私募资产管理产品风险及其外溢——基于监管视角的研究

王 瑞 方先明

一、引言

近十年来，随着国民经济的发展和居民财富的积累，资产管理行业 “基础资产↔金融产品/资产管理机构↔销售渠道↔投资者”链条在整个社会经济体系中发挥着越来越重要的作用（巴曙松等，2016［1］）。金融产品作为关联基础资产、管理机构、销售渠道和投资者的公共部分，已经成为政府部门实施监管的重要对象。根据资产管理机构是否直接向社会不特定对象发行产品、募集资金，可以将资产管理行业的金融产品分为公募资产管理产品（以下简称“公募产品”）、私募资产管理产品（以下简称 “私募产品”）和其他金融产品三大类。①资产管理产品中，只有公募基金在法律层面获得 《基金法》授权，可以向社会不特定对象公开募集资金。私募产品指向特定对象非公开募集资金的行为，这种投资形式应当具备一定的特征，达到一定的标准，并以此区别于 “公募”或者非法集资行为。从产品风险来看，私募产品和公募产品因为直接向社会大众募集资金，涉众性、影响性和风险性更大，需要重点关注。然而，公募产品因为行业门槛高、流动性好、运作公开、估值准等优点，风险相对较小；私募产品则因为投向广泛和定制性特征，具有行业门槛低、流动性差、运作隐秘、难以估值、风险高等问题，容易成为行业风险的聚集地。金融市场发展的实践也表明，随着资产管理业务跨行业、跨市场②跨行业，主要是指资管产品的发起、运作涉及银行、信托、证券等多个金融行业开展跨行业合作。一种是不同行业资管机构之间，通过合同契约关系形成跨业合作；一种是同一金融控股集团的不同子公司或孙公司之间，基于股权、资本纽带形成跨行业合作。跨市场，主要是指借助资产管理产品之间的相互投资，从而使投资标的跨越监管规则或者资管合同对于投资范围的限制，跨越证券期货交易场所、银行间市场、股权市场等标准化交易平台限制，投资股权、债权等多种资本市场的行为。运作的日趋普遍，各类资产管理风险也呈现出突发、高发和外溢的态势，影响了资本市场的平稳运行（王玉国和邓阳，2016［2］）。再加上私募产品的隐秘性特点，导致私募产品的管理、运作和风险的积聚、外溢成了飞机上的“黑匣子”，打开的时候也往往预示着巨大风险的产生。如何有效识别、防范和控制私募产品风险，已经成为政府监管部门日益关注的重点。

由于我国分业监管模式下的监管规则不统一、监管缺失等问题，“三会”之间监管隔离，难以及时掌握和应对私募产品行业的新情况、新问题；难以对私募产品的跨行业、跨市场运作实施有效监管。此外，由于缺乏统一的登记结算机构，监管部门也无法对私募产品交易的真实性进行核查，容易诱发非法集资、金融诈骗等问题。笔者通过对私募产品发展现状及特征的分析，阐明私募产品风险来源、演化过程和监管困境，由此提出完善私募产品风险监管的规范性建议，以期推动资产管理行业的健康有序发展。

二、私募产品发展状况及新特征

2007年以前，资产管理业务主要是指公募基金、券商投资顾问等证券业务，银行的个人理财业务以及创投基金、产业基金等股权投资业务，业务模式相对单一，产品设计创新不足。2007年11月，证监会发布 《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，开启专户理财的试点工作（巴曙松等，2008［3］）。③从2005年开始，巴曙松及其团队开始重点研究中国基金行业发展，并每年出具资产管理行业年度报告。2008年，巴曙松及其团队首次在报告标题中提及资产管理行业，将年度报告命名为 《2008年中国基金与资产管理行业发展报告》。专户理财是指根据客户的不同需求设计不同风险度的投资计划，可视为私募资产管理业务的一种。私募产品开始逐步利用监管宽松、运作灵活和个性化定制的优势，成为资产管理行业创新和发展的主要领域。

