私募股权投资对企业成长性的促进作用研究

王广凯++张涛++洪敏

摘要：私募股权投资多投资于处在成长期的企业，很好地解决中小企业融资难的问题，并以其独特的组织架构避免企业委托代理问题和信息不对称问题，从而促进企业健康发展。私募股权投资通过提供投融资支持、促进技术创新和改善公司治理结构等方面促进企业成长，实现投资基金的资本增值，以及被投企业的价值增值。其中，私募股权投资与被投企业的异质性会对其作用效果产生影响。

关键词：私募股权投资；企业成长性；技术创新；公司治理

私募股权投资（Private Equity，PE）是指专门面向少数机构投资者或个人投资者提出要约，通过“私下”非公开形式募集的资金，对那些具有成长潜力的未上市企业进行权益性投资，等到企业的自身价值得到提升时，通过上市转让股票（IPO）、并购转让（Buyout）或管理层回购（MBO）等方式退出该投资企业并获得投资收益。私募股权投资的组织形式是私募股权投资市场最核心的内容之一，主要是指投资者与中介机构之间对权力义务以及收益互享、风险承担方式的界定，主要组织形式包括有限合伙制、信托制、公司制。企业成长性是指企业的综合能力不断提升，企业规模不断壮大，竞争力不断增强。公司成长性分析的目的在于考察企業在一定时期内的经营发展状况与潜力。

私募股权投资一般投资于具有良好的发展前景的企业，注重企业的成长潜力，通过整合自身资源，为企业提供专业化指导和咨询，优化企业管理理念和模式，从而推动企业更好更快发展，最终实现投资基金的资本增值，以及被投企业的价值增值。

一、 私募股权投资对企业成长性的作用途径

私募股权投资在提升企业价值、促进企业成长方面发挥重要的作用，促进被投企业成长的途径主要包括提供资本支持、促进企业技术创新、改善公司治理饥结构。

1. 提供资本支持。随着我国资本市场的不断发展和完善，私募股权投资成为企业主要投融资工具之一，不仅拓宽了企业的融资渠道，也降低了企业的融资风险。

资本和资本家在甄别企业家精神时具有信息优势，传统的银行制度无法满足中小企业尤其是初创企业的融资需求，银行无法满足具有企业家精神但缺乏财富的企业家，在信贷过程中具有明显的歧视政策和偏向成熟的大企业；此外，在当前的银行制度下，贷款的利率，企业的贷款成本是根据企业的财富能力设定的，贷款成本的提高必然提高企业的投资风险，进而加剧企业投资失败的风险，反过来又加重企业的还贷成本。对于中小企业而言，尤其是初创企业，产品的开发能否顺利，产品能否具有市场都具有不确定性，所以，银行制度是无法满足这类企业的资金需求。相比与被动分析企业财务状况的银行贷款，私募股权投资可以降低信息不对称性，从而给予被投企业最合理的融资条件。私募股权投资基于自身的丰富的投资经验，为企业提供专业化的咨询服务，提高企业的资金使用效率。

如果企业家无法从银行渠道获得资金支持，可以进行直接融资。与间接融资相比，直接融资的风险集中于出资方，投资方承担出资风险，从一定程度上，直接融资市场将不同风险偏好的人区别开来，提高资金的配置效率，并且对企业家进行甄别。直接融资又可以分为私募和公募，私募是相对于公募而来的。私募，就是“私下”里向有限的机构或个人投资者募集资金，不同于公募通过公开的证券市场进行融资。Chemmanur和Fulghieri（1999）构建了一个企业是否上市的决策理论模型，考察企业在什么阶段进行公开上市融资而不是采用私募的形式来开展项目。一般来讲，企业初创时期规模较小，随着企业的发展面临着公开上市还是继续保持私有的选择，私募股权融资的优势在于企业家通过单一渠道为项目进行融资，降低了信息成本，但是风险投资家相对于创业者具有谈判优势，风险投资家会要求更高的回报率。资本越密集、创新越不确定的公司更加倾向于早上市。

