EVA价值评估法在O2O电商企业价值评估中的应用

张锐

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 225300）

EVA价值评估法在O2O电商企业价值评估中的应用

张锐

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 225300）

近年来新兴的O2O市场吸引了大量资本的加入，O2O商业模式也随之被越来越多地应用到企业中,以互联网为基础的O2O企业的特点决定了其盈利模式相较于传统企业有所差别,这使得运用传统的市场法、成本法、收益法、期权定价法在评估O2O企业价值时受到一定的限制，基于此本文提出了针对于O2O企业价值评估的EVA法.文章概论部分简要阐述了EVA法的国内外研究现状.第二部分论述了O2O企业的内涵和特点，提出了O2O企业发展的三阶段，即初始成长期、发展期、成熟期.第三部分，比较分析了现行代表性较强的市场法、成本法、收益法、期权定价法在评估O2O企业价值时受到的挑战.基于前文分析的基础上，第四部分提出了O2O企业的EVA企业价值评估法，给出了EVA法评估企业价值的假设条件和EVA估值模型.同时，交代了模型中折现率和会计调整事项确认的问题.结论部分，再次点明了EVA法相较于传统企业价值评估法的优越性，以期为今后O2O企业价值评估提供一个很好的思路和方向.

EVA价值评估法；O2O企业；电商

1 概论

1.1 研究背景和意义

虽然新兴的O2O市场近几年在国内十分火爆，但仍处于传统企业向O2O电商企业转型探索的初步阶段.针对O2O企业的研究很多集中在O2O运营模式及O2O运营模式未来的发展趋势上.O2O企业价值评估方面的研究还比较匮乏.本文研究的理论意义在于：一定程度上能够对完善O2O电商企业价值评估体系起到积极的作用.实践意义在于：为EVA法今后在O2O电商企业价值评估提供了一个很好的思路和方向.

1.2 国内外研究现状

1995年，可拉德和加布里埃尔对EVA的计算方法展开了研究.2001年，学者S.David Young对EVA指标值做了研究，指出调整相关企业固定资产等会计事项，可以对经营业绩有较为明显的解释力.Tarry（2010)等人则运用实证模型的分析得出：与其他传统的估价模型相比，EVA理论能更客观精准的量化企业的经营成果，因而具有相对较高的价值相关性.刘成竹（2013）建立了基于企业现金流量表的分段式EVA价值评估模型.该模型的EVA由三部分构成，分别来自企业的经营活动、投资活动以及筹资活动.边瑞、吴东荣、曹巍（2015）在介绍EVA内涵及理论的基础上，以万科地产为例，对其进行了EVA评价.在衡量企业价值时，EVA因为对会计利润做了调整，同时纳入了权益资本成本这一对价值评估有重要影响的因素，能够反应企业实际为股东创造的价值，更加符合“企业的最终目标是实现股东财富”这一理念.

国内外学者们对于EVA的研究领域主要停留在对价值评估指标的定性分析上，尚未形成完善的方法体系，应用领域也比较有限.

2 EVA内涵和O2O电商企业特点

2.1 EVA内涵

EVA(Economic Value Added经济增加值)由美国思腾思特咨询公司（Stern Stewart&Co.）创始人Stewart1990首先公开提出.企业所创造的价值来自于企业税后经营利润与投入的全部资本（主要包括计息债务资本及股东投入的权益资本）成本的差额是EVA的概念的内涵.EVA被认为是评价企业价值创造水平的一项重要工具，从而被广泛用于财务管理体系、决策机制和激励报酬制度中，会计调整是它的一个重要特征.为了令EVA评估结果更加准确Stewart提出了160多项会计调整项目.但在实际应用中为了使评估简单易行，一般只调整五到十项即可使评估结果十分准确.EVA可以用公式表达如下：

EVA=税后净营业利润(NOPAT)

-资本总额(TC)×加权平均资本成本(WACC)

其中，NOPAT指税后净营业利润；资本总额TC由两部分构成，一是股权资本，二是债务资本；加权平均资本成本WACC,由企业使用各种资本占总资本的比重作为权数，计算出的企业全部资本的成本. 2.2 O2O电商企业内涵及特点