（一）私募产品的分类情况

2007—2016年，各大金融机构纷纷进行私募产品创新，各类民间财富管理机构也借助私募基金全面放开的 “春风”，登记成为合法的私募基金管理人，私募产品行业进入竞争、创新、混业的新阶段。④2007年之前，金融机构的资产管理业务还处于起步阶段，投资管理方式和产品结构设计相对简单，民间财富管理机构主要以 《创业投资企业管理暂行办法》（发改委令39号，2006年实施）为依据，资产管理业务领域相对较窄。之后，随着 《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金 ［2011］2864号）、《证券投资基金法》（2012年修订）和 《私募投资基金管理暂行办法》（证监会令 ［105］号）的相继实施，民间机构的资产管理领域从创业投资向私募股权和私募证券全面扩容。目前，根据资产管理机构的不同，私募产品可以分为银行理财、信托计划、券商资管、基金资管、私募基金、期货资管、保险资管七大类，分别由银监会、证监会、保监会监管（具体见表1）。⑤目前，中国证券投资基金业协会关于证券期货经营机构资产管理业务的官方统计分为：公募基金、基金管理公司及其子公司专户业务、证券公司资产管理业务、期货公司资产管理业务、私募基金管理机构资产管理业务。因此，将上述产品规模扣除公募基金后，再加上银行理财、信托计划和保险资管，认定为中国私募产品的官方统计口径。基金资管：基金管理公司及其子公司专户业务的简称，包括一对一产品、一对多产品和社保基金及企业年金。

表1 私募产品的分类情况

由表1可以看出，根据单个产品的投资者数量不同，私募产品又分为 “一对一”（为单一客户办理定向资产管理服务）和 “一对多”产品（为多个客户办理集合资产管理业务和为客户特定目的办理的专项资产管理业务）两大类。银行理财和私募基金因为都是“一对多”的管理方式，故采取了不同的产品分类方式，分别根据产品是否保本、保收益，以及投资领域的不同进行划分。从产生时间来看，私募基金的历史最久，民间早期的各类理财机构都可以列入其范畴；券商资管、银行理财和信托计划次之；基金、保险和期货资管的发展时间则相对较短①此处称保险资管的成立时间短，是专指第三方资产管理业务；保险资金的管理历史相对较长。。随着时间的推移，私募产品分类的机构特征逐渐模糊，定制化特征明显。

（二）私募产品的发展规模

国民财富的持续增长、稳健的货币政策和利率市场化改革的不断推进，带动了整个资产管理行业的快速发展。截至2016年年末，私募产品的合计规模已经接近110万亿元（具体见表2）。

表2 私募产品规模与宏观经济（2007—2016年） 单位：万亿元

由表2可以看出，2007—2016年，私募产品的整体规模从4.65万亿元增长到109.95万亿元，年均增长速度是42.12%，远高于国内生产总值和M2供应量年均增速（分别为11.91%和16.13%）。从各类私募产品的发展情况看，截至2015年，私募产品中占比最大的是银行理财（26.43%），其次是信托计划（18.39%），券商资管、基金资管、保险资管规模相近，占比分别是15.99%、15.36%和13.39%，私募基金占比10.19%，期货资管规模最小，占比0.25%。

（三）私募产品的新特征

随着金融创新的加快和监管政策的调整，为了更好地对接投融资需求，规避日益趋紧的私募产品监管政策，提高资产管理的个性化服务水平，私募产品也呈现出一些新特征。

一是 “结构化”投资的不断深化。由于不同组合的资产管理产品具有不同的优点，能满足投资者的不同需求，因此，越来越多的私募产品开始采取结构化投资方式。有的私募产品追求保本或者固定收益，有的希望承担有限风险和分享部分杠杆收益，有的则愿意通过承担额外风险的方式获得杠杆收益。结构化产品已经成为资产管理行业满足个性化盈利需求的重要手段。根据风险和收益不同，国外结构化产品分为杠杆产品、分享型产品、收益增加型产品和资本保护型产品四类；国内结构化产品主要分为优先级、中间级和劣后级三类（崔海蓉等，2012［4］）。以国内的优先、劣后级产品为例：劣后级先行承担风险，优先级优先享有固定收益；回报丰厚时，优先级只取得约定收益，剩余收益由劣后级和管理机构分享；股票类产品通过预警线、平仓线确保优先级权益，股权、债权类产品通过担保等方式来确保优先级权益；根据合同约定杠杆比例，优先级占比越高，风险越大。根据统计，截至2015年年末，投向股票、债券或期货的7.4万亿资产管理产品中，1.7万亿元是存在优先、劣后分层的结构化产品，优先级资金一般来自银行理财，股票类结构化产品的平均杠杆为3.87倍（吴红毓然等，2016［5］）。

二是 “通道”业务的快速发展。由于监管政策和风控制度等原因，投融资双方往往需要借助不同类型的私募产品进行对接，以便符合监管部门和机构内审要求。以国内的银行、保险资金为例，债权类投资资金往往借助信托计划、券商资管、基金资管、私募基金等私募产品的 “通道”，进入股票、股权、债权和信贷市场，规避监管部门关于资金投向限制、直接信贷的规模限制，以及内部风控部门的审核。图1显示了以信托计划形式与银行理财、私募基金、地方政府合作的规模。

