模的情况下，整体海外业务又只是微利状态，2016年为何未继续推进与Facebook合作，争取扩大盈利面呢？正常的盈利性企业应该不会选择放着有利可图的业务不做，继续忍受亏损，除非和Facebook的合作存在无法突破的外部限制。合乎逻辑的推断是，或者是狮之吼的真实盈利情况可能并不像数据显示得这么优异，或者是依附于广告平台的业务存在某种看不见的天花板，不管是哪一种，对于期待狮之吼收入、盈利持续高增长的投资者都不是好消息。

激进的估值

下一个更重要的问题是关于狮之吼估值的合理性。即便其盈利能力真的没有水分，但收购草案用收益法得出27亿元估值的计算过程中，在关键环节使用了一个没有充分根据的假设：广告单价在未来多年将保持在某一具体水平不变。

根据草案介绍，狮之吼主营收入可以通过“千次展示单价”乘以“千次展示数量”获得。2015年，Power Clean和Power Battery的千次展示单价分别为19.02元和11.74元，广告展示量分别为8.93亿次和10.37亿次;2016年，两款产品的千次展示单价分别为17.47元和10.49元，广告展示量分别为130.44亿次和139.01亿次。可以看出，2016年两款产品的千次展示单价均有所下降，降幅分别为8.15%和10.65%。

然而，在未来年度的主营收入预测中，2017年至2021年，Power Clean的千次展示单价只是从15.90元缓慢下降至15.23元，Power Battery的千次展示单价在10.48元至11.14元之间窄幅波动，对其他几款新产品的单价预测也基本类似。庞大的未来收益仅是简单基于单价不变、广告展示量快速增长的假设，既没有给出充分的理由，也没有讨论在激烈竞争中单价下降的可能性和广告展示量出现增长瓶颈的可能性，整體估算显得有些激进和草率。

猎豹移动在2016年年报中表示，2016年二季度早些时候，公司从海外广告平台获得的千次展示单价出现一轮下降。

对平台收入分成机制和费用安排的变化，应用开发商无能为力，而且既然有一次，应该也会有下一次。当然，不排除平台之间为争夺媒介而提价的可能，但从一个审慎的角度，狮之吼的估值值得推敲，毕竟，如果Facebook业务盈利如此可观，进入广告平台的媒介也会越来越多，整体供给量的上升势必将拖累相应的广告单价。