2.2.1 O2O内涵

2011年8月，美国Trial Pay创始人兼CEO Alex Rampell提出O2O概念.随着电子信息技术和互联网迅猛发展，O2O概念发展到由最初的“线上-线下”的一种概念，扩展到包含“线下-线上”(offline to online)、“线下 -线上 -线下”(offline to online to offline)、“线上-线下-线上”(online to offline to online)等在内的多个方向.O2O模式下的交易流程图可以表示如下：

2.2.2 O2O企业特点

由于O2O企业在国内发展时间不长，研究O2O企业特点的资料并不多见，本文通过查阅大量资料，并经反复推敲，将O2O企业特点整理如下：

2.2.2.1 特有的成长模式

无论是对于传统电子商务企业还是O2O企业，流量和入口一直以来都是其争夺的焦点，O2O企业在设立之初，常常依靠打折、促销、补贴等手段来提高网站访问量和知名度、推广产品和服务、增加顾客黏度，此时的盈利一般为负，而且负盈利还会继续增加.理论界通常把这一阶段称为初始成长期（一阶段）.随着企业对技术、资本等的不断投入,网站知名提高、管理水平提高，销售额迅速增加，亏损也就慢慢变小，理论界通常把这一阶段称为发展期（二阶段）.当销售收入不断增加超过总成本即达到盈亏平衡点之后，企业利润保持高速增长，理论界通常把这一阶段称为成熟期（三阶段）.在评估O20电商企业价值时，应充分分析对于企业发展产生影响的各个重要因素，区分O2O企业所处的不同发展阶段，选用合适的价值评估模型.本文将O2O企业成长模式用下图表示:

2.2.2.2 O2O企业的马太效应

马太效应反应的是强者愈强、弱者愈弱；多的愈多，少的愈少的一种现象.网络经济时代O2O市场竞争十分激烈，在经历了“烧钱大战”之后，大批O2O创业企业倒闭，“赢家通吃”的马太效应已经显现.

2.2.2.3 线上、线下相融合的闭合生态链

线上、线下的对接和循环，使得O2O模式下的电商企业的交易形成了一个闭环的生态链.

3 现行企业价值评估方法分析

市场法，在一定程度上也能够更为准确的反应市场行情，但由于市场法应用中需要假设：交易市场是充分发展的、活跃的；在充分发展的、活跃的市场中有与被评估企业相同或相似的可比对象或足够多的交易案例，但我国股市仍然被认为是投机市场，尚未达到成熟市场水平；另一方面O2O概念在国内虽然已经普及，但O2O运营模式仍然处于探索之中，市场上很难找到一个与被评估企业相近或完全相同的可比参照物.将该方法应用于评估新型O2O电商企业整体价值时，仍然具有很大的局限.

成本法评估企业价值时依据建立在历史成本上的资产负债表，忽略了资产的支出以及未来收益性，难以确定资产重置成本与资产价值的相互关系.同时很难体现各单项资产价值加总之和的企业总体价值，更难以确定无形资产（商誉）的价值，因而本文在评估O2O企业价值时不考虑成本法.

收益法，运用收益法评估企业价值时，由于收益的表现形式既有净利润又有净现金流，而收益形式的确定又会影响价值评估的结果，因此开展评估活动前有必要确定收益的形式.此外，合理而贴近实际的折现率的确定与分析预判企业的未来经营和投资风险密不可分的，亦会极大地影响企业价值评估的结果.但传统的收益法在求未来收益现值时并未考虑到权益资本成本的客观存在.从资本利用效率的角度出发，本文选择了考虑了资本成本的收益法中的EVA法来评估O2O企业价值，以期能更加真实的反应企业运用全部资本创造价值的真实水平.

期权定价法，由于第一，要求的假设条件较多，比如标的资产收益率服从正态分布这一条就难以满足，因为股价受重大事件影响会发生跳起现象；第二，实物期权与金融期权仍然有很大不同，其持有者并不享有独占权，使得价值很大程度上还受到竞争者反应的直接的影响，此外，管理者执行力、消费者偏好等都会对评估价值造成影响，而想要套用一个与企业实物期权价值完全吻合的一般期权是非常困难的；第三，该方法使用起来较为复杂，对评估人员的素质有很高的要求，就目前我国财务人员现状来看，还未能广泛开展.所以本文在评估O2O企业价值时不考虑该方法.