图1 信托计划与其他产品的交叉投资

如图1所示，信托与银行、私募基金的直接“通道”业务规模分别从2010年的1.66万亿元、0.13万亿元增加到2016年的4.75万亿元和0.53万亿元。2013年，证券公司的定向资产管理业务中，85%以上为银证合作通道业务（孙永文，2014［6］）。如果考虑各类私募产品通过结构化等方式开展的间接“通道”业务，规模将远大于目前的统计数据。每一次通道业务都会虚增一次行业规模，并伴随着相应的信用风险或杠杆风险，影响资本市场稳定，弱化国家的宏观调控政策效果。

三是借助互联网进行变相 “公募”。2014年、2015年，国务院连续两年在政府工作报告中对互联网金融正面定调。随着互联网金融的发展，资产管理行业实现了新的销售模式，并呈现出两方面特征和问题：一是资产管理业务的大众化。借助互联网金融平台，私募产品变相实现了公开宣传、募集、转让，变相推动了私募资产管理业务的 “公募化”，突破监管约束。二是金融产品的 “泛证券化”。除了对现有资产管理产品或其衍生品采取类证券化的拆分以外，小贷公司、典当行、融资租赁等机构的债权性资产、消费贷款或收益权也被冠以私募产品之名，打包进入互联网金融平台进行销售，违反了证监会关于资产证券化的相关要求，导致高风险产品的无差别扩散。

三、私募产品风险来源及外溢

从表面看，私募产品的各项业务分别符合不同部门的监管要求；但从整个投融资链条看，由于 “三会”的监管割裂、私募产品的 “结构化”、通道业务和互联网金融等原因，风险脱离了单个机构或产品向外部扩散，加剧了私募产品自身、私募产品之间以及资产管理行业与其他行业之间的风险积聚和外溢。 Elyasiani等（2015）［7］认为，银行与保险投资组合之间就存在着强大的双向依存和风险传递关系，监管部门应当监测和抑制这类风险的相互传递，避免形成系统性风险。Martin和 Parigi（2013）［8］提出，金融机构往往通过创新来规避监管和提高盈利，但这种创新可能会降低社会的总体福利水平。

（一）私募产品的风险来源

从私募产品的主要风险来看，主要涉及投资者、资产管理机构、产品设计以及监管四个方面。由于投资者的标准难以统一、资本的逐利天性、机构的道德风险和产品的杠杆风险，以及监管的滞后与缺位等问题，私募产品风险不断积聚和扩散。

一是低收入投资者的介入。目前，针对私募领域的高风险，监管部门通过设定投资者标准的方式来限制低收入群体的进入。但由于 “三会”合格投资者标准不同，如银行理财的投资门槛为5万元，其他私募产品则根据单笔100万以上投资、高额年收入或家庭财产情况等不同要求分别设立投资门槛，私募产品之间的交叉投资又非常普遍，难以控制投资者实际承担的风险。即使统一了投资门槛，由于缺乏“穿透”核查①“穿透”核查，是为了防范一些机构或者投资者通过违规设立私募产品、合伙企业、契约等方式，汇集非合格投资者资金投资私募产品，导致突破合格投资者门槛要求和私募产品200人限制的情况。机制和手段，监管部门难以对投资者的真实身份进行核实，合格投资者标准难以执行到位。低收入投资者可以通过私下协议等方式，汇集资金进行联合投资。私募产品管理机构也可以借登记备案之名，向社会不特定对象发行产品、募集资金。模糊的投资者门槛和资金来源要求，导致私募产品风险的大众化，一旦发生危机容易引发群体性事件。

二是行业机构的门槛过低。从私募产品的管理机构来看，银行、信托公司、证券公司、期货公司、基金公司等金融机构具有严格的门槛设计，公司规模、业务规范、人员素质及内部控制都有明确要求，具有天然的风险控制系统。但私募基金的管理机构则恰恰相反，近似于 “零门槛”，几乎所有的机构和个人都可以申请开展私募基金业务，容易积聚和扩散风险。②《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，“设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批”。私募基金发展初期，证监会曾对登记的私募基金管理机构发放电子牌照。由于大部分投资者无法区分行政审批和登记备案的区别，认为私募基金和银行、信托公司、证券公司一样，获得了监管部门的信用背书。互联网金融平台的快速发展则进一步加剧了资产管理行业的机构门槛问题。自2015年十部委联合印发 《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发 〔2015〕221号）以来，互联网金融平台凭借其低门槛和大众性特征，迅速成为金融产品的集中分销平台，进一步加速了行业风险的积聚和扩散。

