企业并购经济后果分析

朱冬花

摘要：受我国经济下行的影响，作为传统行业代表的钢铁企业遭受的冲击可谓首当其冲，许多钢铁企业采用并购的方式来应对各种难题。文章以宝钢换股合并吸收武钢为例，研究分析了企业并购的经济后果，结果表明，并购会使企业股价上涨，短期内的偿债能力、营运能力等绩效都会得到改善，长期来看经济后果具有不确定性。

关键词：企业并购 宝钢股份 武钢股份 经济后果

一、企业并购及其绩效概述

（一）企业并购定义及类型

1.企业并购定义。企业并购即指公司间的兼并和收购，是一种在公平有偿的基础上进行的产权交易活动。通常为两家或多家独立进行经营活动的公司通过现金、债券支付、换股等方式合并重组为一个整体继续进行经营（彭雯、陈贤锦，2011），一般来讲，相对具有优势的企业存续，而相对劣势的企业法人资格消失。

2.企业并购的类型。（1）按并购双方或多方所属产业是否有关联划分，分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购在全球经济市场上屡见不鲜，汽车行业、洗护行业、钢铁行业等巨头频频出手并购，比较著名的案例有吉利收购沃尔沃、宝洁收购吉列。通常企业在发展过程中会形成原材料-生产-销售一条完整的产业链，大多是靠纵向并购完成，如中粮集团收购蒙牛。混合并购策略通常应用于不相关多元化战略，如万和集团并购ST美雅、百丽并购森达。（2）按并购方的支付方式划分，可以分为现金、债务、股权以及以上多种方式混合。（3）按参与并购的两方或多方是否出于友好的目的划分，可以分为敌意并购和善意并购。敌意并购指收购方为了自身利益不与被收购方进行协商谈判就直接向其股东开出高价收购要约从而强行收购目标公司的行为。宝能系旗下钜盛华通过杠杆收购的方式收购万科就属于敌意收购。善意收购则建立在收购双方进行事先友好协商的基础之上，通常需要的时间相对敌意并购要长，在这一点上可能会影响到企业并购的价值。

（二）企业并购动因

1.实现规模经济。在生产技术的限制下，扩大生产规模能够增加收益，并且通过并购，企业可以在较短的时间内实现规模扩张甚至翻倍，快速获取技术、资金、销售渠道、原材料、客源、经营管理的经验等优势，获得财务、经营以及战略上的协同正效应，击败竞争对手，抢占市场份额，并对行业新进入者形成进入壁垒，很大程度上降低企业的经营风险，改善企业盈利状况。

2.进行多元化经营。我国市场上存在着许多企业，在原本的主营领域经营成功后，利用富余资源，向新的领域进军。在实施多元化战略的过程中不可避免会遇到棘手的问题，对新领域发展缺乏经验或者现存的企业采取防御举措等，都会影响企业的多元化。而并购是一种巧妙的方法，能够有效解决部分上述问题。

3.借壳上市。一些企业并购另外的企业并不是为了获取目标企业本身，而是看中了被并购公司的上市资格，在我国证券交易所对公司上市资格审核比较严格的情况下，通过并购已上市的企业达到间接上市的目的。

4.达到节税目的。企业并购能够给双方带来节约税收的效果，当一个盈利企业与一个亏损企业进行合并时，盈利额和亏损额经过抵消，就可以非常合理地达到避税的目的。在换股合并中，由于只是股权交换投资，并不涉及现金流收入，不需要缴纳一般所得税，而且换股合并中不会涉及到资本利得，所以，不会征收资本利得税，这也是为什么大多数企业都采取换股的方式进行合并的缘由所在。

（三）企业并购经济后果含义及评价指标

1.企业并购经济后果。即在一系列的并购活动过程结束之后，企业所达到的规模、竞争能力、经营效率、资源配置、财务效益、成本费用缩减程度等各方面的情况，与并购前相比是否得到改善以及其改善的程度，是衡量企业并购成功与否的重要评价指标。

