新一轮债转股的业务模式研究

王建新++罗志恒

摘要：新一轮债转股主要是为了降低非金融企业杠杆，降低企业负担，防范化解银行不良风险以及推进国企改革。本文着重研究债转股的开展方式，并认为“建行模式”可能成为未来的主导模式——银行子公司和债转股企业作为降杠杆基金的GP（一般合伙人），引入社会资本等外部资金作为基金的LP（有限合伙人）；基金获得债转股公司的股权用以置换企业的高息债务，降低企业的杠杆。

关键词：债转股 业务模式

2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，成为债转股的重要指导；10月26日，国务院同意建立由发改委牵头的积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度；12月19日，发改委印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》发布，作为降杠杆的配套措施；12月21日，四大国有行均已公告成立债转股专门资产管理公司。2017年1月，银监会提出为确保银行债权能够真实出售，有效实现风险隔离，将尽快制定新设市场化债转股实施机构试点管理办法，加强对各参与主体的行为约束。继1999年债转股后，新一轮债转股大幕拉开。新一轮债转股更加市场化、法治化，政府起引导作用，从债转股的业务开展模式可窥一斑。

一、目前债转股的开展情况

新一轮债转股开展以来，坚持自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，稳妥推进去杠杆。目前市场化债转股签约金额4300多亿元，实施金额400多亿元，主要集中在过剩产能行业，如钢铁、煤炭、有色、造船、化工、建材等。实施的机构以建行为主，参与的债转股企业有武钢集团、云南锡业、海翼集团、广晟资产、山东能源、山西焦煤、马钢集团等；建行之外，工行也是进行债转股较多的银行，债转股的企业涉及山东黄金集团、冀东集团、太钢集团、同煤集团、阳煤集团、越秀集团等。根据目前为止进行债转股的典型案例，可将债转股方式分成完全市场化模式、中钢模式、国有大行模式和其他模式。

二、债转股的开展模式

（一）完全市场化模式：增发、配股、转增资本偿债

在《指导意见》出台之前，市场上一些企业已经通过各种形式在实施债转股。这些债转股案例受政府的影响较小，基本上是企业在遭遇流动性紧张和债务压力时的一种自救行为，因此市场化的程度最高，主要模式是以股抵债、通过增发、配股、资本公积转增资本的方式吸收资本偿还债务，主要在二级市场进行。

大致可分为两类子模式：第一类是债务人与债权人协商，直接以股抵债，例如长航凤凰、长航油运、华荣能源等，这些企业的债转股方案大都出自于自身的破产重整计划，故称为困难模式。比如长航凤凰，2014年2月25日披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元以下的债券部分将获得全额现金清偿；20万元以上的债权部分，每100元普通债权总将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元。以2013年12月27日停牌价2.53元/股计算，该部分普通债权的清偿比例为11.65%。

第二类是通过首发、增发和配股等方式筹集资金偿还企业借款，这类企业经营状况通常好于第一类企业，并非出于破产重整要求而是为了缓解企业流动性紧张的压力进行的债转股，这种方式的债转股无论是在经济处于上升时期还是下行时期均显著存在，数量上要受到A股融资政策的影响，故称为日常模式。第一类困难模式大多为上市公司持续亏损陷入危机后的破产重整，例如出现债券违约的ST云维和ST舜船皆是此种情况。第二类日常模式也是上市公司的偿债方法，可以按照募集资金用途筛选出相关案例，2013年以来这样的案例呈现逐年增加的趋势。

（二）中钢模式：留债+可转债+有条件债转股

2016年2月9日，中钢集团与中国银行、交通银行等六家银行签署了《中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议》，中钢集团债转股方案正式落地。在钢铁矿业鼎盛时期，中钢集团曾跻身世界500强，资产总值高达1600多亿。但2014年下半年的大宗商品大幅下跌让中钢集团陷入艰难处境，中钢集团在2014年9月开始出现债务违约。中钢和由中国银行等债权银行组成的债权委员会经过谈判最终在2015年底形成初步方案。

中钢集团债务重组方案采取“留债+可转债+有条件债转股”的模式。债务重组分两个阶段进行：第一阶段，对本息总额600多亿元的债权进行整体重组，分为留债和可转债两部分；第二阶段，在相关条件满足的情况下，可转债持有人逐步行使转股权。整个过程更类似债务置换而与真正的债转股存在一定差距，实际上在债务置换过程中让其中一部分采用了可转债的形式。

