契约内在机制剖析和最优设计

张华新

摘 要：2016年诺贝尔经济学奖授予Hart和Holmstrom，以表彰他们在契约理论研究中做出的突出贡献。Hart拓展了不完全契约理论和产权模型，突出了产权结构对契约制度安排的重要性。Holmstrom改进了委托—代理模型，提出信息原则，并将道德风险模型拓展到多维度。除契约理论外，Hart在产权理论、公司财务和不完全竞争市场等领域，Holmstrom在激励理论、金融流动性和金融规制等领域也做出了重要贡献。他们的研究有助于辨识契约的内在机制，并为政策和制度的设计提供了理论基础。

关键词：诺贝尔经济学奖； 完全契约；不完全契约；厂商理论

中图分类号：F091.349 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2017）07-0013-07

一、契约理论的研究路径演化

契约理论可以帮助辨识阻碍组织合作的各种问题并找到最优的契约安排，该理论不仅提供了对契约内在机制的解释，而且提出了建立合理契约的方法。合理契约可以为缔约双方提供足够的实现合作的激励，而合理激励的确定是经济研究的一个重要问题，在早期研究中，Smith[1]发现佃农制度下的契约不能给雇农提供足够的改进生产的激励，因而双方不能被看做契约型租佃关系。Barnard[2]认为企业组织可以视为由人类合作行为构成的系统，而维系下属参与合作的两个主要方式就是信息沟通和有形的激励。激励形式包括实物地租、按产出支付的报酬以及根据产出数量计量的计件工资等。近几十年来，激励理论和不完全契约理论成为现代契约理论的重要组成部分，激励理论主要研究激励契约的形式及委托代理关系中的激励问题。由激励理论到不完全契约理论的演化路径主要来源于Hart[3]对委托—代理模型中存在的逆向选择和道德风险将造成契约双方产生矛盾的批判上。信息不对称使完全契约产生偏离，成为次优状态。Hart[3]认为完全契约理论将成本都归为事前可知的，因而存在无需重新修订的等价契约，在现实中是难以实现的。委托—代理模型的一个重要问题是道德风险，由于委托人不能直接发现代理人的行为，代理人可能会为了获取更多的自身报酬而牺牲二者的总盈余，为此，委托人提供给代理人的收入与其绩效挂钩。但由于企业绩效并不总与管理者的因素有关，单纯给予管理者与绩效相关的奖励却可能与管理者承担的风险不匹配。为此Mirrlees[4]与Holmstrom[5]研究提出“信息准则”作为衡量绩效的最优标准，并对委托—代理模型进行改进，引入动态道德风险、多目标任务等重要概念。此外，按绩效付薪需要在签订契约前有能力全面了解事前所需的准确信息，并且有能力测算和验证事后的绩效表现。然而，现实中契约的不完全导致事前签订的最优契约会失去效果，并为避免风险而进行的无效率投资会导致效率损失，为此Hart[3]建立不完全契约理论，以最大程度解决各种未知状况下的收益和责任问题。不完全契约理论着重解决决策权的分配，由于决策权通常由产权界定，若代理人拥有更多的权利，具有通过讨价还价在未来获得更高收益的能力，将获得更强的激励。由此对决策权的合理分配会产生更大的激励作用，并由此替代通过合同规定的具体奖励，这一观点成为不完全契约理论的基石，并被用来分析企业合并的成本和收益、组织内权力分配以及公共服务是否应由私人提供以及外部投资者如何通过公司治理和资产结构缺陷来控制企业内部管理者等问题。

