技术创新、股权资本配置与企业业绩研究

李琳　张其

摘要：技术创新投入作为资源配置的一种方式，日益受到企业和国家的重视；股权资本配置在公司治理中发挥着基础性作用，影响着企业技术创新投入及转化机制的建立。文章基于沪深两市高新技术A股上市企业2009—2015年的数据，利用多元回归模型，分析技术创新、股权资本配置与企业业绩之间的关系。

关键词：技术创新 企业业绩 股权集中 股权制衡

一、引言

随着经济发展方式的转变和国际竞争的日趋激烈，传统的经济发展模式已经不能满足经济可持续发展的需要，以技术创新为核心的新型发展方式逐渐成为企业和国家竞争的关键所在。然而，技术创新高投入、高风险、跨期收益等特点不符合理性经济人的假设，技术创新成果的公共属性也降低了企业自主研发的积极性。对此，如何提升企业技术创新的积极性和效率，以及将其转化为竞争优势，成为学者们研究的重点。

技术创新投入是企业资源配置的一种重要方式，公司治理机制作为一种企业制度安排和组织结构设计，关系到股东及管理者的决策和行为，是企业进行技术创新活动的制度基础。并且就目前而言，我国处于经济转轨时期，股权集中现象突出，国有股“一股独大”且非流通股占比高，异质股东间的代理问题显著，那么这种特殊的股权结构对企业技术创新机制和业绩会产生怎样的影响呢？

现有文献有关技术创新的研究主要集中在两个方面：一方面是讨论影响技术创新的主要微观和宏观因素；另一方面是技术创新与企业业绩究竟呈何种关系。另外，股权结构是影响企业运作及业绩的重要因素，现有文献大都单向考虑其对技术创新的影响情况（鲁桐、党印，2014）；或者直接研究股权结构对企业业绩的影响（白重恩等，2005），较少文献将三者结合起来研究。本文基于我国特殊的股权结构，从股权集中和股权制衡两方面入手，并考虑股权性质的影响，研究其对技术创新和企业业绩之间的调节作用；并从技术创新转化为企业业绩的角度，提出如何优化企业的股权结构，完善创新投入产出机制。

二、文献综述和研究假设

（一）技术创新与企业业绩。技术创新是Schumpeter在《经济发展理论》中首次提出的，自此之后，学者们对技术创新的特点及其对企业业绩的影响展开研究。首先，技术创新具有较高的不确定性，包括研发过程中的技术风险和研发成果的市场风险。其次，技术创新具有跨期权衡性，研发投入在近期发生但市场收益却在未来才能转化为现金流。最后，与其他投资活动相比，技术创新具有更强的信息不对称性。

从技术创新到企业业绩的传导机制来看，内生增长理论认为，企业通过技术创新可以开发引进新产品，降低产品的生产成本，提高生产效率，从而提升市场竞争力。竞争优势理论指出，技术创新可以使企业在一定时期内形成对市场现有竞争者的成本优势和技术优势，提高自身价值；而且技术创新形成的技术壁垒提高了相关产品的市场准入门槛，缓解了潜在市场竞争者对企业造成的压力。另外，目前企业竞争日趋激烈、国际化经营程度加深、产品的生命周期逐渐缩短，在这种背景下技术创新对于企业的生存和发展起着日益重要的关键作用（陈晓，2000）。基于以上文献回顾及分析，本文提出假设：

H1：在其他条件不变的情况下，技术创新和企业业绩呈正相关关系。

（二）股权配置结构的调节作用。公司治理关系到企业运行的各个方面，在技术创新决策中起着不可忽视的重要作用。由于股权结构在公司治理中起基础性作用，本文主要讨论股权结构在企业研发活动中的调节作用。本文将从股权集中和股权制衡两个方面分析其在技术创新和企业业绩之间的调节效应。