4 基于EVA的O2O企业价值评估

4.1 评估假设条件

在对O2O电商企业价值评估前，需要根据企业所处的不同发展阶段，充分考虑影响企业价值的各种因素，再根据评估目的确定价值评估模型.基于前文对O2O电商企业的成长模式分析，本文使用理论界评估企业价值时，对企业发展阶常用的的划分标准即分为：初始成长期、发展期及成熟期三阶段.在评估O2O企业价值时，将初始成长期、发展期统一划分为成长期，并假设成熟期企业的收益增长率稳定.

4.2 EVA法下O2O电商企业评估模型

EVA以企业的经济增加值为收益口径，折现率为加权平均资本成本，EVA法下，企业的内在的价值等于企业未来一段时间的EVA值进行折现以后的现值加上企业期初的资本投入之和.以EVA为基础的价值评估模型如下：

企业价值V=期初投入资本CO

+预期未来EVA的现值(P)

初始投入资本=所有者权益+净负债

4.2.1 成长期EVA现值

处于该阶段的O2O电商务企业往往具有相对较高的收益增长率，评估该阶段时，需要逐年折现求现值.模型中假定的收益增长率为gm，同时假定该增长还可以持续m年.则成长期EVA为：

上式中，P1表示成长阶段的EVA现值,Evat表示未来第t年的预期EVA，r表示折现率，t表示受益预测期

4.2.2 成熟期EVA现值

第m+1年后，如果预期电子商务类的企业的增长率趋于稳定时，这就意味着企业的发展已经开始进入了稳定发展期.稳定增长期的企业价值基于以下假设：首先，企业的经济增加值持续稳定的增长，未来预期可以持续增长的时间为无限长.其次，经济增加值在这段时间内的增长速度为恒定的，也就是我们说的增长率保值不变.

上式中，P2表示EVA现值，g为EVA固定增长率，n表示经营期限，当n趋于无穷大时：

4.2.3 O2O企业EVA折现模型

综上所述，O2O企业的经济增加值等于不稳定增长阶段EVA值加上稳定增长阶段EVA值，公式如下：

在评估O2O企业估值时，通常是综合考虑评估基准日企业所处的发展阶段及未来会对O2O企业价值产生影响的因素，选用合适的价值评估体系与模型.

4.3 折现率的确认

互联网企业非常重要的一个特点就是其资本构成主要为权益融资.在确定互联网企业的加权平均资本成本时，常常忽略债务资本部分，将权益资本视为资本总成本.评估这一类企业时，可以使用简化的计算公式：

对Ke的计算，本文选自最为常用的资本资产定价模型，其计算公式为：

式中，Rf表示无风险收益率，β为风险系数，(Rm-Rf)表示风险溢价

在我国上市的互联网企业主存在于A股市场及H股市场.因此在对不同的股票估值时通常采用不同的无风险利率和风险溢价.对于Rf的测算，使用短期国债收益率或银行定期存款利率是国际上管用的办法；对于(Rm-Rf)，国内通常采用GDP增长率作为风险溢价，而海外股票市场的风险溢价常常采用股市回报率与实际利率的差值进行计算，股市回报率又等于经济增长率加股息回报率的，实际利率又等于名义减去当通货膨胀的贴水.对于风险系数β，通常用股票的日股价与所在市场的日综合指数进行回归求得.

4.4 会计调整

实际中为了提高价值评估的可操作性，只需要考虑关键项的调整即可.对于商誉、研发费用、利息、递延所得税、各种准备金等的调整，是本文着重要说明的方面.

4.4.1 商誉

在企业的会计准则中，商誉在资产负债表中一般是按无形资产列示，并按照一定的标准把摊销计入当期的损益.对于所有的企业而言，商誉都是企业具有获利能力的一种标志，商誉的构成要素是一个较为完整的体系，无法分割.因此对商誉进行的会计调整是不对商誉进行摊销.

4.4.2 研发费用

按照我国最新的企业会计准则，研发费用的处理方式如下，研究阶段的支出完全的费用化，开发阶段的支出如果满足资本化的条件就应该进行资本化处理，从而作为企业的资产计量，如果不满足资本化的条件则作为当期的费用处理.但是按照EVA的处理方法，他认为这样的处理方式不合理，因为企业的研发支出一般都是为了开发新产品或者获得新技术，如果一旦成功将会为企业的发展做出巨大的贡献，这应该属于企业价值的一部分.因此在计算企业的经济增加值时需要将企业的研发费用全部资本化，并按照一定的时间进行摊销.把已经费用化的研发费用重新加回到税后净利润当中去，与此同时还要把已经资本化的研发费用的摊销额从净利润当中减去，而且要把没有摊销的研发费用计入到资本总额当中.