三是金融资本的逐利天性。虽然监管部门通过限制投资范围、杠杆比例等方式对私募产品进行风险控制，但资本的逐利天性引导着私募产品在不同监管体系之间进行监管套利。以银行理财为例，由于股票市场的阶段性暴涨、部分产业的信贷限制，以及其他私募产品的竞争压力等原因，银行理财需要借助“通道”或者投资其他私募产品优先级等结构化方式，将资金投向股市、落后产能、房地产等领域。其他私募产品也会通过认购优先级或劣后级等方式，分别实现保本、保收益或杠杆收益的目标。虽然 “三会”先后就私募产品的杠杆比例提出明确要求③2016年3月，银监会发布 《中国银行业监督管理委员会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发﹝2016﹞58号），对结构化股票投资信托产品提出杠杆比例要求；2016年7月，证监会发布 《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，对证券期货经营机构的私募资产管理业务提出杠杆比例要求。，但由于去杠杆的要求没有覆盖所有产品，且缺乏 “穿透”核查机制，私募产品依然可以通过多层嵌套的结构化方式放大杠杆，引发系统性风险。利用监管规则的差别，资产管理机构将风险厌恶、风险中性和风险偏好型的投资进行混合操作。一旦爆发系统性风险，部分私募产品的保本、保收益策略将会带动整个市场的连续止损，损坏其他投资者的利益。

四是监管的滞后与缺位。我国尚未就资产管理行业制定统一的法律、法规，部分私募产品及其衍生品的监管缺乏法律法规支撑。对于一些新兴的互联网金融平台，金融资产交易所、财富管理机构、投资咨询公司等机构，现行的法律法规难以将其全部纳入监管。对于私募产品普遍存在的跨监管运作， “三会”缺乏监管协作机制和 “穿透”监管要求，无法看清上游的投资者结构和底层的资产结构。这种监管真空的存在，导致了一些新机构、新产品、新业务的“野蛮生长”。

（二）私募产品的风险外溢

由于 “三会”分业监管的原因，不同机构的私募产品往往本质属性相似、目标客户重叠，但监管成本不同，具有跨行业、跨市场运作的天然冲动，容易形成风险外溢。

1.利用政府、媒体的 “隐性担保”快速扩张。

由于现实中的维稳压力以及媒体、网络宣传的导向问题，部分投资者会将私募基金管理机构、互联网金融平台等民间资产管理机构，与银行、券商、基金公司、信托公司等金融机构混为一谈。但前者并不具备后者的规模优势和管理优势，难以有效控制风险。一些资产管理机构为了追求规模效应，往往通过虚假宣传、误导宣传等方式向社会大众募集资金，但又缺乏相应的资产管理水平，最终演化成 “庞氏骗局”。一些投资者明知募集者的承诺是虚假的、披露是误导性的，反而会积极参与，并介绍别人投资；一旦构成损失就要求 “官府”承担责任，甚至正常的风险性投资亏损也要政府赔偿（张文魁，2001［9］）。监管部门往往因为机构规模大、涉众广等问题投鼠忌器，往往在风险爆发后才介入监管。①2015年，证监会核查配资风险的监管行为成了当年7、8月份股市异常波动的导火索，监管部门控制风险的行为最后演变成为戳破泡沫的推手。以 “e租宝”为例，经历了前期的大肆扩张和媒体追捧之后，2015年底突然被警方立案侦查。风险爆发时， “e租宝”已经累计交易700多亿元，实际吸收资金500余亿元，涉及投资人约90万名。

2.借助 “通道”业务绕过监管限制。

为实现宏观经济调控目标，政府部门往往通过信贷政策、IPO政策、限制金融产品投资范围等方式，对传统制造业、房地产业、股票市场等实施调控。一般而言，银行理财的范围最窄，不得投资二级市场公开交易的股票或相关的证券投资基金，不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。②《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发 ［2009］65号）。但借助资管计划、信托计划等 “通道”，银行理财可以投向股票、证券投资基金、未上市企业股权等禁止领域。银行、保险及社会资金也可以借助不同监管领域的私募产品进行对接，越过政策限制，将资金投向传统制造业、房地产业等信贷限制领域。同样，保险资管、券商资管、基金资管也可以通过投资私募基金③私募基金包括：1.私募证券投资基金；2.私募股权投资基金；3.创业投资基金；4.其他私募基金。优先级的方式，提供杠杆资金，加大了市场的杠杆风险。2015年股市异常波动中，银行理财等杠杆资金的输入，放大了整个股票市场的不确定性，对其他投资者形成风险外溢。Ferran（2011）［10］指出，目前欧盟的很多新型投资产品通过股权和债务相结合的方式进行投资，主要由银行提供债务融资分配给其他实体；虽然这些产品尚未引发危机，但应及时纳入监管范围；监管的目标是预防下一场危机，而不是等待风险爆发后再去清理残局。