1.股權集中、技术创新和企业业绩。股权集中对公司治理结构及公司运行主要产生两方面作用，一是大股东持股比例提高，将更有动力和能力监督经理层作出合理的决策，产生有利于企业长远发展的“公共收益”。二是大股东的控股地位使他们的现金流量权和控制权分离，从而做出侵害小股东利益的行为，产生大股东的“私人收益”。因此对大股东而言，只有其公共收益与私人收益之和大于所要支付的成本时，创新决策才有可能通过。但对企业而言，只有尽量扩大企业的公共收益、减少大股东非正常的私人收益并有效控制各种成本，创新决策才真正利于企业发展。对大股东和企业而言，创新决策虽然都是根据成本和收益权衡的，但是侧重的依据有所不同，怎样的股权集中度才能尽量缩小二者的差距呢？这是本文研究的重点。据此本文提出以下假设：

H2a：其他条件不变的情况下，股权集中会正向调节技术创新与企业业绩的关系。

H2b：其他条件不变的情况下，股权集中会负向调节技术创新与企业业绩的关系。

2.股权制衡、技术创新和企业业绩。股权制衡作为一种公司治理机制已运行很久，但对其经济影响的研究结论却不尽相同。一方面，股权制衡可以产生有利的经济影响：（1）股权制衡可以提升对大股东的监督水平，抑制其对小股东的“掏空”行为。（2）根据决策理论，大股东间共同决策，提高了决策的科学性和有效性。另一方面，股权制衡也可能导致不利的经济后果： （1）由于监督是个“公共品”，大股东之间存在搭便车的动机，当他们的监督收益小于监督成本时，必然会造成监督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股东之间可能更倾向于共谋而不是监督，他们通过共谋谋取私人收益，导致股权制衡流于形式。（3）各个大股东对决策的看法不一致，会造成最佳决策时机的延误甚至放弃高净现值的项目。鉴于技术创新高投入、高风险及跨期收益等特点，股权制衡的资源耗费可能会大于其产生的经济收益，基于此，本文提出假设：

H3：其他条件不变的情况下，股权制衡会负向调节技术创新与企业业绩的关系。

三、研究设计

（一）变量定义。

1.自变量：技术创新。本文借鉴以往文献（罗福凯等，2013；王贞洁和 沈维涛，2013）的度量方式，以技术资本/资产总额进行度量。

2.因变量：企业业绩。本文采用销售利润率（ROS）作为衡量企业业绩的会计指标，又因为会计指标显示的是企业的短期业绩，且容易受到管理当局的操控，本文借鉴林慧婷等（2014）的测量方式，选取托宾Q作为衡量企业业绩的价值指标进行研究。

3.调节变量：股权配置结构。本文是为了探究不同的股权结构下技术创新对企业业绩的作用。股权结构的度量借鉴张其秀等（2012）的研究，股权集中度（OC）用第2—10名大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值衡量，股权制衡度（OBH）用第一大股东持股比例衡量。

4.控制变量。基于前人的研究经验（温军等，2011），本文选取企业规模、资本结构、企业生命周期、董事会规模、独立董事数量、行业和年度等因素作为控制变量，控制各相关因素对企业业绩的影响。

各变量的详细定义见表1。

（二）模型设计。本文借鉴张其秀（2012）的研究，并对模型加以改进，构建以下模型：

Performanceit=β0+β1TCit+β2controlit+ε （1）

Performanceit=β0+β1TCit+β2Moderatorit

+β3TC×Moderatorit+β4controlit+ε （2）

（三）数据来源。本文选取2009—2015年连续通过国家高新技术企业认定标准的沪深两市A股上市企业为研究样本，并遵循以下标准进行了筛选：（1）剔除ST、PT类企业；（2）剔除金融企业；（3）剔除相关财务数据缺失的企业；（4）为降低异常值的影响，将所有连续变量进行了上下1%分位的Winsorize处理（交互变量除外）。最终共得到467个样本观察值，数据主要来自CSMAR数据库。实际检验过程中，本文结合数据的结构采用了混合截面回归。