4.4.3 利息调整

对税后经营净利润进行核算时，应该加回利息支出项目，因为使用EVA对资本成本进行计算时已经把有息负债包含在内，如果不加回将会导致重复计算利息支出.但是应该注意的是，在此需要加回的是利息支出部分，而不是整个的财务费用部分.因为财务费用一项中不仅仅包含利息支出，同时还包含利息收入以及汇兑损益等部分，而这两者与资本运作没有什么因果关系，不应该划入企业的经营收入当中，应该从经营净收益中减去该项.

4.4.4 递延税项的调整

递延税项的最大来源便是税法与企业标准不同而产生的折旧额的差距，例如，对某一项资产税法要求采用加速直线折旧法，而企业采用的是直线折旧法，那按税法计算出的企业利润则小于企业计算出的利润，则企业就可以推迟这部分税额的缴纳，这就为企业带来一笔无息负债，这样产生的无息负债对企业显然是有利的，只要企业不断发展，不断增加新设备投入，递延税项就永远不会消失，也就是说企业会永久性的存在一项无息负债，从这种意义来说，递延税项可以看作是企业的一项资本.因此，在对会计账面值进行调整时需要考虑递延税项，否则便会低估企业的价值，从而高估企业利用资本创造价值的能力.在对递延税项的账面值进行调整时，首先将递延税项的贷方余额变化额加回到税后净经营利润中去，若是借方余额则从税后净经营利润中减去；之后，将过去利润中扣除的递延税项的贷方余额加入到资本中去，若是借方余额，则应从资本总额中扣去.

4.4.5 各种准备金的调整

按照会计准则的稳健性原则，为了不高估企业的收益，应该进行准备金的计提，例如我们所熟知的存货跌价准备以及资产减值准备和坏账损失等，对于这些坏账准备所对应的资产减值损失直接计入当期损益影响当期的利润.但是,EVA认为这样做是不合适的，企业所计提的资产减值损失只能说是企业可能的损失，这些损失并没有真正的发生，至于未来能否正真正的发生还存在很大的不确定性，而且准备金的变化也不能作为当期的费用计算.因此EVA认为应该在资本总额中加上准备金的数额，同时将准备经的变动额加回到税后经营净利润当中来额加入资本总额同时将准备金的变化加入企业税后净经营利润.

5 结论

本文在深入分析了O2O电商企业特点的同时，比较分析了现行市场法、成本法、收益法、期权定价法在评估O2O企业价值时受到的挑战.进而，提出了将考虑了权益资本成本的EVA法应用于O2O企业价值评估中，以期更好的反应企业利用全部资本成本创造价值的真实水平，帮助管理人员更好的提升企业价值,其优越性是十分显著的.文中根据O2O电商企业发展阶段的划分，给出了O2O电商企业各阶段的EVA估值模型，模型中对于相关会计事项的调整也在一定程度上保证了估值的准确性，EVA估值法为今后O2O企业价值评估提供了一个很好的思路和方向.

〔1〕陈茜.基于EVA的企业价值评估[J].财会通讯，2012(4):92-94.

〔2〕刘倩.EVA在企业价值评估中的应用研究[J].财会通讯,2011(8):95-96.

〔3〕夏荷香.O2O模式下企业价值评估——以EVA为视角[J].财会学习.

〔4〕李建丽.价值创造指标EVA的会计调整原则与事项[J].会计之友,2012(7):42-44.

〔5〕刘成竹.基于现金流量表数据的EVA价值评估模型的分析[J].商业会计,2013(1):66-67.

〔6〕王莎莎.我国O2O电子商务模式发展研究[D].山东师范大学,2015.

〔7〕杨晓杰.网络企业并购价值评估浅析[J].经济师, 2013(3):19-20.

〔8〕王砚羽、谢伟.基于立体价值结构的电子商务商业模式识别研究[J].科技管理研究,2013(22).

〔9〕Hodak,M.THE VIABLE EVA CENTER(OR, HOW TO SLICE A COMPANY SO ITDOESN'T BLEED).Journal of Applied Corporate Finance,2000.

〔10〕E.Pieter,J.2011.The effect of leadership style on the information receivers’ reaction to management accounting change.Management Accounting Research,22(2):105-124.

F724.6

A

1673-260X（2017）06-0150-04

2017-03-09