京津冀中小企业新三板融资分析

杜响应++王明吉

摘要：一直以来，京津冀地区的中小企业融资难问题都是实务界与学术界的关注对象，新三板融资为其提供了一个有效的解决路径。从京津冀地区中小企业进行新三板融资的必要性入手，切实考察京津冀地区中小企业新三板融资的现状，并深入剖析新三板融资存在的问题，最后据此提出京津冀中小企业进行新三板融资的建议，具有很强的现实意义。

关键词：京津冀；新三板融资；流动性；做市商制度

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.17.043

十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出“要完善金融市场体系”、“健全多层次资本市场体系”，建立新三板市场就是建立健全多层次资本市场体系的重要举措。“新三板”市场是全国性的非上市股份有限公司股权交易的平台，主要面向的就是不具备上市资格的中小微型企业。新三板的融资效果到底如何？仍然存在哪些问题？如何解决？本文选取了京津冀地区进行深入研究。之所以选取京津冀地区是因为，“十二五”以来，京津冀区域一体化进程进一步加快，三地经济在持续平稳增长的同时，运行质量也不断提高；与此同时，在全国经济发展进入新常态的大背景下，京津冀经济发展速度难免放缓，京津冀众多中小企业面临战略转型、更多地谋求质量效率型的集约增长。可以说，资金紧缺问题一直制约着作为支撑京津冀地区经济重要支柱的中小企业的发展，同样也将成为经济新常态下中小企业进行战略转型的瓶颈。2013年以来，新三板扩容至全国范围，这为京津冀中小企业解决融资难问题提供了一条有效路径。

1京津冀中小企业新三板融资的必要性

1.1有利于缓解中小企业的融资难问题

京津冀地区中小企业总数达到20585家，占企业总数的96.22%。以河北省为例，2013年，河北省中小企业创造的GDP为18680.2亿元，占全省GDP的66%；全省中小企业上缴的税金数额达2554.6亿元，占全省财政收入的70.2%，意味着中小企业对全省经济发展的贡献高达三分之二以上。可见，中小企业在京津冀经济发展中发挥着重要作用。然则，中小企业在选择融资渠道时，对内源融资的依赖程度更大，纵然选择外源融资，也对债务融资中的银行贷款倍加依赖。中小企业自我积累存在着有限性，银行信贷也对中小企业有着诸多限制，这都在一定程度上降低了中小企业的融资效率。新三板融资可以通过定向发行股票、股权质押、私募债等融资方式，吸引更多的潜在投资者，扩大企业的资金来源，從而有效缓解中小企业的融资难问题。

1.2有利于提高中小企业的管理水平

截至目前，现代化企业管理制度并没有在京津冀中小企业中得以建立健全，家族式企业随处可见。京津冀地区中小企业的市场规范化程度还远远不够，企业负责人权力过分集中、企业制定经营战略的主观性太强、企业缺乏长远的战略规划等管理问题丛生，这在一定程度上阻碍了中小企业的成长与发展。新三板市场挂牌融资对中小企业提出了具体的公司治理规范。例如，新三板要求公司治理结构健全，运作规范；规范了股东、董事会、高级管理人员的权利和义务；明确要求各项管理制度必须有效且得到遵守；等等。这些新三板上市条件有利于提高企业对于内部管理的重视，督促企业自觉地解决管理问题，积极建立科学的管理制度，进而提高中小企业的管理水平。

1.3有利于提升中小企业的企业价值

企业价值是企业未来盈利持续时间和风险承受能力的体现，企业只有充分市场化才能估量自身的企业价值，甚至实现企业价值的溢价收益。当前市场条件下，企业上市之后，根据股票价格推算企业价值是比较常见且简便易行的企业价值估算方式。但是，由于还不符合登陆主板、中小板乃至创业板的上市要求，京津冀地区的诸多中小企业难以进行有效地市场估值，也不会产生企业价值的溢价收益。随着新三板市场的兴起与不断完善，中小企业可以选择挂牌新三板，进入统一的多层次的资本市场体系，进行合理的市场估值，实现股票的自由流通，提升企业知名度，在股票流通中产生溢价，从而有利于提升中小企业的企业价值。