企业的投融资决策是企业发展过程中的重要问题，融资的主要目的是投资，是企业成长的主要动因。私募股权投资作为企业融资的主要方式之一，对于缓解企业融资约束问题具有重要作用。由于股东与经营者之间的委托代理问题，企业经常会遇到过度投资或投资不足的问题，过度投资会导致生产能力过剩，资源浪费以及金融风险的增加，投资不足则会闲置大量资源，降低使用效率，损害投资者利益。一方面，由于委托代理问题的存在，股东与实际经营者有时会存在利益冲突，实际经营者拥有超过公司所需要的项目资金，经常会利用自由现金流进行过度投资（Jensen，1986）；另一方面，由于信息不对称，外部投资具有谈判优势时，会要求更大投资回报，导致公司外部融资成本较大，实际经营者进行对外融资的意愿不强，从而导致投资不足问题的出现（Myers & Majluf，1984）。风险投资在企业上市后仍然起到监督职能，为企业提供声誉资源和融资关系网络，解决企业的委托代理和信息不对称问题。在具有风险投资背景的公司中，自由现金流的过度投资问题并不严重，同时，风险投资机构会帮助企业获取短期债务融资和外部权益融资，解决企业面临的投资不足问题（吴超鹏、吴世农、程静雅等，2012）。

对于中小企业而言，未来的收益不确定性，信息不对称程度较高，面临更为严重的融资约束。我国上市公司的数据分析表明，从促进中小企业发展的角度讲，风险投资和银行贷款这两种不同的融资具有较大的差异性，银行贷款倾向于规模较大、收益稳定的企业，而风险资本是否投资并不依赖于企业的规模和抵押品。一般来讲，外部融资依赖程度高的行业，在银行发展程度较高的地区，中小企业发展速度较慢，在风险投资发展程度较高的地区，中小企业发展较好。

2. 促进技术创新。私募股权投资的目的是最大化资本的效用，企业家具有创新的动机来促进企业的发展，从而获得最大化利益。风险中性行为人的消费行为表明，企业家与风险投资家为争取效用最大化而进行创新活动，创新不仅利于提升自身效用水平，也有利于提高就业水平和促进经济增长。理论上讲，企业家和私募股权投资方均会通过企业技术创新来促进企业发展，从而获得自身的效用。

技术创新本身具有潜在的不确定性和创新过程的高风险性，传统的资源配置方式与技术创新特点不相适应，私募股权投资机制充分利用外部资源，其独特的组织结构在研发成果定价、技术交易、创新资源的调动等方面发挥重要的作用。私募股权投资促进企业技术创新表现在私募股权投资的运作与技术创新活动的周期相适应，并且私募股权投资独特的组织结构和投资机制，使其一直处在科技发展的最前沿，与高科技发展的方向保持高度相关（吕炜， 2002）。

目前为止，私募股权投资对技术创新的促进作用还没有形成系统的理论基础，朱孝忠（2008）在文中总结了比较有代表性的影响机制：（1）资源互补性：企业技术创新离不开资本的支持，私募股权投资是中小企业技术创新融资的主要途径；（2）机制适应性：从组织结构方面，私募股权投资运作机制与技术成果转化相适应；从生命周期方面，私募股权投资企业的运作周期与技术创新活动的周期相适应；从演进方向上，私募股权投资的方向与高科技发展的方向相适应。

在成熟的市场经济中，总会经历新的、创新型的企业取代旧的企业，去更好的迎合消费者的需求。德国也经历了风险投资的快速发展期，风险投资显著促进专利申请数量的增加，风险投资的规模增加一倍，会引起专利申请量增加12%，具有風险投资背景的企业每增加一倍，会引起专利申请数量增加21%。在支持高风险、高不确定性的创新活动时，风险投资比企业的研发支出更适合（Tykvova，2000）。政策制定者一般把风险资本投资与创新活动的正向关系认为是风险资本投资促进创新活动。然而，这种想法难免有失公允，因为可能会存在反向的因果关系，即创新引致风险资本的增加：新技术的出现会增加风险资本的需求，促进新企业的成立。全要素生产率作为创新的衡量指标，美国的制造业数据显示，全要素生产率的增长与随后的风险资本的增加存在显著的正向关系。有趣的是，风险资本与滞后一期的全要素生产率呈反比。分行业的全要素生产率与风险资本时间序列数据表明，计算机和通信行业，风险资本与全要素生产率存在双向因果关系。而在医药和科学仪器行业，两者存在负相关关系（Ueda，2003）。

