万盛股份：看上去很美

路漫漫

万盛股份（603010.SH）从事有机磷系阻燃剂的研发、生产和销售，2014年10月在主板上市。从财务数据来看，公司发展非常稳健，2011年至2013年，净利润虽然增速不快，但稳定增长。上市当年营业收入依然保持增长15.79%，不过净利润未能同比增长，下降了28.15%。

2015年、2016年万盛股份进入业绩高速增长期，营业收入分别为8.80亿元、12.27亿元，同比分别增长17.81%、39.39%；净利润爆发性增长，分别为8502万元、1.49亿元，同比分别增长102.16%、75.86%。2016年每个季度营收及净利润同比、环比均增长。2016年营收、净利润均超过行业龙头雅克科技（002409.SZ）。

财务费用锐减是万盛股份业绩高速增长的主要原因之一，2014年至2016年财务费用分别为1059万元、-1263万元、-1055万元。人民币贬值使得汇兑收益大幅增加，期间汇兑损益分别为421万元、-1282万元、-1204万元。再加上利用募集资金偿还借款，利息支出大幅下降。2015年单单财务费用锐减就让净利润同比增长46.93%。

2015年12月，万盛股份以3.5亿元并购张家港市大伟助剂有限公司（下称“大伟助剂”）带来净利润926万元，使业绩增长22.02%。财务费用锐减及大伟助剂的贡献帮助万盛股份2015年净利润增长68.95%。2016年大伟助剂实现净利润4570万元，助力万盛股份净利润增长42.86%。剔除大伟助剂的影响，2015年、2016年万盛股份营业收入增幅分别为12.49%、9.29%。

2016年年报显示：公司“立足国内、放眼全球”的市场布局初具雏形，成为新的利润增长点。其他各项目也都按计划进行。

基本面出色，股价走势喜人。在诸多上市公司的大股东还在为补充质押、还在琢磨如何刺激股价应对爆仓而焦头烂额时，万盛股份的股价早已创下历史新高，目前的动态市盈率为69倍。不过，财务费用继续锐减的空间不大，加上大伟助剂受产能及市场需求的影响，增长空间也不大，万盛股份未来增长空间受到影响。从2017年的预计情况来看，万盛股份可能告别高速增长，营业收入预计增长14.14%，净利润预计增长20.39%。作为一家处于竞争非常激烈行业的化工企业，这样的增长已经很不错了，不过要维持目前高企的市盈率并不容易。

另外，2017年10月，3年的解禁期到了，大股东及其他原始股东可以减持了。

万盛科技利润暴增

浙江万盛科技有限公司（下称“万盛科技”）是万盛股份全资子公司，从事磷酸酯阻燃剂制造，年产盐酸3000吨（副产品）。2014年至2016年，产能没有变化，营业收入变动不大，但净利润大增。2013年至2016年完成营业收入分别为3.06亿元、3亿元、3.94亿元、4亿元，实现净利润分别为1101万元、1211 万元、4137万元、4238万元，占合并净利润的18.71%、20.09%、48.66%、28.37%。从2011年至2014年，长达4年时间，万盛科技的净利润分别稳定，保持在1000万元左右。到了2015年，万盛科技营业收入大增，利润暴增。2013年、2014年销售净利润率分别只有3.60%、4.03%，2015年、2016年飙升至10.49%、10.40%。

对此，公司年报并没有给予解释。从产能及产品售价大幅下降的情况来看，万盛科技的增长有些奇怪。招股说明书显示，2011年至2013年，主要产品阻燃剂类产能利用率分别为98.60%、110.06%、101.34%，2014年上半年產能利用率为85.44%（相对较低的主要原因是募投项目的三个车间仍然处于试生产的状态，而募投项目是由上市公司直接实施）。另一产品聚合物多元醇2011年以来年产能利用率不超过65%。万盛科技主打产品是阻燃剂产品，产品价格持续下降，2013年至2016年每吨阻燃剂的销售价格分别为1.54万元、1.50万元、1.37万元、1.25万元。万盛科技又没有新增产能，2015年营业收入为何大增9366万元、净利润大增2926万元？

产销存差异

万盛股份的主营产品阻燃剂2014年末库存3512吨，2015年生产量53538吨、销售量52541吨，当年生产增加库存997吨，合计2015年末阻燃剂库存应为4509吨，而财报披露的数据库存量为4227吨。再以2016年生产量和销售量来推算，加上2015年末应有4509吨，2016年末库存量应为9579吨，与财报披露的库存量相差4447吨。如果说2015年部分阻燃剂不单单用于销售，还用于研发或其他用途，相差282吨还说得过去，但2016年末的巨大差异又是什么原因？