在中鋼集团的所有债务中，金融机构的债务大约有600亿左右，其中270亿的原有债务将转化为可转债，期限6年，前三年锁定，从第四年开始逐年按3：3：4的比例转股；其余留债，利息将下降为3%。具体到各家金融机构，转股和留债的比例各不相同，主要由各家金融机构的贷款条件决定：若企业现金流或者抵押物能够全额覆盖本息，则全部留债；若是信用担保的贷款，则要全额转做可转债。

但是中钢模式并没有体现本轮债转股中“银行不得直接债转股，需通过实施机构进行”的要求，因此中钢的债转股模式可能在以后将会较少出现，可以采取留债+可转债的方式，但会以专门机构作为实施主体。

（三）国有大行模式

建行等主动推动的由银行子公司设立基金募集社会资金进行交叉债转股的模式将是债转股的主流。该模式的主要特点表现如下。

（1）债转股方案中涉及的资金并非全部为转股资金，一部分会以低息或长期的债权置换高息或短期的债权，改善企业债务结构，剩余部分且大部分为转股资金，即债务置换与债转股相结合。

（2）转股债权均是正常债权（关注类贷款为主），非本行债权；未来涉及债券的可能性小。转股债权是正常债权并以关注类贷款为主，一方面是因为银行要控制风险，不能是不良贷款，但如果企业经营没有问题，又会缺乏债转股动力；另一方面是因为正常债权易于定价。由于债券持有人相对分散，因而债券持有人进行债转股的成本较高。

（3）债转股主要投资企业的子公司，看重其中的优质资产。一方面可能是由于集团股东不愿意控股权被稀释，另一方面更可能是因为银行希望降低投资风险，债转股企业是资质一般的企业，甚至出现一些暂时性困难，而投资集团中相对优质的板块，能够为投资多一层保障。

（4）定价市场化。从目前开展的债转股情况看，债权与股权以1：1为主，定价由双方自由商定。

（5）债转股均通过银行子公司设立基金募集社会资金进行。在已有四大资产管理公司和地方资产管理公司的情况下，商业银行设立债转股子公司主要是基于：第一，效率更高。商业银行由于信息更加对称，子公司可以共享信息，相关的商业谈判、尽职调查、价值评估等程序更加顺畅，能够加速推进债转股进程。第二，资金优势。《指导意见》明确了实施机构市场化筹措债转股所需资金的方向，其他实施机构虽然也可以通过发债、吸引社会资本等方式进行筹资，但存在较大的不确定性。选择银行附属机构作为实施机构，可充分利用银行自有资金，也可通过资产管理计划使用银行理财资金，更可以借助母公司商业银行的信用优势发行债券，资金来源更多样和有保障。第三，损益内化。通过第三方实施机构进行债转股，银行债转股可能面临部分折价，带来财务损失压力，银行还将失去分享债转股企业经营效益好转所带来的潜在收益。由银行设立的附属机构作为实施机构，积极参与到债转股的市场竞争中，债转股的折价及未来潜在收益均留在集团内，对商业银行集团形成新的利润增长点。第四，由商业银行子公司担任管理人，通过设立基金的形式，起到了风险隔离的作用。

（6）退出设置多种渠道，以上市退出为主，以回购为安全垫。实施机构开展债转股不仅是为了确保资金的安全，而且可以获得资本增值的更高收益。

（7）银行在被投资企业中的股权占比不高，不控股但根据能够参与公司治理和股权管理。

具体来看，武钢集团和云锡股份的债转股模式如下。

例1：武钢债转股

实施主体：武钢集团债转股的实施主体是武汉武钢转型发展基金，基金共两只总计约240亿元，将分阶段设立。首期由建设银行和武钢集团共同设立120亿元，该基金由建行子公司建银国际和武钢下属的基金公司做GP，LP是建行理财资金和武钢集团的自有资金。武汉武钢转型发展基金部分将用于直接投资武钢集团子公司股权，部分将用于承接武钢集团到期债务。

资金来源：GP按照1：2出资，建行出资20亿，武钢集团出资10亿；LP按照1：5出资，其中武钢出资15亿，建行社会化募资75亿元。基金LP预期收益5%，但强调不刚性兑付。

退出方式：投资的子公司未来上市或装入主板的上市公司中，通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。同时，建设银行也将设定一定的业绩条件和公司治理的要求，如不达标，将会要求其母公司按照一定的条件回购股份。其运作如图1所示。

例2：云锡集团债转股

建行与云锡集团2016年8月15日签署的降杠杆框架协议包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿，云锡债转股项目是其中一部分。2016年10月16日，建设银行与云锡集团在京签署总额近50亿元的市场化债转股投资协议，并同时与建信信托、中国信达资产管理公司、中信建投证券等多家公司分别签署基金管理、财务顾问、法律和资产评估等专业服务协议。

