万达商业公允价值计量双刃剑

高基元

万达商业能够大量公开发债与其对庞大投资性房地产的激进会计处理方式密不可分，一旦房价走势逆转，万达商业隐藏在水面下的风险将呼之欲出。

6月22日，大连万达商业地产股份有限公司（下称“万达商业”）在上海证券交易所和银行间债券市场交易的多只公司债或中期票据（下称“中票”）到期收益率一度大幅飙升100-200个基点甚至更多，意味着有债券持有人在场内大量抛售对应标的。

稍后，控股股东大连万达集团发布声明，否认网络上关于“建行等银行下发通知抛售万达债券”的传闻，万达集团经营“一切良好”。与此同时，万达商业也发布公告称自身财务状况良好，日常运营“一切正常”，现金流充裕，“无任何偿债风险”。

公司债及中票规模突飞猛进

根据经审计的公开年报信息，2016年，万达商业实现营业收入1298.55亿元，归属于母公司所有者净利润为303.36亿元。截至2016年末，万达商业总资产为7511.46亿元，净资产为2233.76亿元，资产负债率为70.26%。

根据Wind资讯统计，加上2017年6月1日新發行的1只3年期中票，万达商业在境内市场上存续的17只公司债和中票规模合计870亿元，发行期限均为3年或5年，且都是在2015年7月之后发行。其中，公司债规模合计350亿元，剩余期限都在3年以上；中票规模合计520亿元，剩余期限最短的略超过2年，最长的接近4年。

从发行年份来看，2015年，万达商业发行了2只公司债和2只中票，按类别规模分别为100亿元和150亿元；2016年又发行了6只公司债和4只中票，按类别规模分别为250亿元和240亿元；2017年至今发行了3只中票，规模合计130亿元。

第三方评级机构大公国际在2017年5月25日更新的跟踪评级报告中维持万达商业主体长期信用等级为AAA，评级展望稳定，并将其存续的公司债或中票信用等级都维持在AAA。中债资信给予万达商业的主体长期信用评级为“AA+”，评级展望稳定；此外，Wind资讯显示，在6月22日的市场异动以前，万达商业的公司债和中票所属的中债收益率曲线均为“AA+”类别，异动发生后，当天其全部公司债和中票都被下调到“AA”类别的中债收益率曲线。

值得注意的是，万达商业通过公司债或中票进行直接融资的能力，与其净资产规模紧密挂钩。《证券法》第16条规定，公开发行公司债券，累计债券余额不应超过公司净资产的40%，按此计算，万达商业已有的350亿元境内公司债余额相当于2016年净资产的15.67%；与此同时，《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第4条规定，中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%，万达商业已有的520亿元中票余额相当于2016年净资产的23.28%。2017年5月9日，万达商业新一轮公开发行300亿元公司债的申请获得了通过，意味着发行完成后其公司债余额将达到650亿元，占2016年净资产的29.10%。

公允价值法一石二鸟

对于投资者而言，万达商业财务报表上可以看到的最直接风险来自占其总资产50%的投资性房地产的计量模式。在大部分国内同行都采取成本法计量时，万达商业采取公允价值法计量，会计政策显得更为激进。当房价处于单边上升行情时，成本法模式下的投资性房地产每年仍需要计提折旧，但公允价值法模式下同样的投资性房地产账面价值每年不降反升，不仅增厚了净资产，公允价值增加的部分还将计入利润，在没有实际现金流入的情况下带来净利润的数值提升。换言之，和大部分同行相比，万达商业的净资产和净利润都有相当大的水分，真正的偿债实力还需要打不少折扣。

2014-2016年年末，万达商业投资性房地产账面价值分别为2481.01亿元、3094.81亿元和3830.50亿元，占公司总资产比例分别为43.97%、48.39%和51%。投资性房地产账面价值的快速增长一方面是由于各个年度都有新的商业物业开业或新开工，另一方面则是由于房价的上涨。2014-2016年，万达商业营业利润分别为334.26亿元、390.99亿元和438.42亿元，投资性房地产公允价值变动对营业利润的贡献分别为134.55亿元、172.30亿元和201.62亿元，占比分别为40.25%、44.07%和45.99%，这部分营业利润并未伴随真实的现金产生，只是得益于房价上升带来的公允价值提升。

