中美股市联动性研究文献综述

[摘要]随着经济全球化不断发展，中国股市受其他国家股市影响的情况时有发生，而中美两国股市的交互影响尤为明显和典型。从中美股市的历史和背景入手，通过对两国股市联动性内在成因理论的梳理，分析了中美股市联动性不同类型的影响因素，总结了各学者衡量联动性所使用的变量和模型，并指出了各研究在应用上存在的不足和发展方向。

[关键词]中国股票市场； 美国股票市场； 联动性

[中图分类号]F84

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）05-0121-03

[作者简介]宫瑜遥（1993-），女，汉族，山东烟台人，硕士研究生，研究方向：国际投资。

一、引言

由于信息技术的发展，各国投资领域的信息共享越来越多，这使得各国投资者在做决策时也越来越多地考虑其他国家经济情况波动的影响因素，因此在股票投资这一领域，对各国股市的联动性研究就更凸显出其研究价值。中国股市是国家实行市场经济的重要组成部分，在国民经济中有极其重要的地位，随着中国经济的不断开放，其他国家的经济变动必然会对中国股市产生各种各样的影响和冲击，为了维护股市与经济稳定，我国学者致力于对联动性这一命题进行更加系统和细致的研究。相对比其他国家，美国股市更为成熟，因此对中美股市联动性的研究，将对完善中国股市、消除世界股市的消极影响具有积极意义。因此本文着重于梳理迄今为止各专家学者在这一领域做出的研究及成果。

二、历史与背景

（一）美国股票市场的发展历史

美国纽约证券交易开始于18世纪末，最初经纪人们在华尔街的咖啡馆里进行交易。1811年，经纪人根据尚不完善的《梧桐树协议》建立纽约证券交易所并开始运营。对比荷兰、英国等欧洲国家，美国股票市场建立时间相对较晚，但却是对现代意义上的证券投资最具典型意义的市场，一战后美国纽交所逐渐成为当时世界上最大、最重要的证券交易市场。现代大多数投资理论和经济理论都源于美国，以美国股市为研究对象基本可以窥得现代股票投资和投资理论发展的全貌。我们一般将美国股市的发展分为4个时期：1 18世纪至1886年，美国股市得到初步发展，在这一时期美国股市幾乎纯粹是一个投机市场，华尔街的交易中操纵现象严重。21886—1929年，这一阶段美国股市得到了迅速发展，虽然市场操纵和内幕交易依旧非常多，但投资的思想得到了初步发展。31929—1954年，美国股市进入规范发展期，市场操纵被立法禁止，上市企业的信息透明度和投资者保护成为金融监管的主题，养老金成为市场主体，在这一时期，美国开始进入真正的股市投资时代，价值投资成为主流投资思想。41954年至今，美国股市中的机构投资者迅速发展，价值投资思想和成长投资思想逐步融合，政府对投资者的保护更加完善，金融创新工具不断涌现，股票市场空前繁荣，美国进入现代投资时代。但随着美国股市的成熟和稳定，在上市公司数量、股市与GDP比值等方面，其已不具备较高的成长速度。

（二）中国股票市场的发展历史

自1990年1月上海证券交易所成立以来，中国一直不断探索和发展适宜本国国情、与经济社会发展相协调的金融业形态。截至2010年12月，中国的股票市场市值达26万亿，境内上市公司2094家，已成为全球股票市值第二大市场。中国股票市场的发展可以被简要归纳为5个阶段：11990—1991年初创阶段，中国股市初步具备了资源配置的功能。21992—1997年试验阶段，在这一阶段国家进行了国债期权试点，但认购股票的形式仍需改进。31998—2001年规范阶段，在这一阶段，建立起了国家统一的证券监管体制，中国证监会作为国务院直属单位，成为全国证券期货市场的主管部门。42002—2004年转轨阶段，随着中国股市制度建设步入法制化和对股市功能的认识不断深化，股市的地位被提升到改革与发展的全局高度。52005年至今重塑阶段，在这个过程中开始了股权分置改革，除此之外还进行了提高上市公司质量、大力发展机构投资者等一系列改革。在整个过程中，中国股市的功能经历了从一种融资渠道这样的基础性功能到促进经济结构战略性调整的高级复合性功能逐步演进的过程。然而，当前的中国资本市场还存在着大而不强、系统风险控制、财富的不合理分配等一系列问题，处于比较稚嫩的成长期，是一个成长开放不断走向世界的市场，而美国股市则成为了成熟稳定国际化的市场，一个是在不断进化和完善的过程中，一个被认为是经济活动和变化的标杆，我们有理由相信，二者之间会出现联动。