运行模式：建行与云锡集团（云锡集团控制锡业股份，锡业股份控制华联锌铟）设立总规模近百亿元基金，采用基金模式动员社会资金。成立的基金投资云锡集团中有较好盈利前景的板块和优质资产。基金资金来源中的小部分来自建行，大部分来自保险资管、养老金、私人银行理财等社会资金。在操作层面，建行及建信信托负责这个项目，建行负责寻客户、谈协议等，建信信托负责基金管理。

协议约定：向华联锌铟注资以认购其新增注册资本，增资后投资人将持有不高于15%的华联锌铟股份；增资交割满3年时，由锡业股份通过向投资人支付现金和/或发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟股份；华联锌铟承诺在投资人完全退出前，每年均应向届时股东进行现金分红，全部现金分红金额应为不低于当年实现净利的10%；增资完成后，华联锌铟董事会总共将有7席，其中投资人有权提名1席。

资金用途：基金所募集的资金最终将“全部用于还债”，但为规避道德风险，主要是用于偿还建行以外的债权。此外，本次债转股一大特点是，债和股的业务板块并非一一对应。

定价：在云锡集团的债权方面，建行将以1：1的企业账面价值承接债务；股权方面，将参考第三方评估机构、具体的二级市场价格等因素来最终定价。

其运作如图2所示。

（四）其他

除现有的债转股模式外，未来可能还会有两种新的债转股模式。一种是AMC（资产管理公司）与股份行合资模式，由股份行和四大AMC合资成立由AMC控股的债转股公司；一种是区域性债转股模式，由省政府推动在全省范围内开展省内银行对省内企业债转股。

AMC与股份行合资的模式和大行模式相近。《指导意见》鼓励的债转股实施机构还包括金融资产管理公司、保险资产管理机构和国有资本投资运营公司等。四大AMC一方面拥有上一轮债转股的丰富经验，储备了大量相关人才；另一方面已经市场化运营，管理效率提高。因此四大AMC是除银行子公司外最有可能成为大范围地实施债转股的企业。而股份行体量小于五大行，股权投资实力也较弱，因此可能和四大AMC合作。这种模式下可以发挥四大AMC债转股实力雄厚和股份行募集社会化资金实力强两方面的优势。由于四大AMC和股份行市场化程度都较高，AMC债转股模式市场化程度以及债转股的操作方法将与建行模式非常相近。

区域性债转股模式中政府干预色彩较强。虽然五大行和股份行能对部分企业实施债转股，但是仍然会有很多企业不滿足全国性商业银行的投资要求，因此地方政府有动力推动省内银行对省内企业进行债转股。2016年11月15日，云南国资委建议在全省范围开展区域性“债转股”试点，重点将省属重化工业企业纳入实施债转股对象；建议把云南省的金融机构富滇银行、红塔银行、云南省农信社等纳入区域性“债转股”实施机构范围。

三、对债转股业务模式的评价

通过增发、配股、转增资本偿债的方式，实际上一直存在于资本市场，是自发的正常的市场行为，因此将长期存在，只是取决于融资政策。

中钢模式更多是债务重组，而不是一般意义的债转股，更多是负债结构的调整，实现财务成本的降低。

建行模式的特点是引入社会资本，以基金的形式实施债转股，一方面为投资人提供新的投资渠道，另一方面为债转股提供了新的融资方式，但要区分融资的是债权还是股权性质。如果通过发行理财产品或者资产管理产品等方式，则不仅会降低债转股企业的杠杆率，而且还会降低全社会杠杆率；但如果是发行债券的形式，只不过是债务主体的替换，企业杠杆会降低，但杠杆转移至基金主体，属于基金对社会资金的负债，并未降低全社会的杠杆率。

区域性债转股模式相对于大行模式和AMC模式政府干预色彩会更加强烈，这是因为地方政府对地方企业和地方银行的控制力都较强，而且也有动力支持本地企业。云南国资委的建议中就表明区域性债转股设定了企业范围和银行范围。而地方银行资金单薄，运营机制不成熟，更重要的是缺乏运作债转股的牌照，因此未来省内银行推行的债转股项目规模会较小，且需要AMC等第三方机构参与运作，其中地方AMC参与的可能性大。但是这种地方政府主导的由地方企业、地方银行和地方AMC参与的区域性债转股模式与《指导意见》中“各级政府及所属部门不干预债转股市场主体具体事务”的规定似有冲突，因此未来具体操作存在不确定性。