假设2015年末库存在2016年全部卖出，以2016年营业成本计算，每吨阻燃剂成本9002元，4447吨阻燃剂差异对应的成本为4003万元。

阻燃剂2015年产量增加34.07%，相应的直接人员增加79.26%，每吨阻燃剂直接人工从2014年的224元增加至316元，万盛股份表示，公司调整管理考核机制、业绩增长、员工人数增加。2016年产量增加27.07%，直接人工增加11.30%，每吨阻燃剂直接人工下降至272元。产量增加、员工人员增加、工资水平上升、业绩增长，但直接人工仅仅增加11.30%？与2015年是同样的情况，为何2015年每吨直接人工大增，而2016年会下降？

跨界收购亏损标的

2015年12月底，万盛股份因筹划非公开发行股票事项，公司股票开始停牌。重大资产重组交易标的为北京翡翠教育科技有限公司51%-60%的股权，后终止。

万盛股份第一次跨界未果，但步伐并没有停下。

2017年4月，停牌4个月的万盛股份发布公告，拟以发行股份方式购买匠芯知本（上海）科技有限公司（下称“匠芯知本”）100%股权。匠芯知本成立于2016年9月，是为收购硅谷数模（Analogix Semiconductor，Inc.， 一家在美国特拉华州注册成立的公司）而专门设立的收购主体。匠芯知本没有实质开展其他经营性业务，属下资产为Shanhai Semiconductor Ltd.（开曼）持有硅谷数模100%的股权。

匠芯知本到底是何方神圣？万盛股份不惜花费47.50亿元（37.50亿元的收购价+10亿元的配套资金）来收购。从模拟的财务报表来看，匠芯知本2015年亏损、2016年亏损、2017年1-4月还是亏损，两年一期累计亏损12.83亿元，而同期的营业收入累计才11.54亿元，并且早已资不抵债，2015年末净资产-8.20亿元、2016年末净资产-15.97亿元，而万盛股份2017年3月末的净资产只有10.91亿元。到了2017年4月末，匠芯知本净资产飙升至26.43亿元。4个月时间，净资产增加42.39亿元，资产总额34.74亿元、增加32.12亿元，负债总额8.31亿元、减少10.28亿元。对于资产暴增，公告没有给予解释。

显然，万盛股份跨界高价收购的不是匠芯知本过去糟糕的业绩，而是未来。

公告显示，标的公司产品研发采用数模混合设计技术，是全球领先的高性能混合信号多媒体半导体产品设计厂商。不单单拥有技术优势，还有研发优势、产品性能优势、人才及团队优势、客户优势、技术支持和服务优势等优势。市场需求方面前景一片大好。

据交易对方的业绩承诺，标的资产2017年、2018年、2019年和2020年实现的净利润应分别不低于1.10亿元、2.21亿元、3.34亿元和4.64亿元，若本次交易未能在 2017 年度实施完毕，则利润补偿期为2018年、2019年、2020年。

看来，2017年开始，匠芯知本就要和亏损说再见了，未来四年（2017年至2020年），预计累计净利润11.29亿元，并且是扣除非经常性损益的净利润。

公告里的硅谷数模前景良好，但總有些奇怪之处。比如配置USB Type-C接口各类设备市场出货量预测：2015年2455万台、2016年40840万台，增幅高达1563.54%，支持各显示传输标准 Alternate Mode 功能的USB Type-C接口各类设备市场出货量：2015年194.80万台、2016年3463.16万台，增幅高达1677.80%。然而硅谷数模2016年的营业收入增幅仅仅16.30%，大概为行业增幅的百分之一。没有在爆发性增长的市场中大展身手，硅谷数模的竞争优势到底体现在哪里？

如果硅谷数模真的如此公告描述那样神奇，嗅觉灵敏的风投资本应该直接投资了。

另外，从硅谷数模卖身行为来看，也显得有些怪异。硅谷数模更应该引进一些大佬级资本，来提升名气、扩宽人脉，卖身在行业内毫无名气且刚刚成立的匠芯知本已经很奇怪，还要再卖给化工出身的万盛股份，就更加奇怪了。

境外技术类公司的跨界卖身A股上市公司并非首次，几年前，另一家上市公司博盈投资（000760.SZ，后更名为斯太尔）也募集15亿元收购号称发动机方面技术领先的斯太尔。认购了73.33%股权的5家投资机构放弃表决权，而认购了26.67%股权的山东英达钢结构有限公司（下称“英达钢构”）成了博盈投资控股股东并且作为唯一的业绩承诺方，上市公司深陷巨亏，英达钢构需要补偿4.87亿元，目前尚未支付一分钱，且英达钢构的股权已经被司法冻结。其余5家投资机构纷纷套现，套现金额加上目前持股市值，大概可以赚20亿元。