三、股市联动性相关理论

（一）联动性动因的相关理论

1溢出效应

由于各国之间存在时差，各国股市的开盘时间也不尽相同，这就形成了一种以时差顺序为主导的传递现象，在这种效应下，宏观经济与企业所产生的信息会随时差传递到不同国家的股票市场，从而出现了各国股市股票收益率之间的联动。例如在英国股市开盘时能源类板块增长有好的预期，也会带动美国股市相关板块的增长。但Lin， Engle &Ito（1994）等多数学者认为这种联动不是单方面的，而是相互作用的结果。

2经济基础说

经济基础说认为，如果不同国家之间存在共同影响经济的基础变量，那么当出现外部冲击的时候，这些国家的证券市场表现会趋同。Solnik（1974）通过对几个发达国家的股票市场进行分析验证，发现存在一些相同的宏观经济基础变量冲击可以同时影响不同国家的股票市场，后被Adler &Dumas（1983）、Errunza &Losq（1985）证实。

3市场传染效应

由于经济基础说对全球股市的大幅波动的解释缺乏说服力，King &SWadhwani（1986）提出了市场传染假说。该假说认为，市场中的投资者由于信息掌握不全面，因此会观察和利用其他市场价格来做参考，即在信息不对称的情况下，更容易产生趋同效应、羊群效应等行为，因此一国股票市场的价格波动会传染到其他国家的股票市场。King & Wadhwani（1990）[1]利用道琼斯指数和日经指数及金融时报指数设定了合理模型，分析的结果表明，在各国经济状况、市场结构和经济形势预期差别很大的情况下，各国的股票走势都倾向趋同。

（二）股市联动性衡量方法的相关理论

1股市收益率的联动

对投资者而言，最终的投资决策都是由投资收益决定，不同股市之间能够比较和分析的仍然是收益率。这项研究分为两大主流：一是以Xasa（1992），Lin， Engle & Ito（1994）为代表，以国家间股票收益率联动为模型，使用不同期间的交易数据，分析日中和次日的收益率关系；二是以Rurstenberg & Jeon（1989）为代表，以美国股市为中心，基于世界其他国家可获取的股市收益率，研究对未来股价的预测能力。

2股市波动率的联动

不仅各个国家股市的收益率之间表现出联动性，股市收益率的波动也表现出了联动性。但对于波动率变动原因的相关理论研究较少。大部分研究者把收益率的联动性认为是波动率联动性的原因，也有学者认为是投资危险的溢出效果。虽然关于股市波动率联动的理论支持并不充分，但股市波动率会体现投资风险使价格预测有比较现实的必须性。

3开盘价和收盘价的联动

在进行收益率联动检验之前，也曾有学者采用日收盘价为研究对象来研究中美股市的联动性。但若加上开盘价，则可核算出当日的股市收益率，这与以股市收益率来衡量两国股市联动性的理论原理相似。赵华、徐角（2010）[2]认为，中美股市之间因存在非同步交易问题，直接利用收盘价建模会得到偏误的结果。

四、联动性影响因素

（一）事件类因素

突发的经济事件往往能够影响各国股市之间的关系，世界投资市场的联动性往往会降低全球资产组合转移风险带来的好处。Hilliard（1979）[3]检验了主要股票市场在经济危机前后股价变动的联动性，他利用全球最主要的十个国家的股票指数，对股价变动在各个市场之间的联动进行分析，并利用Spectral Analysis得到检验结果证明各国股票指数之间存在比较密切的变动关系。王志芬、张雪玲（2009）[4]研究了次贷危机发生前后，中国股市与美国股市联动性的变化情况和变化原因。

（二）时期类因素

不同时期因中美两国宏观经济状况不同，作為经济晴雨表的股市在各自国家的反应也不同，因而中美股市联动性也可能会因时期不同而有变动。中国股市成立的前十年，指数变动基本与国际市场无关，随着改革开放的发生，中国股市也开始受到外围股市的影响，基于此，刘悦莹（2015）[5]选取2012年6月至2014年9月的上证综合指数和道琼斯工业平均指数建立了VAR模型，对后金融危机时代中美股市的联动性进行了Granger因果关系检验、脉冲响应等实证分析。

五、联动性衡量采用的模型

多数学者在建立模型之前均对数据进行了处理。不管是采用股市收益率作为衡量联动性的方法或是采用其他变量，如果研究对象数据本身不平稳，后续实证分析极有可能出现伪回归，研究结果缺乏准确性和说服力，所以先要对数据进行平稳性检验，例如采用ADF单位根检验。相关系数是数据间关联性最直观的反映，因此也被用来确认股票市场之间收益率或波动率的相关性，但这种方法只能测量变量间的线性关系，无法测量变量之间的因果，因此大多学者采用Granger因果关系检验来给出两个变量间的引导关系或多个变量互动情况下两变量的动态关系。另外，为了检验变量滞后一期的相关关系，多数学者建立了向量自回归（VAR）模型，并在此后就某一时期某个扰动项变动因其对应因变量变化后，通过系统的动态变化来检验其他变量的当期值和后期值的变化，即脉冲响应分析。亦或在VAR模型后进行方差分解，通过不同变量变化的贡献度来进一步评价各自变化对选定变量的重要性。