二、信息原则与完全契约

Holmstrom[5]对完全契约理论做出的重要贡献表现在其对委托—代理模型的改进上。在典型的委托—代理模型中，如果代理人的行为是可辨识的，委托人可以通过签订契约来补偿代理人的努力，从而实现最优目标。如果委托人不能观察到代理人的努力，即在信息不对称条件下，最优目标的实现主要取决于激励约束和参与约束。Mirrlees[4]认为委托人也可以通过对代理人施加非常严厉的惩罚激励使委托—代理关系实现最优，即代理人会选择规避不理想的结果。作为惩罚激励的形式主要有声誉损失、违约成本以及通过股权收购和恶意收购等方式形成的对管理者的惩罚等。代理人努力获得的补偿直观上应该取决于为其提供行动信息的变量。由此，Holmstrom[5]与Shavell[6]提出信息原则，根据Shavell[6]的界定，信息原则是委托人掌握代理人行为的结果或委托人掌握代理人行为的信息，由此形成契约安排以保证实现帕累托最优。在该契约下，确保风险依据代理人的绩效分配，并为代理人创造合理的激励。代理人的收益不仅取决于对其努力程度和绩效的量化变量，而且取决于与产品成本、需求及同类企业股价相关的企业股票价格等信息变量，这样可以真实地反映管理者的绩效而不受行业和宏观经济总体波动等管理者无法控制的因素影响。信息原则依赖统计上的推断，而不涉及偏好参数，虽然风险规避的代理人也会影响整个契约过程的变化，但不同种类信息的相对重要性仍是由合理的统计推断规则决定的。根据信息原则，当代理人的收益与可计量的绩效相联系，契约可以通过指数化处理来过滤与代理人收益有关的外生变量的影响。因为指数化处理后的收益只依赖统计推断，在没有准确掌握代理人风险偏好的情况下可以检验预期结果。信息原则并不依赖具体的偏好参数，也不依赖最优契约某种具体形式，而是一个普遍性的结果。

Grossman和Hart[7]在传统的委托—代理模型中对最优契约形式进行了严谨的分析，如果每种结果都会以严格的正概率发生，则Mirrlees[4]提出的低概率的极端惩罚威胁将成为不可能发生的情况。尽管前期研究中通常依赖一阶条件法，但Mirrlees[4]证明了一阶条件法不再有效，为此Grossman和Hart[7]提出了二阶条件下解决该问题的方法。通常来看，最优传导机制取决于随机扰动项的分布形态，即会产生一个复杂的非线性契约形式。而事实与此结论相悖，契约经常以简单形式出现。Holmstrom和Milgrom[8]认为理论上最优契约的复杂形式与现实不符，即事实上代理人在了解可测算结果之前会选择采取简单的行动，而代理人在绩效被评估之前，可能已经从事较长时间的工作。如果存在Mirrlees[4]提出的非线性契约形式，则当绩效低于某种规定值时通过对代理人进行惩罚，代理人将能够调整自己的策略以避开该规定值，事实上，所有的非线性契约形式将是无效率的。Holmstrom和Milgrom[8]在研究中证明，如果代理人属于完全的风险规避型，最优的契约形式将是线性形式。该研究结论也解释了普遍存在的收益分成的契约形式。关于对代理人的非线性契约容易引发博弈行为，且由此导致低效率已经被实证研究所验证，但该理论没有能够解释在很多合同中存在的最低工资，即委托人支付给代理人的一笔可观的与绩效无关的工资。在Holmstrom和Milgrom[8]建立的模型中，最优转移机制是线性的，在已知收益的情况下，转移方程的斜率越大，即激励强度越高，对代理人的激励越大，该契约不仅具有可操作性，而且易处理。由于模型具有可转移效用，对盈余的再分配不影响总盈余，最优契约将通过设置行为和激励强度来最大化总盈余，若委托人的收益方程是线性的，代理人的产出效率越高且风险越低，则最优的激励强度越强。当风险降低为零时，激勵强度将趋近于1，则契约成为特许权契约；当风险趋近于无限大时，激励强度将为零，则契约成为薪金雇佣契约，即雇员的收益固定，而与产出无关。

对风险的分摊是完全契约要解决的另一个重要问题，当代理人是风险规避的，承担所有风险不是其最优选择，代理人要权衡激励带来的收益与非最优风险分摊带来的损失，代理人产出越多，付出的努力越大，若存在风险分担，风险越大，则代理人需分担的风险越大。验证上述激励带来的收益与损失存在困难，主要是在计量分析中难以测算代理人对风险规避的程度，在极端情况下，固定工资契约对极端风险规避型代理人是最优的，与此相反，风险中立型的代理人能够承担全部风险。传统理论中，在不依赖代理人风险偏好的条件下，可以进行比较静态分析。若其他条件都相同，则风险和激励强度之间存在负相关关系。但其他条件都相同的假设是与系统选择相违背的，风险厌恶程度较低的代理人会选择在更易变的环境下工作，因此，在实证研究中并不存在明显的负相关关系。Ackerberg和Botticini[9]证明了这种选择性偏误的重要性，他们在对文艺复兴时期意大利农业契约的研究中发现农作物的种类与雇农的性质密切相关，即风险厌恶程度较低的代理人更愿意选择种植风险更高的作物。