2.企业并购经济后果评价指标。（1）偿债能力指标。企业并购很重要的一个原因就是为了能够提升自身的偿债能力，如果并购后企业偿还债务的能力，如资产负债率、流动速动比率等比并购前明显提升，那么目标公司与收购公司的并购协商以及其后续并购事宜将会很顺利的进行。（2）盈利能力指标。一般企业的并购是在并购一方存在亏损的情况下发生，因为企业并购能够将两家企业的资源资产进行整合，提升企业的规模，降低运营的成本费用，从而提升亏损企业的获利能力，改善其亏损状况，我们可以从销售净利率、净资产收益率来进行观察和衡量对比。（3）营运能力指标。被并购企业往往在资产管理和运用方面能力欠缺，需要依靠经营良好的公司收购来得以改善。存货、应收账款周转率是在公司运营中体现并购绩效的标尺。

除了上述三类指标外，衡量企业并购经济后果的指标还包括核心竞争力是否得以提升，主营业务状况是否得以改善，前者可以通过并购整合后企业的市场占有率、生产能力等进行反映，后者可以毛利率等指标来衡量。

二、文献综述

（一）文献回顾

上世纪90年代以来，我国学术界通过实证研究、案例研究等方法从不同的视角对企业并购事件及其绩效做了大量的研究分析，当然不同的学者得出的研究结论也各不相同。

张新（2003）实证研究了1993年到2002年10年間我国上市公司发生的1 200多个并购重组案例，结果发现被并购公司股票溢价为29.05%，而收购公司却为-16.76%，其综合影响效应不确定。冯根福、吴林江（2001）实证分析了1994年到1998年发生的公司并购绩效，结果发现其绩效会历经一个先上升后回落的过程。陆桂贤（2012）分析了2005年发生并购的37个样本在并购前后（具体为2004年到2009年）的EVA值，得出并购业绩先下降后上升的结论。陈萍、程耀文（2005）运用事件研究法实证研究了2003年发生的470多起并购案，结果表明企业并购使得股东财富受损，企业绩效并没有得到改善。潘红波等（2008）研究了2001年到2005年的企业收购样本，发现政府的干预会使得亏损企业绩效提升而盈利企业绩效下降。杜兴强、聂志萍（2007）通过对1998年以及其后5年间发生的2 128起企业并购事件的研究，发现短期内并购会带来显著的财务效应。唐建新、贺虹（2005）分析了1999年到2002年发生的并购事件样本，结果表明并购活动短期内会带来协同正效应，而长期来看则是消极的。陈涵（2007）通过对1999年到2004年并购企业财务数据的分析，发现并购活动并没有对企业绩效产生显著的影响。胡挺、杨漫洁、刘娥平（2011）研究了宝钢对韶钢和广钢的并购案例，发现并购后收购公司即宝钢的盈利能力、运营能力、偿债能力等短期内下降，但长期来看偿债能力增强，业内竞争能力也得到了提升。葛结根（2015）以2006年到2011年发生的上市公司并购为样本并对此进行了财务分析，认为并购活动能够改善企业绩效，并且政府主导的无偿并购绩效要比以市场为主导的有偿并购绩效效果差，并分析了企业并购绩效的影响因素。

（二）文献简要评述

纵观上述我国学者对企业并购绩效的研究，基本都是在收购公司、被收购公司两个方面运用事件研究、财务分析等方式进行的，研究结论大致可分为以下几类：一是认为企业并购着实提升了公司绩效，带来了财务以及其他各方面的积极正效应；二是发现企业并购对企业绩效的影响不是很显著，即并购活动对企业绩效的影响具有不确定性；三是并购活动不仅不会提高企业的经营管理绩效，反而会使股东财富遭到损害。我国资本市场起步较西方国家晚，对企业并购绩效的研究时间也相对较短，目前我国学术界对企业并购绩效的研究还没有形成一套统一的理论体系，有待进一步提高。

三、我國钢铁行业并购历程及现状

2005年7月8日，发改委颁布了第35号令《钢铁产业发展政策》，政策明确表示支持钢铁企业的兼并重组，减少钢铁企业数量，逐步提高钢铁产业前十名企业的产量占全国产量的比例，国内钢铁企业并购自此正式开始，具体见表1。

2016年9月，国务院针对钢铁行业的兼并重组事宜发布了《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》，旨在化解钢铁行业产能过剩。为了顺应国家去产能的经济政策，避免产量继续上升，也为了扭转武钢连续巨额亏损的局面，推动钢铁产业的持续发展，宝钢股份和武钢股份在2016年9月22日发布了重组公告，并于2016年12月31日完成重组。