3. 改善公司治理。私募股权投资的主要过程包括：融资、投资、管理和退出，主要的参与方包括：投资者、PE实际管理者和被投资方。私募股权投资的整个过程主要存在两方面的代理关系，一方面是投资者作为委托方、PE管理者作为代理方，两者之间的存在委托代理关系，；另一方面，PE管理者作为委托方、被投资企业作为代理方，两者之间存在委托代理关系。委托代理理论提到，由于信息的不对称性，代理方在行动中存在两种倾向：道德风险和逆向选择。

私募股权投资的最终目的不是拥有被投资企业，而是借助被投资企业的成长，达到资本增值的目的，获取最大的收益。私募股权投资参与到被投资企业管理中，密切关注企业运作，为企业提供有价值的咨询和监管。通过其独特的组织架构，合理避免委托代理问题和信息不对称问题，提高企业的公司治理水平，促进企业的健康发展。

在被投资企业的管理中，高管的薪酬合约具有重要作用。经济学理论认为，高管的薪酬与企业的业绩相挂钩的薪酬合约才是最优的。与企业业绩相关联的薪酬机制可以把企业的整体利益和高管的个人利益绑定在一起，从而高管的个人利益最大化的行为可以实现企业利益的最大化。因此，确定合理的薪酬（包括收入、期权、股票等）合约是企业治理的核心内容之一，薪酬业绩敏感性（Pay for Performance Sensitivity，PPS）是判断薪酬合约有效性的指标。从公司治理的角度分析，私募股权投资可以显著改进企业的薪酬业绩的敏感性，即具有PE投资背景的企业相对于无PE投资背景的企业，具有较强的薪酬业绩敏感性，提升企业的公司治理水平（王会娟和张然，2012）。

众所周知，董事会是一个企业经营管理的关键，涉及企业治理的核心内容，随着投资总额的不断扩大，私募股权投资进一步影响被投资公司的表现，清科集团的私募通数据库显示，2014年80%的PE投资都伴随着投资者加入被投资公司的董事会，从而PE投资对企业治理产生重要影响。通过派驻董事等激励机制改变公司治理结构，加强公司董事会成员的独立性，从而达到提升公司业绩的目的。规模更大、风险更小、表现更好的企业更容易吸引风险资本，风险投资背景的企业中，董事会的结构与无风险投资背景的企业明显不同，风险投资背景的董事会中，企业内部董事的席位较少，外部独立董事的席位较多。在控制了所有权结构和风险资本的异质性之后，结论仍然成立。风险投资除了监督管理和提供资本支持之外，还可以通过董事会提供建议和价值增值服务（Baker & Gompers，2003）。

金融报告起着解决信息不对称性以及与外部机构有效沟通的作用。私募股权投资作为战略投资者，参与到企业的监督管理中，改善公司治理结构，有助于企业金融报告质量的提高，改善企业的盈余质量。政府背景的PE基金往往更加关注企业在增加就业、促进区域增长方面的能力，而民营背景的PE基金更加关注企业的盈利。政府背景PE基金在改善企业盈余质量方面显著低于民营背景的PE基金。

二、 私募股权投资和被投企业异质性的影响

1. 私募股权投资的异质性。

（1）PE声誉。像所有的金融中介一样，如果风险资本家计划长期处在金融市场中，保持自身的良好声誉是非常重要的。良好的声誉会带来可观的经济利益，声誉越好的风险投资，开出的条件越容易被接受，并且以更优惠的价格获得初创企业的股权。风险投资的声誉在某种程度上代表了风险投资的收益和被投企业的表现。风险投资的声誉会对被投企业的表现产生影响，在控制企业质量和风险投资的其他特征（经验、行业竞争力、退出条件、投资环境等）之后，声誉高的风险投资会更成功的退出，进入市场更快，具有更高的资本回报（Nahata，2008）。