三、多目标模型与团队道德风险

在传统风险模型中，代理人的行为是单维度的，但在实践中，很多经济行为是多维度的复杂行为，且不容易辨识。如果仅仅奖励可辨识的行为就会导致不良行为，如代理人会更关注可以被奖励的行为而不去关注不能被奖励的行为。为此，Holmstrom和Milgrom[10]将道德风险模型扩展为多维度，用来分析多任务和多个代理人的情况。在研究中，需要将行为和产出结果转化为多维度，Holmstrom和Milgrom[10]建立多目标模型，假定代理人执行两个可以替换的任务，如果难以测算和奖励完成第一个任务的行为，但是容易测算和奖励完成第二个任务的行为，则最优安排是对第一个任务给予弱激励。但如果第一个任务对代理人很重要，则对第二个任务也应给予弱激励，以阻止代理人将全部努力放在完成第一个任务上，因此，当其中一个任务比较重要或结果难以测算时，选择总体上弱激励是最优的。上述原理表明，在信息原则下，代理人的收益与可测绩效有关仅适用于最简单的情况，即代理人所做出的努力是单一维度的。在更复杂的情况下，委托人希望给予代理人均衡行为的激励，在决定代理人收益补偿方式时，忽略某些与绩效相关的信息可能是最优的。多目标模型除帮助了解契约外，还有助于理解其他组织特性。Holmstrom和Milgrom[11]在研究中扩展了多目标模型，证明更高效的激励机制，如职工财产所有权、职工的自主权可以作为激励职工的补充手段。这也解释了现实存在的弱激励与缺少决策自主权密切相关，而拥有决策自主权与强激励密切相关。上述多目标模型建立的前提是代理人可以将其努力由没有被激励的行为重新分配到被激励的行为，该结果已经被许多实证研究证明，如Glewwe等[12]进行的关于教师工资和学生测试成绩关系的实证研究，如果教师工资是依据学生测试成绩为基础制定的，则教师会将更多的时间用来帮助学生准备测试，而不是用于教学本身。更直接的实证证据来自Slade[13]对石油公司与加油站契约的研究，加油站除了销售汽油外还提供多种服务，如汽车修理和便利店。如果加油站从事汽车修理业务，石油公司将担心加油站会将更多的精力用于提升修理业务。多目标模型认为对绩效更敏感的激励契约会降低上述行为出现的可能性，与此相比，如果加油站同时从事便利店经营就不会产生上述问题，因为消费者倾向于去加油的同时才会去便利店购买商品，由此，多目标模型会采用对绩效不太敏感的激励契约，因为石油公司更能承担销售波动的风险。Slade[13]研究发现当加油站的其他业务与汽油销售业务存在替代关系时，双方更多采用对绩效敏感的汽油销售契约；当加油站的其他业务与汽油销售业务是互补关系时，双方更多采用对绩效不太敏感的汽油销售契约，上述实证研究结果与多目标模型的研究结论是一致的。

由于许多生产过程需要多位代理人合作，即使能够测算出总产出，通过契约方式为每个代理人提供最优激励也可能是很困难的，因为存在搭便车的可能。如果共同的产出作为衡量努力的唯一指标，代理人只提供较少的努力，而这种欺骗行为不会被发现，就产生了团队道德风险问题。Holmstrom[14]认为如果对代理人的补偿涉及到联合产出的分享，则产出将变得无效率。为此需要引入第三方，第三方的作用主要表现在绩效下降时创造某种对团队的激励，这也解释了企业所有者向代理人转让部分剩余索取权来激励代理人取得更高的绩效以及企业需要寻找外部金融支持来打破预算约束。Holmstrom[14]强调签订激励契约给团队带来的潜在好处，即总的绩效可以被用来滤除单个代理人绩效契约中的干扰因素。这是因为总的绩效可以用来体现单个代理人在个人绩效之外的努力，如果团队中不同代理人的产出受同样的外部因素影响，与其他代理人相比，该代理人在团队中的表现将成为其个人努力包含更多信息的标志。