3.借助产品的多层嵌套绕过杠杆限制。

2015年股市异常波动后，银监会、保监会、证监会先后就部分私募产品在2016年发布杠杆比例的规范性文件④《中国银行业监督管理委员会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发﹝2016﹞58号）、《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金 〔2016〕104号）、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告 〔2016〕13号）。。一是要求结构化股票投资信托产品优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例最高不超过2∶1。二是不得向非机构投资者发行分级型组合类保险资产管理产品，向机构投资者发行分级型组合类保险资产管理产品的，权益类、混合类分级产品杠杆倍数不得超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数不得超过3倍。三是规定不同种类结构化资产管理计划的杠杆倍数分别不得超过1倍、2倍和3倍，结构化资产管理计划不得嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。但由于 “三会”之间的信息隔裂，以及 “穿透”核查的缺失，私募产品依然可以通过多层嵌套的方式突破杠杆限制（具体见图2）⑤作者根据与信托公司、私募基金管理机构、银行资产管理部门的交流，以实际案例为基础绘制一个范例。实践中，相关机构会根据资金需求、内控要求和监管政策，调整嵌套的具体方式和杠杆比例。。

图2 通过私募产品间的相互嵌套逃避杠杆限制

由图2可以看出，通过嵌套投资非结构化信托计划的方式（FOF）①Fund of Fund：投资于其他投资基金的基金，此处代指私募产品之间的非结构化投资方式。，私募产品在证监会、银监会之间进行监管切换，规避关于结构化产品的投资限制和杠杆限制。但这种多层嵌套的运作方式具有巨大的风险隐患，即底层产品的止损行为会引发上层产品的连续止损，形成整个产品链的 “多米诺骨牌效应”，进而影响整个资本市场的止损行为，对其他投资者形成风险外溢。因为高杠杆带来的投资、收购及违约风险，以及嵌套结构中的投资不透明和利益分配问题，都可能形成系统性风险和监管问题（Yeoh，2007［11］）。

4.利用 “资金池”进行期限错配。

为了避免资金兑付对项目投资的影响，资产管理机构往往通过 “资金池”来解决投资期与项目期不匹配的问题，将即期风险转化为远期风险。从风险程度来看，银行、金融控股公司的 “资金池”运用能力较强；私募股权投资基金容易从 “资金池”演变成 “庞氏骗局”（见表3）。

表3 私募产品的风险传递

5.借助互联网平台向非合格投资者销售私募产品。

因为缺乏相对规范、成熟的二级交易市场，私募产品的转让和套现需求难以实现。以金融资产交易场所、资产管理公司为代表的各类机构，借助互联网金融平台提供私募产品的拆分、转让和套现服务（具体见图3），由此导致私募产品投资者的泛化和风险的外溢。

图3 利用互联网平台拆分转让私募产品

如图3所示，相关机构或者个人以合格投资者身份购买私募产品，然后借助互联网平台，将私募产品或者基于私募产品的衍生品（如私募产品收益权等）拆分、转让给平台的其他用户，互联网平台用户的门槛从1元、100元、1000元到10000元不等。一些互联网金融平台还会为非合格投资者提供借贷服务，帮助筹措资金和购买私募产品，导致单一私募产品突破合格投资者的门槛限制和200人的数量限制（郭雳和孙天驰，2016［12］）①郭雳和孙天驰在 《互联网平台拆分销售私募债问题探析》中，以 “招财宝”等互联网平台销售区域性股权市场私募债被证监会叫停为入口，进行了类似的分析与探讨。。此外，由于缺乏统一的登记结算机构，投资者无法对交易的真实性进行核查，一旦发生违约赔偿等问题，相关权益将难以得到保护。一些金融资产交易所从事的拆分转让私募产品及其衍生品业务，虽然违背了监管规则，但由于机构本身不是 “三会”的监管对象，暂时处于无人监管状态。②2016年，证监会通过新闻发布的形式，对拆分转让私募基金、券商资管、期货资管、基金资管的行为进行了规范，但规范的对象仅限于证监会监管领域的机构。

6.依托合法机构开展非法资产管理业务。

随着各类资产管理业务牌照逐渐放开，行业准入门槛大幅下降。尤其是私募基金初期的 “零门槛”政策，吸引了大批低质机构和个人的涌入，为个别主体的非法集资、挪用资金等行为披上合法外衣。如，通过误导性宣传非法募集资金（见图4），利用合同条款、关联机构转移客户资金（见图5）等。③证监会及其派出机构已经就该类犯罪模式进行了新闻通报。