（2）PE背景和规模。一般来讲，有外资背景风险投资支持的企业相对无外资背景风险投资支持的企业，市场回报率要高，其原因在于其具有更优异的会计业绩、更加合理的公司治理结构和更加稳健的投资策略（张学勇和廖理，2011）。从薪酬业绩敏感性的角度来看，外资背景的PE在提高薪酬业绩敏感性方面更加有优势，公司治理结构更加完善，在无外资背景中，政府背景又比民营背景的PE对薪酬业绩敏感性的影响更大，企业的表现也会更好。

（3）PE经验。利用PE公司的年龄衡量PE行业经验，有经验的PE投资的企业表现更好，从而PE更有可能成功的通过IPO退出。企业表现好有两方面的原因：一方面，有经验的PE会给企业增加更大的价值，并成功进行公开上市；另一方面，有经验的PE有能力筛选出更优质的企业投资。有经验的PE可以给企业增加更大的价值的原因包括：提供更好的监督和管理公司；接触更大的社会网络（供应商、消费者、管理人员等）；向市场传递不容易被观测到的企业信息，增加企业市场价值。

（4）PE联合。PE联合出现于风险资本家共同投资某种项目。联合的PE投资会产生更高的回报，这是由于PE联合不仅可以提供更多有价值的信息，也可以补充企业管理技巧。同时，在某些情况下，联合起到风险分担的作用。

另外，私募股权投资对企业成长性的影响，还受到政治关联和股权集中度的影響。

2. 被投企业特征。被投企业的表现依赖于自身的质量，高质量的企业更有可能与知名PE结合在一起，要想不断的吸引投资，企业必须一直保持好的表现。

在不同发展时期的企业，PE的作用效果也会不同。当PE投资是在企业的初创阶段，投资的成功性较低。在初创时期或“种子”时期的企业，风险大，对风险厌恶型的投资缺乏吸引力。以及产品市场不成熟，或资金不充裕，或创新的不确定性，都会导致企业的表现不佳。

三、 结论与研究展望

私募股权投资通过提供资本支持、促进技术创新和改善公司治理等方面促进企业成长，围绕企业的发展方向提供综合金融服务，进而提高企业内生发展能力，以被投企业的价值增值作为投资的基础。

现有的研究集中在有无私募股权投资背景，企业成长的差异，对于私募股权投资对新企业的产生（创业）的研究，以及被投企业后期发展的研究较少。

另外，目前研究主要关注私募股权投资影响企业成长性的实证分析，需要加深理论基础，寻求更深层次的微观机理。私募股权投资通过投资本支持、技术创新和公司治理同途径促进企业增长，是资本追逐高回报的副产品，需要探讨背后的微观机理，尤其是风险资本家追求高回报的动机通过什么途径促进企业创新的产生。

参考文献：

[1] Chemmanur T.J.and Fulghieri P.， A Theory of the Going-Public Decision[J]， Review of Financial Studies，1999，12（2）：249-279.

[2] Tykvova T.， Venture Capital in Germany and Its Impact on Innovation[J]. Ssrn Electronic Journal，2000.

[3] Ueda M.， Venture Capital and Productivity[J]，2003.

[4] 吕炜.论风险投资机制的技术创新原理[J].经济研究，2002，（2）.

[5] 王会娟，张然.私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约——基于公司治理视角的研究[J].管理世界，2012，（9）.

[6] 吴超鹏，吴世农，程静雅，王璐.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究，2012，（1）.

[7] 张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO：市场表现与内在机理[J].经济研究，2011，（6）.

基金项目：国家社会科学基金青年项目“宏观经济组合预测方法研究及其应用平台开发”（项目号：12CTJ011）；湖南省教育厅一般项目“技术选择视角下湖南产业结构升级与经济增长机制研究”（项目号：14C0307）。

作者简介：张涛（1973-），男，汉族，河南省信阳市人，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所研究员、博士生导师，研究方向为经济模型与经济政策评价；王广凯（1989-），男，汉族，山东省临沂市人，中国社会科学院研究生院博士生，研究方向为私募股权投资与企业创新；洪敏（1988-），男，汉族，湖南省衡阳市人，湖南工学院经济与管理学院助教，中国社会科学院研究生院博士生，研究方向为企业创新与资源配置效率。

收稿日期：2017-05-16。