职业生涯是代理人努力工作的一个重要激励。Fama[15]认为职业生涯能够解决更多的道德风险问题，而不需要签订基于绩效激励的契约。Holmstrom[16]在此基础上建立职业生涯研究的正式分析框架，他提出委托人为了给予代理人更好的激励，会许诺给予现在表现好的代理人未来更高的工资。在职业生涯模型中，代理人当前的绩效取决于其努力和能力，两者都是观察不到的。代理人取得好的绩效体现其具有较高的能力，不仅对于现在的委托人，而且对于其他雇主来说都更具吸引力。代理人相信未来的工资取决于当前的绩效，即使契约中没有包含明确的激励条目，代理人也具有取得高绩效的激励，因此，职业生涯将降低道德风险。Holmstrom[16]的重要观点是，随着时间的变化，激励是不平衡的并且通常均衡的努力水平不是最优的，代理人在其职业生涯早期会十分努力，但在之后，这种努力会变弱或者消失，如果存在明确的基于绩效的契约，则可以通过为接近退休的代理人提供明确的激励来避免出现无效率的情况，而为具有较强职业生涯的年轻代理人提供明确激励项目的契约是多余甚至有害的。在职业生涯模型中，企业不提供长期契约，而代理人的工资由其每个阶段的预期产出来决定。Harris和Holmstrom[17]建立了基于不对称承诺的劳动契约模型，模型中最优的动态风险分担意味着由于市场对劳动者能力评估的提高，工资随着时间变化不应降低而应提高，这也解释了工资与经验正相关的原因。而不对称承诺也成为保险契约研究中的重要内容，因为保险市场中存在代理人信息随着时间逐渐公开的情况。实证研究证明了组织中的激励取决于职业生涯和以绩效为依据的薪酬，Gibbons和 Muppy[18]研究发现首席执行官的薪酬契约在其接近退休时更倾向于绩效敏感的契约，与职业生涯考量弱化时需要强化激励的结论一致。Hendel和Lizzeri[19]以Harris和Holmstrom[17]的劳动契约模型为参考，建立了基于不对称承诺的保险市场模型。如果签订的仅为短期契约，消费者可能面临增加保险费用的风险，与此相反，如果保险公司承诺不提高保险费用，则签订长期契约的前期保险费用会比较高，但会逐渐减少，在這种动态保险模式中，健康恶化的代理人会从中受益。Hendel和Lizzeri[19]的研究结果与美国现有的人寿保险契约形式非常吻合。

四、控制权分配与不完全契约

在传统的委托—代理模型中，签约双方事前签订基于绩效的契约，签约后通过给予合理的激励来保障契约实施的效果。由于衡量绩效是困难的，即使可以事后评估，但在事前阶段也难以签订精确的契约来对绩效给予准确激励。即使有契约，由于第三方不能验证事后阶段的绩效，也难以实施，难以签订契约和难以执行契约导致现实中很多的契约是不完全的。Grossman和Hart[20]发现在不完全契约中，通过对控制权的分配可以用来替代实物激励，由于控制权分配是通过所有权实现的，因而研究成果对产权理论的发展同样做出重要贡献。Hart和Moore[21]认为财产所有权与对财产的剩余控制权密切相关，无论是事前契约、惯例还是法律都不能剥夺所有者使用财产剩余控制权的权利。合同的不完全性使产权变得非常重要，并导致企业边际理论的产生，即企业在组织交易时比市场更有效，企业内的经济行为大多不是由具体的契约来管理。为此，Williamson[22]发展了该思想并建立了交易成本经济学，他强调事前由讨价还价造成无效率，随后产生进行事后专属投资的激励，这被凝炼成套牢问题，即独立的代理人避免投入充足的关系性专用投资以防止被套牢而无法从投资中获得足够的回报。此外，Grossman和Hart[20]建立了规范的理论分析框架来研究企业一体化问题，通过对企业一体化的收益和成本进行分析，解释了整合和非整合的内在影响机理，并首次阐明了一体化可能带来收益等于成本的现象。不可契约化投资激励取决于财产所有权，由于企业不能通过契约确定投资水平和剩余财富的分配，因此，契约是不完全的，企业投资的激励取决于其如何分享剩余收益的期望，所有权结构导致可能出现上游垂直一体化、下游垂直一体化和非一体化。在早期的交易成本研究中，非完全契约、专属投资和套牢问题成为几个关键因素，但在新理论中，所有权结构的成本和收益主要在于其对专属投资的影响，决定一体化和非一体化哪个更合理的因素是其所有权结构是否对投资产生最有利影响。如果资产是高度互补的，一种资产带来的边际收益少于多种资产带来的边际收益，则一体化是最优的；如果多种资产带来的边际收益少于一种资产带来的边际收益，则非一体化是最优的。在分析多部门、多消费者和供货商时，Hart和Moore[21]扩展了产权模型，发现对投资重要的部门，应该拥有更多的财产权利。而高度互补的商品不应该被分割，因为一方如果在分割后能拒绝另一方使用资产，则对双方的激励将被弱化。同理，外部财产所有权是低效率的，因为外部所有者可以拒绝其他人对资产的使用。