四、宝钢并购武钢案例研究

（一）并购企业简介

宝山钢铁股份有限公司简称宝钢股份，是宝钢集团的子公司。自2000年成立以来发展十分迅速，公司不仅涉及钢铁加工、冶炼、运输等主营业务，还涉及技术咨询、管理等辅助业务，产品出口到欧美、韩国、日本等约七十多个国家和地区，2015年粗钢产量为3 493.8万吨，净利润达10.13亿元，在中国制造业500强中排名第六。

武钢股份是武钢集团旗下的子公司，成立于1997年，1999年8月在上交所挂牌交易，其主要产品为板材，包括冷热轧卷板、中厚板等，有多项产品包括硅钢、重轨获得国家级、省级名牌称号的荣誉，2015年钢铁产量约为2 577.6万吨，但其经营业绩在钢铁行业整体不景气、价格下滑的影响下持续走低，相比2013年的净利润5.61亿元和2014年的12.57亿元，2015年武钢亏损达75.15亿元，虽是公司利润首次跌破零的界限，但亏损额之大已成为A股之最，前途难免令人担忧。

（二）并购动因及过程

1.宝钢并购武钢动因。

（1）迫于竞争力的要求扩大企业规模。目前我国的钢铁市场上钢铁产量最大的是河北钢铁集团，2015年其钢铁产量为4 774.5万吨，而宝钢集团2015年钢铁年产量为3 493.8万吨，名列第二，武钢集团2015年钢铁年产量为2 577.6万吨，若宝钢武钢实现合并，那么，他们的粗钢年总产量之和将超过河北钢铁而成为我国新的钢铁龙头，同时还将是全球仅次于卢森堡安赛乐米塔尔的钢铁企业，而且也能加大技术上的共享优势。

（2）业绩压力。从2013年到2015年的年报可以发现，2015年宝钢股份的净利润为10.13亿元，而2013年和2014年其净利润分别为58.18亿元、57.92亿元，下滑幅度很大。并购特别是换股并购不仅能扩大企业资产规模，改善盈利能力，提供对炼钢原料铁矿石的议价能力，而且还会带来避税等一系列好处，正为宝钢之所需。

（3）政策驱动。从2005年到2016年十年的时间里，国家陆续出台了相关文件，鼓励支持钢铁企业重组，旨在缩减产能、优化产业结构，提高钢铁行业的集中程度，宝钢为提高其市场份额和市场竞争力，并购宝钢无疑是在政策支持的前提下最快而有效的途径。

2.武钢方面的动因。业绩上的压力是武钢股份同意重组最主要的原因。从武钢年报中的数据可以看出，2013年到2015年，武钢业绩一直在下滑，2015年亏损75.15亿元，同比下降82.51%；其资产负债率，2014年为61.92%，2015年为69.73%，上升了7.81个百分点，2016年半年报显示，武钢的资产负债率已高达70.24%，而宝钢2014年和2015年的资产负债率分别为45.7%、47.8%。，2015年武钢的营业总收入为583.38亿元，其经营、投资活动产生的现金流量数额分别为-27亿元和-12.47亿元，而同年宝钢营业总收入为1 641.17亿元，经营、投资活动产生的现金流量都为正数，具体情况详见图1。武钢如果继续亏损下去，后果不堪设想。

3.宝钢武钢并购过程。宝钢合并武钢的意图要追溯到十二年前，那时武钢产量还很低，而宝钢的规模已经发展得较大，年产量也较武钢要高，此时武钢若同意宝钢重组，武钢由于处于相对劣势而得不到利益，宝武合并由此搁置。在接下来的十二年里，武钢大力拓展规模，先后兼并了武汉鄂钢、广西柳钢、昆明钢铁，但是受我国经济放缓的影响，房地产行业持续下行，武钢优势产品硅钢、重轨又对该行业的依赖程度较强，导致2015年武钢出现了巨亏。2015年8月马国强接任武钢，而马国强曾是宝钢的高管，这一接管为宝武合并创造了机会。