图4 利用产品、机构名称进行误导性宣传

如图4所示，M集团通过成立的合法机构M1和规范产品N、F，获得监管部门的登记备案，然后设立名称相似的机构M2……Mn和产品N1、F1……Nk、Fk（不向监管部门登记备案）向社会大众进行误导性宣传和募集资金。“中晋系”就是借助类似的方法开展非法集资和金融诈骗活动，先后成立并控制100多家合伙企业，于2016年4月被警方立案侦查，投资总额突破340亿元，涉及总人次超过13万。

图5 利用合同条款转移募集资金

如图5所示，C集团分别成立合法的资产管理机构A和互联网金融平台B，C集团涉及小额贷、P2P、融资担保等多个领域。先由B为A提供宣传、销售和集资服务，A利用隐秘条款或者直接挪用等方式，将资金投向C的小贷公司、P2P、房地产等受限制领域，一旦资金链断裂就会发生兑付风险。

四、私募产品风险监管面临的困境

由于分业监管的原因， “三会”之间的法律法规、规范性文件尚未形成相对统一的监管标准，部分民间资产管理机构还处于监管盲区，对于交叉监管领域的运动式执法尚未形成威慑。

（一）监管规则相对滞后

目前，资产管理行业相关的法律、法规无法实现对所有私募产品的覆盖，部分私募产品管理机构和衍生私募产品还处于监管盲区，监管部门也缺乏有效的执法依据。章晟和李士岩（2016）［13］提出，资产管理业务的监管标准不一、监管套利隐患以及案件审理困难等问题的根源在于资产管理业务涉及的基础法律关系不统一。现阶段，私募产品监管规则的滞后主要体现为以下三个方面：一是部分私募产品上层法律缺失。私募基金中的私募股权基金、创业投资基金及其他类私募基金，银行理财、保险资管、期货资管以及基金资管的监管均缺乏上位法的支撑。根据 《中华人民共和国行政处罚法》规定④“国务院部、委员会制定的规章可以在法律、行政法规规定的给予行政处罚的行为、种类和幅度的范围内做出具体规定。尚未制定法律、行政法规的，前款规定的国务院部、委员会制定的规章对违反行政管理秩序的行为，可以设定警告或者一定数量罚款的行政处罚。”，对于缺乏上位法和行政法规的基金资管、期货资管、银行理财、保险资管、私募基金（不含私募证券基金），监管部门只能采取警告或罚款的行政处罚，威慑力不强。二是部分私募机构处于监管盲区。目前，市场上活跃着一大批提供资产管理服务的民间机构和个人，如各类互联网金融平台、财富管理机构、投资咨询公司等。它们没有被明确列入某个部门的监管范围，但是却从事着与金融机构类似的资产管理服务。对其合法性，最高法院的倾向性意见认为，在原则上，凡是依法具有独立民事主体资格的法人和自然人都可以作为委托人签订委托理财合同（黄韬，2011［14］）。但 “一行三会”现有的监管架构并未将这些互联网平台、民间机构和个人纳入有效监管，一旦涉及这些机构的投融资服务，投资者的权益很难得到有效保护。三是衍生私募产品缺乏执法依据。部分资产管理机构通过类证券化的方式，创设了私募产品 “收益权”等衍生品。由于 《证券法》将执法范围定义为股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券，导致监管部门难以找到这些衍生品的监管执法依据，相关经营主体也会因此进入监管的 “无人区”。而且，由于这些基于私募产品的新型权利缺乏法律依据和司法支持，一旦发生风险将面临司法处置困难，相关权益也难以保障。

（二）监管部门各自为政

由于 “三会”的各自为政，机构门槛、合格投资者界定各有不同，不同私募产品之间的监管信息难以共享，一线部门之间缺乏联合执法，难以对私募产品的跨行业、跨市场运作实行有效监管。具体体现在以下四个方面：一是投资门槛与风险外溢问题。从“三会”规则看，私募产品的投资者门槛尚未统一，对于是否要 “穿透”核查也未达成一致。很多不具备风险承受能力的非合格投资者，通过私下合伙、众筹等方式购买私募产品，突破监管的门槛限制和人数限制，导致私募产品的高风险被传递给不具备风险识别和承担能力的普通投资者。二是行业门槛与劣质机构问题。由于对私募基金管理机构的规模、从业人员及业务规范要求较低，而投资者又无法区分私募产品背后的机构差异，部分私募基金资产管理机构甚至非法机构利用信息不对称，违规开展资产管理业务。三是监管部门之间的信息壁垒。由于 “三会”各自开展私募产品的登记、备案工作，监管部门能够获得自己监管领域的融资总数，却无法核实资金的真实构成；能够知道产品投资的大致范围，却无法核实资金的最终投向。同时，由于未对私募产品形成统一、规范的统计口径和平台，“三会”往往需要借助监管对象、派出机构开展临时统计工作，并因为口径差异等问题导致最终数据的整体偏差。即使是同一监管体系不同监管部门之间，也会因为监管对象的跨行业、跨市场运作，出现统计偏差。四是一线执法的监管缺位。私募产品的一大特点就是，具体环节符合不同监管体系的规则要求，整个链条却隐藏风险。但在产品本身未出现重大风险之前，一线执法部门难以给予足够重视和进行监管介入。而且，由于私募产品的业态相对复杂，往往需要不同体系的派出机构开展监管协作，穿透不同监管领域进行底层核查，这种合作无论是机制上还是实践上都很难实现。廖凡（2008）［15］认为，我国目前的分业监管体制难以有效应对以形形色色理财产品为代表的金融创新。