在不完全契约理论中，如果买者和卖者存在纵向关系，在事前阶段，双方只能签订一个不完全契约，双方各投入专用性资产，该投资水平是非契约化的，因而不能被验证。在事后阶段，双方确定交易量，这些是双方在签订最初契约时不清楚的，根据契约不完全性的程度可以分为无效契约和简单契约。无效契约难以被验证，因为执行契约的途径是确定控制权分配，而在没有协商的情况下，控制权由委托人进行控制，在谈判过程中通过讨价还价分配剩余控制权。由于是无效契约，签约双方在事后阶段对发生交易的可能性进行谈判，其结果可能是双方同意交易或拒绝交易。Grossman和Hart[20]认为将控制权分配给投资会明显增加社会财富的代理人是最优的使激励损失最小化的控制权分配方式。简单契约则对条款做了详细规定，Hart和Moore[21]认为在无交易的条件下，规定交易价格和违约金的契约对投资的激励不比依赖剩余分配权的无效契约高。

不完全契约理论的一个根源在于分析过程中的许多变量不能被局外人证实，尽管这些变量可以被契约双方认知，Hart和Moore[23]对该问题的解释是，虽然从理论上这些变量包含的信息可以通过信息博弈被契约双方获取，即契约可以保证最优投资水平的实现，而不考虑所有权结构，但在施加交易双方不能保证不对契约进行重新谈判的约束下，最优的投资水平通常不能被实现，因此，最优契约事实上可能成为复杂信息博弈也不能改进的单纯的价格组合。不完全契约理论的另一个根源在于难以界定所有可能发生的情况，Maskin和Tirole[24]提出只要契约双方可以预期可能的收益，则不需要描述未来所有可能的情况，也可以通过信息博弈实现最优。为此Hart和Moore[21]证明在一种更复杂的契约中，Maskin和Tirole[24]的最优投资结果无法实现，这一复杂契约要求契约双方不能保证不对原始契约进行重新谈判。其他研究也证明了需要更加严格的假设才能保证Maskin和Tirole[24]提出的观点在一些复杂契约中得以实现。在现实中，很多复杂的契约是非完全的，其中控制权和财产权的分配占据关键作用。Hart和Moore[25]在后续研究中扩展了经济行为假设，如授权对契约的影响，如果契约一方不能获得授权，他将感觉受到侵害并影响其事后的绩效，造成無谓损失，这也是与严格的契约相比，灵活的契约会出现的问题。尽管新模型中的行为假设是不规范的，但实证研究证明了模型中造成无谓损失的行为确实存在。

五、不完全契约理论的应用

产权理论有助于理解私有化的成本和收益，在完全契约模型中，通过签订详细的激励契约可以消除公有或私有产权造成的影响。但在不完全契约模型中，企业的所有者是公有或是私有，由于关系到剩余财产控制权会产生重要影响，财产所有权会影响谈判能力和激励效果，如在私有化过程中，政府会关心产品和服务质量，但在签订契约时，对质量的要求难以细化，同时私人签约一方会倾向于以最低的成本提供产品或服务。Hart等[26]在研究私有化问题时，将不完全契约理论和多目标模型结合起来，发现如果代理人可以选择成本创新和质量创新两种创新方式，则对私有服务提供者有较强的激励，且降低成本的激励更强，因此，外部采购方式和私有化可能会因为私有服务提供者过度的成本削减和随之产生的质量降低而产生不利影响。事实上，在学校和医院等公共服务领域中的私有化确实出现了上述问题。