1.4有利于为转板其他板块奠定基础

近年来，新三板市场得到很大发展并逐渐扩展至全国，作为中小企业“大户”的京津冀地区，挂牌企业数目大幅度增加。与此同时，我国多层次资本市场体系已初步建立并在逐渐发展完善。新三板市场自身的发展以及多层次资本市场体系的完善都为中小企业转板提供了可能性。新三板市场的转板制度相当于给新三板挂牌企业提供了一个“绿色转板通道”，因为中小企业在满足创业板市场或中小板市场准入条件时，不必排队进行必要的IPO（首次公开发行）审核程序，直接就可以转板到创业板或中小板市场进行融资交易。因此，新三板融资有利于为转板其他资本市场奠定基础。

2京津冀中小企业新三板融资的现状

2.1起步早且发展快

新三板起源于2006年的北京中关村科技园区，当时几家非上市的中小股份公司进入了一个股份代办转让系统进行股权交易，新三板市场由此产生。作为新三板市场的起源地，京津冀地区有着天然的地理优势，新三板融资起步明显早于其他地区。全国中小企业股份转让系统统计快报显示，京津冀地区2014年新三板挂牌426家，2015年挂牌公司数为953家，纵向比较这两年的数据可以看出，挂牌公司数量增长率达1237%；从京津冀地区的新三板股票发行情况来看，2015年新三板股票发行额比2014年增长了2687357.01万元，增长率达316%，发行次数增加了404次，增长率达363.96%。如此看来，京津冀新三板市场的发展速度不可谓不快。具体数据见表1和表2。

2.2挂牌企业行业分布广泛

京津冀地区新三板上市企业涉及行业广泛，有软件和信息技术服务业，如北京的胜龙科技、盖特佳等；有通用设备制造业，如河北的新华环保、博广热能等；有化学原料和化学制品制造业，如天津的久日新材等；有计算机、通信和其他电子设备制造业，如北京的华环电子、新松佳和、五岳鑫等。

3京津冀中小企业新三板融资存在的问题

3.1市场定价有效性差

同IPO上市一样，中小企业在新三板上市后，就能够用市盈率指标对企业价值进行评估。然而，概览京津冀地区在新三板挂牌的诸多企业，盈利性好、成长性强的并不是很多，实际上大多数京津冀中小企业仍然处于成长初期，尽管有些企业因为属于创新科技型的朝阳产业，展现出了良好的发展前景，但同时也因为市场的不确定性及本身经营战略失当存在着很大的风险，股价随时都可能在外部市场风险和内部经营风险的双重影响下变化。是以新三板市场定价的有效性比较差，风险较大，股价往往无法准确反映出企业的时间价值和风险价值。

3.2融资流动性差

尽管随着做市商制的推出，新三板融资的流动性有所增强，但同其他层次的资本市场比较，不难发现，新三板当前的流动性还是非常差劲。再比较转让交易与做市交易的应用情况，在京津冀地区的新三板市场中转让交易的应用远远多于做市交易，做市交易尚未得到普及，转让交易方式的局限使得融资流动性受限。最后从投资产品来看，现有的新三板投资产品一般存续期比较短，且不是对市场全面开放，投资产品本身特点的限制增加了融资的流动性风险。

3.3融资功能受限

当前，在新三板市场中，京津冀地区的中小企业主要采用定向增资融资。定向增资属于私募股权融资，所以不能公开募股，而且在刊登定向增资公告前就要确定融资额度、价格和对象，这种融资方式的局限性使得融资额度大大降低。仅就新三板股票发行状况来看，2015年度，京津冀地区的股票发行次数为515次，而挂牌公司总数就有953家，说明仅有一半的挂牌公司进行了发行股票融资，可见新三板融资方式并未得到充分利用，新三板市场的融资功能受到限制。

3.4地区发展差距较大

众所周知，京津冀三地在产业发展、生态保护、人口布局等多个方面均存在较大差距。在新三板市场发展方面也不外如是，京津冀三地中小企业新三板融资状况差距明显。据统计，2015年度，京津冀地区共有新三板挂牌公司953家，占全国总量的18.58%。但“一省两市”分布不均，差距较大。其中北京市在市场规模、挂牌公司数量等众多方面都优势明显，河北省次之，天津市最差。具体数据如图1所示。

4京津冀中小企业新三板融资的建议

4.1理性运用新三板融资

并非所有的中小企业都适合进行新三板融资，企业应该坚持成本效益原则，根据企业自身的实际情况综合考虑，合理选择融资方式。新三板融资需要考量其他融资方式（如信贷资金等）能否获得、新三板融资所需的中介成本与信贷成本孰低、与企业长远的战略规划是否一致等多种因素。相对于并未在新三板挂牌的中小企业，挂牌后的中小企业要求财务透明、管理完善，需要更多地在自我规范上下功夫。另外，挂牌后企业每年需要支付券商的督导费、审计师的审计费、律师的咨询费等，管理费用因此会有所增加。中小企业要根据自身的发展战略、盈利能力，理性选择融资方式，合理运用新三板融资。