四、实证结果分析

（一）描述性统计。从下页表2描述性统计结果来看，企业价值（Tobin-Q）的均值和中位数分别为2.447和2.050，极值差和标准差分别为6.66和1.319。说明样本企业的整体市场价值较高，但个体之间的市场价值差异较大。技术创新（TC）的均值和中位数分别为0.657和0.3，极值差和标准差分别为3.74和0.849，说明样本企业的技术创新水平差距较大。股权集中度，即第一大股东持股比例的均值和中位数分别为22.92和20.94。股权制衡度，即第2—10名大股东持股比例除以第一大股东持股比例（OBH）的均值和中位数分别为1.235和0.910。

此外，从控制变量的列示结果来看，企业规模的均值为21.486，资本结构、销售收入增长率和独立股东个数的标准差皆不大，说明样本企业的资本结构、销售收入增长率和独立股东的个数总体差距不大。

（二）回归结果分析。本文利用混合截面数据，采用普通最小二乘法（OLS）进行回归，结果如下页表3所示。

在模型（1）中，当用Tobin-Q作为衡量企业业绩的指标时，TC与Tobin-Q在1%的水平下显著正相关，即企业技术创新水平的提高有利于企业价值的提升。当用会计指标ROS作为企业业绩的衡量指标时，模型（1）的技术资本不具显著性，不能验证假设1，即不能表明企业技术创新水平的提高有利于当期会计利润的提升。根据以往的研究（梁莱歆等，2005），这主要是因为技术创新具有一定的滞后性。

在模型（2）中，当调节变量为股权集中度时，在引入交互项TC×OC后，TC与Tobin-Q在1%的水平下显著正相关，但交互项的系数在10%的水平下显著为负，表明股权集中显著负向地调节了TC和Tobin-Q的关系。综上，模型（2）中采用OC作为调节变量的回归结果支持了本文的假设1和假设2b。当调节变量为股权制衡度时，TC与Tobin-Q在1%的水平下显著正相关，交互项的系数在5%的水平下显著为负，表明股权制衡负向调节了TC和Tobin-Q的关系，验证了假设3。

结合股权结构的两个方面，股权集中、股权制衡都对技术创新和企业业绩的关系起到负向调节作用，原因是企业股权有一个最优结构，过度集中和过度制衡都不利于企业价值增值。过度的集中会导致企业的决策和执行处于专权状态，容易造成技术创新的非理性和不科学；而过度的制衡又会使大股东间的谈判成本增加，难以达成共识，贻误最佳的决策时机甚至放弃利于企业发展的项目。当大股东处于相对控股地位时，他们的技术创新提议更容易在董事会通过，其他制衡股东的监督又会使执行层面更好地运行，技术创新的成功率会有所提升，进而提升企业业绩。

五、研究结论

本文根据混合截面数据，回归分析了技术创新对企业业绩的主效应影响，又加入股权配置因素，探讨了股权集中和股权制衡对二者关系的调节作用。结果表明：（1）在不考虑其他因素的情况下，技术创新不能提升企业的短期会计业绩，但对企业的长期价值提升有显著正向影响。（2）股权结构有显著的调节作用，过度的股权集中和股权制衡都会负向调节技术创新和企业价值的关系。

本文的研究再次表明，技術创新是企业的核心驱动力，利于形成竞争优势并长久提高企业业绩。股权资本配置在公司治理中起到基础性、关键性作用，影响着企业运行的方方面面。一个相对控股的大股东会提高创新决策的效率，制衡股东的监督会提高决策的执行效率，企业只有合理安排股权结构才能提高企业业绩。鉴于样本数量有限，本文仅从高新技术行业展开研究，进一步研究可扩展到其他行业，探讨不同行业中股权结构的调节作用是否一致，继而为提高企业业绩提供理论支撑。

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