解禁期来临，万盛股份再次大手笔跨界，会产生怎样的市场影响？

无利转让避借壳？

匠芯知本是嘉兴海大与上海数珑共同投资，于2016年9月成立。匠芯知本设立时注册资本200万元，其中嘉兴海大出资140万元，占注册资本的70%，上海数珑出资60万元，占注册资本的30%。2017年3月，嘉兴海大等对匠芯知本增资29.58亿元。4月，嘉兴海大持有的匠芯知本20%股权（对应注册资本116.39万元）转让给集成电路基金，转让价格为6.6亿元。嘉兴海大持股下降至55%，原价转让，一分钱不赚，这是为了规避借壳上市的审核吗？

毕竟，若交易顺利完成，高献国家族成员在万盛股份中的持股比例将从48.08%下降至30.26%，交易对方嘉兴海大持股比例为20.39%、集成电路基金持股比例为7.41%。集成电路基金所持标的资产股权全部是2017年4月从嘉兴海大处受让，若将该股权转让还原，嘉兴海大的持股比例将为27.8%，与实际控制人持股比例较为接近。但通过一番运作之后，嘉兴海大持股将远低于高献国家族成员，本次重组就构不成借壳上市，可以绕开借壳上市严格审核。

匠芯知本六位股东共出资近30亿元，以37.5亿元转手给万盛股份，此外，定向发行的股票部分，以2016年12月23日收盘价0.59元计算，对应市值60亿元，增值31亿元，如果本次交易顺利完成，交易对方获利丰厚。

大兴土木、借款度日

2016年之前，万盛股份借款不多，2015年末仅仅短期借款2400万元，到了2016年末，短期借款暴增至9900万元，长期借款从无到有，暴增1.2亿元，借款合计2.19亿元，每年的利息支出都上千万，已经到了借款度日的地步。

这与其大兴土木有关。2016年开始，万盛股份变得非常激进，从泰兴项目可以看出来。2016年年报披露，该项目预算数7.79亿元，2015年投入110.87万元，2016年投入4690.89万元、2016年末累计投入4801.76万元。据泰州日报报道，泰兴27个重大项目集中开工，总投资约135亿元。其中，10亿元以上项目达到3个，分别是新浦化学投资55亿元的轻烃综合利用项目，浙江万盛股份投资10.6亿元建设的特种脂肪胺系列产品项目，江苏自立环保科技有限公司投资20亿元的资源综合利用项目。

原来泰兴项目投资超过10亿元，但如此重大的项目，为何公告鲜有提及？这么重大项目，公司内部是否履行相关流程，为何连可行性报告都没有披露？而这次跨界收购募集配套资金10亿元是否会以补充流动资产的方式变相支持？万盛股份目前的净资产仅10亿元，如果都通过借款解决资金问题，公司利润的一半都要支付利息了。现有生产线还没有满负荷生产，市场需求增长缓慢，公司预计2017年增长也不大，为何要建设泰兴项目？泰兴项目年产10万吨特种脂肪胺，在建产能预计完工时间是2017年11月。这是什么概念？大伟助剂号称国内最大的特种脂肪胺生产企业之一，2016年产量也仅1.16万吨，且2014年以来，大伟助剂的产量变化不大。2015年6月披露的重组公告显示，大伟助剂生产能力1.5万吨/年，但产能利用率一直未能突破80%。

万盛股份的产能一下子增加6.67倍，如何消化？单单折旧就数千万，加上借款利息及其他各项费用，恐怕投产之后，盈利不易。

毛利率飙升

2014年至2016年，万盛股份阻燃剂营业收入稳步上升，分别为6.41亿元、7.22亿元、8.05亿元，毛利率飙升，分别为21.75%、25.57%、28.15%，无论是营业收入还是毛利率都超过竞争对手雅克科技，同期雅克科技阻燃剂的毛利率分别为17.84%、23.29%、22.52%，营业收入一年不如一年，2014年11.74亿元、2015年8.82亿元、2016年7.89亿元，雅克科技净利润分别为6028万元、9028万元、6784万元。

在万盛股份又是另一方风景，公司称，2016年抢抓市场机遇，强化内部管理，通过开拓欧美市场、实施技术改造、降低生产成本、优化生产工艺提升产品品质实现提档升级，实现了收入及利润的双双增长。万盛股份，看上去很美！

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