4.2加强对新三板市场的监管

新三板上市并非中小企业的目的，还需在上市后进行企业融资、股权流转等常规活动。这就需要加强对新三板市场的监管，使市场估值更加准确，同时建立健全新三板市场活动规范，使新三板市场参与者有系统的行为准则，以便更好地为中小企业提供资金支持。具体监管手段可以是：第一，把监管政策与制度安排上升到國家法律层面，用制度和法律管人；第二，借鉴国际经验，完善权责分明的监管制度框架，充分发挥行业自律性组织在监管中的作用；第三，完善信息披露制度，实行分行业、差别化的信息披露监管，使信息披露内容更加全面清晰，建立并完善信息披露法律责任体系，明确违规披露的处罚措施和相应主体的法律责任，增加违规成本，以罚促管。

4.3切实推行做市商制度

当前京津冀新三板市场交易主要有两种方式：做市交易和协议转让。协议转让是指在新三板市场的股转系统中，买卖双方直接通过协商洽谈达成共识，签订转让协议，最终完成股权让渡；而做市交易则是在买卖双方之间增加一个中间人做市商，由市商从中促成交易。实行做市商制度的主要目的是增强市场的活跃程度，增加股权交易量；而协议转让必须等交易对手出现，而且是私下进行的，交易行为受到大大的限制。另外，做市商拥有对于财务管理、公司治理等方面比较了解的专业人员，可以对挂牌公司提供长期的指导，做市商还以自有资金买卖新三板股票，在一定程度上起到了担保作用。做市商制度有利于增强投资者信心，加速新三板市场的股票流动性能，最终形成良性循环。所以，为了增强新三板市场的活跃度与流动性，应切实推行做市商制度，促进协议交易向做市交易转化。

4.4促进融资方式多元化

目前，中小企业新三板上市后，可以采取的融资方式有定向增发、发行中小企业私募债、股权质押贷款、增加银行授信、提升业绩拓展企业内部融资渠道等多种方式。在如此多种多样的可供选择的融资方式下，企业应该对其在挂牌新三板后的融资工具有清晰的认识并能够进行熟练的操作，最好可以根据企业自身财务情况选择、组合最佳的融资策略。另外，由于新三板融资功能受限，还可以开拓创新融资工具、投资产品，促进融资方式的多元化，最终达到拓宽融资渠道、解决融资难的问题。总之，新三板融资不是一种单一的融资方式，而是为中小企业提供一个融资平台，京津冀中小企业要善于在此平台上充分利用已有融资方式并能够创新融资组合，最大程度地提高融资效率。

4.5创新风险防控机制

由于收益与风险并存，企业的任何一项投融资活动都存在着一定的风险，新三板融资也不例外。随着京津冀地区乃至全国新三板市场的开放统一，京津冀中小企业的经营风险更容易沿着产业链传导，新三板的市场估值风险也很大。因此，政府应建立京津冀三地风险联合预警防控机制，结合行业特点，密切关注新三板融资平台，对跨区域大额投资、异常债权等风险及早发现、及时预警、合理应对。另外，企业挂牌新三板后，将会参与更加复杂的股权转让的经济竞争环境。因此，挂牌新三板的中小企业也要树立风险管理的理念，引入或培训风险管理人才，建立风险防控机制，争取能够识别风险、控制风险、规避风险，有效地对各种风险进行评估管理从而作出正确的决策，保护企业资产的安全和完整。

4.6纳入京津冀统筹规划

京津冀协同发展是党中央在新的历史条件下做出的重大战略决策，是新常态下推动我国经济发展的重要力量。京津冀协同发展不仅要进行产业对接、空间优化、生态保护、交通建设，还要进行市场一体化，其中最重要的就是要进行融资市场的发展，这有利于发挥市场对融资方式的优化配置。因此，新三板市场的发展应该纳入京津冀地区的统筹规划，各省市政府应该大力支持企业在新三板市场进行挂牌融资。

新三板作为我国多层次资本市场体系的重要一层，为解决中小企业融资难问题提供了一个便利的平台，对京津冀地区中小企业健康发展具有重大且长远的意义。但是，新三板市场的发展完善仍旧需要一个长期的过程，需要政府、中小企业参与者以及行业自律组织的多方努力。

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