重建流动性框架共识

钟言

从2016年下半年起，并经中央经济工作会议确认，货币政策回归稳健中性。迄今市场仍处于调适之中，亟待重建流动性框架的共识。

为什么需要这样一个共识呢？其核心是对“中性”的认知。在较长时间内，市场已经适应稳健略偏宽松的框架。较之前期，中性意味着收紧，这是市场的认知。加之外部不确定性、市场自发回归和强监管等因素的叠加，市场在初期有较多的情绪宣泄和不适应，表现为波动性增大、利率抬升、利差扩大、取消或推迟债券发行现象增多等。因此，央行有针对性地多次宣示将寻求“不紧不松”的货币政策，确保基本稳定的流动性，把握好支持经济合理增长，防止系统性金融风险发生和对去杠杆、去产能产生必要压力的平衡。经过大半年的磨合，市场意识到重归过去已不现实，但仍不时对出现大规模流动性紧张有放大的焦虑。

如何将“不紧不松”的定性表述具体落实到可测可控的实践中呢？首先需要对流动性中性的时间框架形成共识。低利率水平下的金融加杠杆差不多经历了3年时间，因此金融去杠杆也将是一个中期的过程。过快则可能激化流动性冲击，造成不必要的风险；过缓则纠偏压力不足，难以建立必要可信的市场纪律和政策约束。

其次需要对流动性量的框架形成共识。2016年M2增速为 11.3%；2017年预计M2增速为12%，实际M2增速3月为10.6%，4月为10.5%，5月进一步微幅回落至10%以内。由于实际增速较之预期值尚有一定空间，且货币投放方式从外汇占款被动投放向综合工具主动投放转变，目前处于货币投放自由度相对较大的政策舒适区。鉴于货币乘数已处于历史高位，根据实体经济需要，下一步适度增加货币净投放是可以考虑的。其他因素不变，今年11%左右可视为一个市场流动性边际改善又不违背审慎中性目标的区域。

最后需要对流动性价的框架形成共识。由于利率水平持续抬升，市场担心对实体经济的滞后效应，需要更多时间观察，因此年内各类政策性利率调高的必要性不大。央行去年四季度首提DR007，即银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，这将成为观察市场流动性的重要参考指标。如果在此基础上形成基于规则的操作模式，则会大大有助于市场预期稳定。具体地，当DR007持续偏离公开市场操作7天逆回购利率25bp以上时，进入观察区域；偏离50bp以上时，进入适量“补水”区域；偏离75bp以上时，则进入指导区域，可额外进行窗口指导，辅之公开政策宣示。

通过多维度地量化操作规则，将有助于减少市场对缩短放长、量价分离等具体操作方式的过度解读，使政策和市场对中性力度的认识趋于一致，价格型政策操作的转化和深化也可更进一步。

责任編辑：宗军 刘颖