根据万达商业2015年公司债券（第一期）募集说明书，自公司成立至2014年年末，投资性房地产初始入账成本为1449.49亿元，累计公允价值变动为1031.52亿元。在此基础上累加接下来两年的公允价值变动，可得到截至2016年年末，万达商业投资性房地产累计公允价值变动为1405.44亿元。这意味着2016年年末3830.50亿元的投资性房地产账面价值中，初始入账成本为2425.06亿元，占比只有63.31%，因房价上升带来的累计公允价值增厚量占比高达36.69%。如果采用成本法模式计量，扣除这部分累计公允价值增厚，万达商业2016年年末的净资产将从2233.76亿元下降至828.32亿元，这还未计入规模可能在百亿元级别的折旧。

以800亿元净资产规模计算，万达商业境内市场累计债券余额占净资产的比例达到43.75%，中票待偿还余额占净资产的比例达到65%，双双突破法规制定的上限。公允价值法不仅让万达商业拥有了好看的净资产和净利润，也成为其源源不断从公开市场获得便宜融资的关键窍门。

随着投资性房地产初始入账成本规模不断扩大，公允价值法带来的经济效益也将愈发可观。若按成本法计量，超过2400亿元的账面成本，如果按照40年的折旧年限计算，每年折旧超过60亿元，若未来房价维持稳定不再上升，采用公允价值法计量的万达商业每年也能比成本法多出至少60亿元的账面利润；若房价延续过去几年走势，万达商业接下来每年因为不同的记账方法多出来的账面税前利润可能将接近甚至超过300亿元。

报表神器亦是双刃剑

万达商业使用公允价值法计量投资性房地产本也无可厚非，也是会计准则所允许的，但如果未来房价下跌引发投资性房地产公允价值显著下降，对于万达商业将是一场灾难，其需要承担比大部分同行更多的风险。届时，“报表神器”将反过来削弱其净资产和净利润。

Wind资讯数据显示，在申银万国三级行业分类中，沪深股市房地产开发行业共有127家公司，2016年年末资产负债表上投资性房地产一项非零的有111家，采用成本法計量投资性房地产的企业有89家，剩余的22家采用公允价值法计量。

在这22家以公允价值法计量的房地产企业中，2016年年末投资性房地产占总资产比例超过20%的只有6家，超过50%的只有2家，占比最高的为皇庭国际的71.97%，其次为阳光股份的51.63%。投资性房地产账面价值超过100亿元的，22家企业中只有4家，超过200亿元的只有2家——世茂股份和金融街，账面价值分别为255.30亿元和254.02亿元（占总资产比例分别为31.93%和22.51%）。实际上，这也是沪深股市所有房地产企业中投资性房地产账面价值的最高水平，“招保万金”4家地产巨头的投资性房地产也都没有超过260亿元，占总资产比例最高也就10%左右，除了金地集团按照公允价值法计量外，其他3家都按成本法计量。

2016年，上述22家房地产企业中，投资性房地产公允价值变动为营业利润贡献正收益的有17家；营业利润最后为正，且投资性房地产公允价值正向变动占营业利润比例超过10%的有9家，超过20%的有4家，超过50%的有2家。中航地产的投资性房地产公允价值变动对营业利润贡献最大，占比达到88.82%，贡献数额为2.52亿元；其次是金融街，占比为51.50%，贡献数额为21.61亿元；嘉凯城达到46.73%，贡献数额为5.49亿元。金地集团的相关比例为4.91%，贡献数额为5.46亿元。

综合投资性房地产规模、占总资产比例和投资性房地产公允价值变动对营业利润的贡献比例来看，沪深股市上市的房地产企业没有可以和万达商业相比的。最接近的金融街投资性房地产规模也只有万达商业的6.63%，投资性房地产占总资产比例只有22.51%（万达商业为51%），但投资性房地产公允价值变动对营业利润贡献比例51.50%略超过万达商业的45.99%。

若未来房价下跌引发万达商业投资性房地产公允价值反向变动，不考虑新入账的投资性房地产，3830.50亿元的投资性房地产每下降5%，公允价值变动将为-191.53亿元。万达商业2016年未计入公允价值变动正贡献的营业利润为236.8亿元，即便万达商业真实营业利润在房价下跌时能维持在这一水平，很快也将被公允价值的反向变动吞噬殆尽。