不完全契约理论的另一个主要应用是在公司财务领域，传统的公司财务理论主要研究投资管理和风险分担，引入委托—代理理论后，财务契约的主要目的是保证企业管理者根据投资者利益进行决策，即需要解决道德风险问题。早期的委托—代理模型假定完全契约形式，Grossman和Hart[27]发现债务引导管理者进行更有效率的投资，但当企业家或管理者拖欠欠款时，完全契约不能保证条款的自动执行。而不完全契约解释了契约如何规定权利分配、重新谈判过程的本质以及现金流和控制权分配的关系等问题，从而指明了公司财务决策和公司管理之间的紧密联系。Hart和Moore[28]关注没收抵押品赎回权及其对推动企业家偿还投资者起到的作用。企业家可能转移项目收益但不能转移企业的生产性资产，在企业家对投资者违约的情况下，投资者拥有占有和清算项目资产的权力，最优契约具有双方可以重新进行谈判的特征，该特征与现实中的债务契约相一致，也解释了企业筹资能力会受到企业担保价值或清算价值限制的原因。Aghion和Bolton[29]提出控制权从企业家转移到投资者并不直接与拖欠欠款有关，在理解风险资本融资等问题时更具说服力。Hart和Moore[28]解释了非完全契约下，重新谈判和破产经常导致低效率的清算，由于企业家不能保证未来收益，外部投资者会倾向于自己控制资产而不是由可能带来更多价值的企业家控制。他们研究拥有大量股民企业的公司财务和管理问题，管理者的决策将影响很多分散股民，由于管理者倾向于扩大投资，甚至超过带来最大收益的水平，投资者将以增加分红或回购股票的形式向管理者索取全部超额流动性资金，并且确保管理者不通过提高债务的方式来获得等额资金。不可谈判的短期债务契约可以满足前一个条件，而高级的长期债务契约可以满足后一个条件，该研究也可以预测最优契约下的债务股本比率。尽管Manne[30]承认敌意收购者对规范管理者的自私行为有重要作用，为避免敌意收购，管理者会主动提高绩效。但Grossman和Hart[31]发现控制权在散户中分配可能会造成搭便车问题，即尽管散户不希望其股票出售在敌意收购中发挥关键作用，但又希望获得敌意收购实现的接管收益。如果所有股东这样选择，敌意收购者提供的奖金等于接管企业实现的全部收益，除非敌意收购者具有从其他股东获取收益的手段，否则收购将不会发生，因此，敌意收购对管理的监管机制是受限的。Grossman和Hart[32]随后又扩展了该研究，建立了关于控制权的独立契约，研究中假设剩余控制权可以和剩余资金权分割，通过一个股份一个表决权的方式解决搭便车问题。在后续研究中，Bolton和Whinston[33]分析了多个潜在交易对象下的垂直一体化问题，Antras[34]研究了国际外包问题，将强化完全契约时存在的难题归因为不同的国家规则和可能存在的对外国权利人的歧视。

除财产权外，不完全契约理论也被用于分析决策权的分配问题，Aghion和Tirole[35]发现委派任务通过减少委托人的控制可以增加代理人的主动性，即委派任务行为增加了代理人收集使用软性决策信息的激励。Rajan和Zingales[36]将研究扩展到无形资产，研究代理人通过控制无形资产影响所有权模式和企业的内部管理。Holmstrom[14]拓展了激励的范围，将传统激励理论和不完全契约理论相融合。此外，不完全契约理论也被用于研究政治问题，如不同决策部门的职责分工可以看做不完全契约理论中控制权分配问题。

六、劳动力市场逆向选择与金融规制

除契约理论外，Hart[37]在以下领域也做出了突出贡献：一是他对不完全竞争市场一般均衡的研究。他认为不完全竞争市场存在一般均衡，但并不保证一般均衡一定实现，证明了开放新市场并不必然导致帕累托最优。二是Grossman和Hart[38]首先提出了劳动力市场的逆向选择问题，在企业和工人之间签订最优契约时会出现不充分就业。与工人相比，企业家更了解获取利润的机会，由于信息不对称，即使劳动力供给是缺乏弹性的，劳动力生产率的变化会造成就业的较大变化，劳动力生产率的概率分布以及企业家和工人的风险规避程度影响最优的雇佣契约以及均衡的就业变化程度。三是Hart[39]研究市场竞争是否可以导致不需要强化对管理层的激励，即更激烈竞争是否会使管理者难以偏离利润最大化目标。

Holmstrom和Tirole[37]近年来关注金融市场的流动性及其对金融规制的影响，研究包括财富冲击对银行系统影响的机理、银行规制、企业公共流动性供给的作用以及流动性对资产价格和预期收益的影响等公司金融的重要领域和问题。在研究中，他们假设企业可以通过发行新债权、从中介获得更高的信用额度或持有其他企业的债权等途径来满足未来的流动性需求，当总体存在不确定性时，上述工具可以保证投资者和企业之间最优契约的实现，但同中介机构签订的契约相当于对企业施加最高杠杆比率和流动性限制。Holmstrom和Tirole[37]提出当总体不存在不确定性时，私人资产难以提供足够的流动性来有效满足生产部门的需要，政府可以通過发行债券创造流动性来提高福利。当总的流动性冲击强烈时，流动性应变宽松，当总的流动性冲击较弱时，流动性应变紧，因此，政府可以通过调整公债等手段对金融流动性进行规制。

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