（三）监管执法威慑不足

从监管执法来看，在上位法缺失的情况下，监管更多的是发挥窗口指导作用。每次 “运动式”执法虽然成效显著，但由于制度建设的相对滞后，容易形成 “野火烧不尽，春风吹又生”的局面。以非法集资为例，几乎每年都会有专项打击行动，但又都会听到近乎相似的感叹：非法集资大案要案呈高发态势，案件的数量、涉案金额、参与集资人数都大幅上升，等等。从私募产品风险监管的角度来看，要解决以下两方面问题：一是监管部门的执法手段有限。根据《国务院关于贯彻实施 〈中华人民共和国行政处罚法〉的通知》，国务院各部门制定的规章对非经营活动中的违法行为设定罚款不得超过1000元，对经营活动中的违法行为罚款最高不得超过3万元，超过限额的应当报国务院批准。但对于整个资产管理行业而言，动辄上亿甚至数十亿的违规业务规模，只要不涉及非法集资、金融诈骗等重大违法行为，一般都是以“三会”的部门规章作为执法依据，3万元处罚几乎毫无约束。二是 “运动式”执法的有效性不足。从私募产品的创新和监管看，呈现出明显的 “运动式”特征，监管跟进迅速，但建章立制滞后。例如，私募产品普遍存在的 “资金池”和 “结构化”问题，虽然 “三会”很早就进行了窗口指导，但直到2016年才发布规范性文件①《中国银行业监督管理委员会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发 〔2016〕58号）、《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金 〔2016〕104号）、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告 〔2016〕13号）。进行明确的界定和限制。以互联网金融平台为例，网络金融产品销售环节存在明显的监管盲区：互联网平台开展的私募业务，非保险公司开展的保险业务，非信托公司开展的信托业务，以及非消费金融公司开展的消费金融业务，都存在监管盲区的问题②2015年，十部委联合印发的 《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发 〔2015〕221号）。。2016年以来，虽然各部委针对互联网金融乱象采取了多次联合执法，但并未从根本上解决这一问题。

五、完善私募产品风险监管的建议

由于产品属性相近，目标客户、资金投向诸多重叠，私募产品具有天然的跨市场、跨行业需求，这有利于优化整个市场的资金配置。因此，从监管角度出发，不是要限制交叉业务和产品创新，而是要适应私募产品的发展趋势和风险特征，优化现有的监管架构，加强统筹管理，守住区域性、系统性风险底线。

（一）统一私募产品的监管规则

推动资产管理领域立法，规范资产管理行业的基本法律关系，淡化分业监管和机构监管模式，统一对所有私募产品的监管原则。一是解决违法违规成本过低的问题。部分私募产品因为缺乏法律、行政法规的支撑，违法违规处罚远远低于收益。二是根据资金来源的不同，明确 “穿透”监管规则。既要向上穿透，确保最终购买者能够识别和承担相关风险，也要向下穿透，确保资金最终投向符合要求。通过穿透核查，掌握私募产品的资金来源和投向情况，解决 “资金池”和杠杆风险问题。三是重点关注银行、保险资金与资本市场的交叉，防范系统性风险。近年来，大量的银行、保险资金借助通道业务进入股市，加大了股市的波动频率和幅度，给其他投资者造成损失。以银行理财为例，或者放开投资限制的同时调整门槛到100万，或者明确规定银行理财不得以任何形式，直接或者间接投向股票、股权市场。同时，还要明确要求银行理财产品要与投资标的一一对应，做到单独管理、建账和核算，以便掌握投资本金及收益情况，控制好 “资金池” 风险（刘晶等，2013［16］）。