六、现有的相关研究

因股市联动性的研究对于宏观经济意义重大，国内外的研究均随着经济环境、国家政策的变化而变化，对其研究方法和方向也在不断改进。在研究事件因素对中美股市联动性的冲击中，潘璟（2013）[6]认为次贷危机通过贸易、国际游资、共同预期等途径影响中美股市的联动性，通过ARCH模型和GARCH模型验证发现美国股市收益率变化会影响中国股市收益率变化，反之却不成立，且通过Granger因果关系检验，美国股市的冲击力和波动会体现在中国B股市场上，却不体现在A股市场，并在此基础上判断出中国A股市场与美国股市的联动性属于溢出效应，而B股市场与美国股市的联动性属于传染效应。在对次贷危机期间中美股市间联动性的研究中，吴吉林、张二华（2010）[7]运用机制转换动态Copula方程研究了中美股票市场在次贷危机期间未出现感染。而在此之前韩非、肖辉（2005）[8]研究了2000—2004年美国股市与中国股市开盘价和收盘价之间的关系发现中美股市之间的相关性很弱。

在分析时期因素对中美股市联动性影响的研究中，张福等（2004）通过对1996—2002年中美股市协整关系的研究发现中国B股市场向境内投资者开放前，中美股市并无显著的共同特点，而在B股开放后，中美股市之间开始具有均衡关系。刘悦莹（2015）通过VAR模型得出道琼斯工业平均指数前一日的对数收益率变动一个单位，会引起上证综合指数当日对数收益率同向变动0165013个单位，说明上证综合指数与道琼斯工业平均指数在短期内具有相关性，且在短期内，美国股市对中国股市有单方面影响，反之不然。赵华、徐角（2010）证实了美国股市对我国开盘影响强于中国股市对美国股市开盘影响这一现象，但在开市交易期间两国股市的相互影响并不显著，不存在收益和波动性的信息传导关系。朱小勇、任晓洁（2013）[9]通过Granger因果关系检验得出美国四次实行量化宽松货币政策期间，美国前一日收盘价格能显著影响中国股市的开盘价格，并且在第三次实行量化宽松的货币政策之后中美股市有较强的联动性。而在韩江霞（2011）的实证分析当中，虽然中美股市存在长期均衡关系，但在1999—2008年期间标准普尔指数和上证指数并无明显关系。谢百三等通过中美两国宏观经济走势、货币流动性充裕程度以及市场开放程度不同等论证了中美股市在长期不存在实质性的正相关关系。

另外，龔金国等（2015）[10]通过实证分析证明，中美股市联动性加强主要由于两国的贸易交往密切，但两国宏观经济的差异和中国实行的金融自由化改革并未显著影响中美股票市场的联动。

七、不足与发展

目前的研究多集中于中美股市联动性的动因和影响因素，而对如何应对联动性而产生的负面效应的研究较少。虽然学者们在针对自己研究结论的基础上均提出了可能削减联动性的措施，但少有理论对其进行验证。另外在数据的处理上，因中美两国休市制度不同，为避免数据的不匹配，学者们都对不统一的数据进行了剔除，这在一定程度上掩盖了当时股市的真实情况。

随着经济全球化和中国的改革发展，中国对世界经济的影响日益加深，在供给侧改革背景下，中国股市迎来了新的挑战，这一课题也亟待专家学者进行新的研究和分析。

[参考文献]

[1]King， Mervyn， and Wadhwani， Sushil. Transmission of Volatility Between Stock Market[J]. The Review of Financial Studies，1990（35）.

[2]赵华，徐角.非同步交易与信息传导：中美股市关系研究[J].统计研究，2010，27（5）.

[3]Hillard. The Relationship between Equity Indices on World Exchanges[J].Journal of Finance，1979（26）.

[4]王志芬，张雪玲.次贷危机对中美股市联动性的影响分析[J].经济论坛，2009，457（9）.

[5]刘悦莹.后危机时期中美股市的联动性分析[J].佳木斯大学学报，2015，33（5）.

[6]潘璟.次贷危机之后中美股市联动性研究[D].湖南：湖南大学，2013.

[7]吴吉林，张二华.次贷危机、市场风险与股市间相依性[J].世界经济，2010（3）.

[8]韩非，肖辉.中美股市间的联动性分析[J].金融研究，2005（11）.

[9]朱小勇，任晓洁.中美股市收益率联动性研究[J].经济研究导刊，2013（18）.

[10]龚金国，史代敏.金融自由化、贸易强度与股市联动[J].国际金融研究，2015（6）.

（责任编辑：顾晓滨马琳）