2016年6月26日，宝钢、武钢两家公司公告称正在商讨重组系列事项，各自的股票也都暂停上市交易。2016年9月22日，宝钢和武钢两家公司同时发布了《吸收合并报告书》，报告中表示宝钢股份将向武钢股份的全体股东发行A股股票，以1比0.56的比例换股合并吸收合并武钢，合并后武钢股份法人资格消灭，其一切事项权利由宝钢接管，宝钢继续存在，名称更改为中国宝武钢铁集团有限公司。2016年11月28日，宝武关于换股合并的计划经由各自的股东大会一致通过。2016年12月31日，宝武合并重组正式完成。

（三）宝钢吸收合并武钢的经济后果分析

1.对宝钢、武钢股份股价的影响。2016年6月26日，宝钢、武钢宣布其股票暂停上市交易，直到2016年10月10日才复牌，由于证监会要对宝钢、武钢重组具体事项进行审核，宝钢武钢2016年12月1日停牌，并于12月8日复牌。对比停复牌前后宝钢的股价，不难发现其股价实现了大幅拉升，具体见表2。

从表2可以看出，在宣布重组恢复上市交易后，宝钢股份的股票开盘价与收盘价分别比公告前上涨了14.46%和18.16%，武钢也分别上升了8.57%和10.14%，幅度十分惊人，且在2016年年末正式宣布重组完成后，宝钢和武钢的股价更是连续上涨，如图2和下页图3。股价的上涨意味着公司价值上升，也就是说此次宝钢并购武钢无论对武钢还是宝钢来说无疑都是利好。

2.宝钢武钢综合能力指标对比分析。

（1）宝鋼宣布重组前后指标对比。从表3可以看出，在宣布宝钢将吸收合并武钢之后，宝钢第三季度流动比率和速动比率以及资产负债率都比中期要低，这说明在短期内，宝钢的偿还债务能力有所降低。其净利润率也出现下降，而总资产报酬率从1.39%上升到2.24%，说明并购武钢对宝钢的盈利能力产生了一定的作用，但影响程度不是很大。衡量投资与收益的比率都较2016年中期要高，且宝钢近期发布的2016年业绩预增公告中称将在同期基础上增加7.7倍，表明宝钢对其盈利能力看好。与中期相比，存货、固定资产、应收账款的周转率分别上升了1.77、0.52、4.81，表明宝钢的营运能力较宣布吸收合并武钢前有所增强，公司运转情况不断向好的方向发展。

（2）武钢宣布重组前后指标对比。从表4可以看出，武钢在宣布将与宝钢进行重组后，短期内其流动、速动比率从0.71和0.48上升到0.73和0.49，资产负债率也从70.24%下降到69.91%，虽然变动的幅度较小，但是鉴于只有短短三个月的时间，仍然表明武钢的偿债能力得到了十分明显的改善。且对比其他各项指标不难发现，不论是武钢的公司运营能力还是盈利能力，都有了一定程度的提高，由于宝钢、武钢并购案例发生时间较短，并购的经济后果还没有明显地得到表现，但仅仅从短期这些综合指标数值来看，此次吸收合并对武钢也是利好。

（四）宝钢武钢合并展望

以上分析表明，此次宝钢武钢合并在短期内对两家公司各自的业绩、股价等都有一定程度的推动作用，但并购时间尚短，未来还有很长的时间需要对双方公司进行不同的整合。回顾钢铁行业的并购历程可知，虽然宝钢武钢在各自的发展过程中先后并购重组了八一钢铁、韶钢、广西钢铁、湖北鄂钢、昆明钢铁等公司，但目前有的公司仍然处于整合阶段。所以此次并购长期来看整合会不会存在困难，会不会推动宝钢、武钢两家公司的业绩，改善目前利润下滑的状况，到底是利好还是会产生负面影响，还有待我们继续审视。

五、结论

本文通过采用财务比较分析法对宝钢吸收合并武钢的案例进行了分析和研究，得出以下结论：一是企业并购能够使公司的股价得以上涨。二是并购能改善公司较短时间内的财务情况。在宣布宝钢、武钢合并后，武钢的偿债能力明显得到提升，且宝钢武钢的营运状况也得到了改善，每股收益、每股净资产都在稳步上升。三是长期来看企业并购绩效不确定。由于宝钢武钢并购时间较短，资料收集不到位（这也是本文研究分析的局限之处），长期来看其绩效是否得到改善仍然存在较大的不确定性，还有待继续考察。X

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