（二）强化投资者的适当性准则

统一对投资者最终身份的穿透核查，辨认风险、收益的最终承担者，防止风险错配和私募产品的公众化，防范 “非法集资”向 “合法私募”转移。合格投资者制度的建立，在一定程度上可以使特定对象募集投资资金的募集与 “非法集资”泾渭分明（陈宝富和周少怡，2013［17］）。 Chang 等（2015）［18］指出，美国的个人投资者已经遭受了数十亿的结构化投资亏损，加强投资者适当性核查有助于保护结构化投资者权益。主要举措有：一是统一合格投资者认定标准。目前不同监管体系对合格投资者定义存在差别，也存在执行不到位的问题，限制了私募产品的流转和进一步发展，也导致相关风险扩散到普通投资者。二是对最终投资者进行穿透核查。根据现行的监管规则，金融机构成立的资产管理计划可以被视为合格投资者，无需穿透核查。如果不能把握好合格投资者关口，任何投资者都可以借助FOF的方式，实现私募产品的“IPO”，募集人数在理论上没有限制。以银行理财为例①大多是门槛5万、10万的普通投资者。，无论其投资哪种私募产品，都会导致产品的最终投资者数量突破200人限制。

（三）提高行业机构的门槛约束

规范资产管理行业的准入制度，防止非法集资以资产管理的名义登堂入室。由于私募产品的风险、收益特点，实体经济的 “低门槛”、 “互联网＋”模式并不适用，其经营主体必须符合一定的资质要求。实体经济 “低门槛”、 “互联网＋”的成功，是因为鼓励了社会的创业热情，解决了信息不对称问题，降低了 “菜单成本”和 “摩擦性成本”，消费者可以得到更好的消费体验和退换货服务。②菜单成本：厂商改变价格，需要重新印刷它的产品价格表，向客户通报改变价格的信息和理由，会引起一笔开支和费用。如果菜单价目表变动次数很多，那也会给厂商带来一些不利之处，如使顾客感觉不快和麻烦等。借助互联网的帮助，价格调整和与客户的沟通更加便捷。摩擦性成本：是指在完成预期目标过程中，由于信息不完全导致在正常支出成本之外消耗的成本。如因为掌握的信息不完备，消费者需要耗费大量的时间去挑选和退换购买的商品。借助互联网的帮助，消费者减少了挑选商品的时间，提高了退换货效率。但是，“低门槛”和 “互联网＋”的体验式消费和退换货自由无法在金融产品尤其是流动性差的私募产品中实现，故风险极大。因此，对于资产管理行业，无论是机构设立还是从业人员的筛选，都要有一定的门槛设置。

（四）完善私募产品的信息平台建设

目前，所有的私募产品都有登记、备案或者审核的要求，但尚未形成统一的信息管理系统。建议对“三会”的私募产品平台进行统筹管理，建立统一的登记、备案、信息披露及投资者查询平台。如：统一所有私募产品的登记代码，便于行业统计和分析；对所有交叉投资进行穿透，确定最终购买者身份、产品杠杆以及底层资产情况；细化信息披露的标准格式，包含产品性质、收益、风险、管理人的诚信记录等；完善资金托管管理，实现对资金投向的全程监控。这既为投资者提供全面、真实、准确的机构、产品信息，也为监管执法提供基础信息支持，解决资产管理行业看不清、说不准、管不住的问题。以2015年的股市异常波动为例，银行、信托、资管、私募的止损行为导致了整个资本市场的 “多米诺骨牌”效应。但由于数据来源的真实性、准确性、完整性问题，各监管部门至今仍停留在理论分析和逻辑推理层面，无法对风险进行量化分析。同时，要为私募产品的购买者提供统一的官方查询端口，以便其确认自己的投资身份和了解投资情况，减少金融诈骗的发生。

（五）建立相对统一的交易平台

建立私募产品的发行、交易市场，提供相对规范的估值、转让和权益登记服务。对现存的私募产品交易场所进行清理，防范二级市场的过度炒作和法律纠纷，保护投资者权益。具体方法有：一是解决拆分转让问题。对于目前提供私募产品拆分、转让服务的金融资产交易所、互联网金融平台等进行清理，通过统一的登记、交易平台，对参与拆分、转让的投资者资质和私募产品的投资者数量进行核查，避免非合格投资者购买私募产品，确保单个私募产品的投资者数量不超过200人限制。同时，通过相对公允的估值体系，防止私募产品二级交易的过分炒作。二是结合工商登记信息，避免私下转让的法律纠纷等问题。通过类似沪、深两市交易所的交易模式，实现二级交易与工商登记和法律确权的统一，确保投资者的合法权益得到保护。三是探索建立规范的交易平台，实现优质资产和合格投资者资源的统一和共享，为资产管理机构、投资项目、投资者提供更多的机会和选择，推动行业的优胜劣汰和健康发展。

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