天创时尚跨界并购难掩主业不佳

李超

6月27日，天创时尚（603608.SH）发布重组草案，拟以发行股份和支付现金相结合方式，作价8.78亿元，购买北京小子科技有限公司100%股權，同时募集配套资金不超过3.87亿元，用于支付本次交易现金对价和发行费用。

天创时尚主营业务为品牌女鞋的设计、生产和销售；对于本次跨界并购，上市公司表示，交易有利于推动上市公司业务升级，构建“时尚+互联网”产业平台，实现传统时尚产业升级，同时强化品牌传播，拓展消费群体，深耕存量客户，提升复购比例。

实际上，这已经是小子科技第二次试图踏足资本市场，2016年下半年，明家联合（300242.SZ）对小子科技的并购被监管层否决，小子科技再次寻找买家，在业绩未超预期的情况下，其估值却一路攀升；另一方面，上市公司利润增长的背后，却是收入的下滑；而主打APP推广和分发的小子科技，对于天创时尚女鞋业务的促进作用能有多少也是一个问号。

收购标的诡异估值

早在2016年8月，明家联合就曾抛出过一份并购方案，打算将小子科技收入囊中。

小子科技成立于2014年10月13日，注册资本100万元，2015年8月，明家联合以货币增资形式出资2700万元，获得了成立不足一年时间的小子科技13.50%股权，小子科技此时估值为2亿元。

2016年8月，明家联合发布重组草案，拟作价6.06亿元收购小子科技剩余的86.50%的股权，此时小子科技的估值已经攀升到了7.02亿元。

但是，明家联合的这份并购计划很快夭折，2016年10月，其发布公告表示，证监会不予核准公司发行股份购买资产，原因为并购重组委在审核中关注到，标的存在“申请材料关于标的资产未来持续盈利能力披露不充分”和“披露的关于标的公司的重要数据不准确不完整”的情况。

未曾想到，估值短时间内屡创新高的小子科技，在重组失败后命运急转直下，沦为弃儿。

2017年1月20日，即重组失败后三个月，明家联合便公告表示将所持有的小子科技13.50%的股权全部转让给樟树市云众投资管理中心（有限合伙）。

同时表示，这次转让的目的为“有益于公司的现金流动性，利于公司盘活资金，提升公司的运营能力，进一步改善公司经营和财务状况，出售资产所得款项将用于补充流动资金及公司新战略的业务投入”。而在这次股权转让中，小子科技13.50%股权作价3478万元。

3个月前还在以十几倍溢价垂涎三尺，3个月后便清仓而出，小子科技的魅力大打折扣。

不过，这并不妨碍天创时尚对于标的的接盘，根据本次并购草案，截至评估基准日2017年3月31日，小子科技账面净资产9039万元，100%股权评估值为8.78亿元，评估增值率871.06%。

从2亿、7亿再到8.78亿，小子科技的估值屡攀高峰，其业绩却并未有超预期的表现。

明家联合的并购方案中，原股东承诺小子科技2016年至2018年，实现扣非后净利润分别不低于5000万元、6500万元和8500万元。本次并购草案显示，小子科技2016年实现营业收入1.77亿元，扣非后净利润5264万元，而本次交易的业绩承诺为2017年至2019年实现扣非后净利润分别不低于 6500万元、8450万元和1.10亿元。

也就是说，在2016年刚刚完成业绩承诺、2017年业绩承诺不变的情况下，小子科技本次交易估值相较之前又上涨了将近2亿元。

对于两次估值差异，草案中表示，两次评估的基准日不同致使各自采用的增长期不同、永续期不同以及永续期的净利润不同，前次评估的未来业绩预测中2016年5月至2021年度为增长期，2022年度及以后为永续期，而本次评估中，2017年4月至2022年12月为增长期，2023年及以后为永续期，从而致使评估值有所不同。

上市公司主业低迷

天创时尚于2016年2月份上市，2016年和2017年一季度，其扣非后净利润分别为1.03亿元和3262万元，同比增长率分别为9.22%和196.60%。

但是，《证券市场周刊》记者发现，尽管天创时尚净利润保持增长，其收入却在上市之后迅速变脸。

财报显示，2016年前三个季度，天创时尚营业收入分别为3.54亿元、3.91亿元和3.43亿元，同比分别下降8.36%、7.75%和5.65%；而2016年四季度和2017年一季度，其营业收入分别为4.60亿元和3.68亿元，同比增长也仅为0.67%和3.91%。2016年全年，天创时尚的营业收入为15.48亿元，同比下降5.07%。

在收入萎缩之下，天创时尚利润的增长很大程度上源于其成本的下降，而成本下降又主要来源于费用的缩减。

以业绩增长迅速的2017年一季度为例，根据Wind系统数据，天创时尚营业收入比同期增长不足1400万元，扣非后净利润同比增长了2162万元，其管理费用分别为5377万元和6264万元，2017年一季度下降了877万元，40%的利润增长来源于管理费用的下降。

2016年和2017年一季度，天创时尚管理费用率分别为17.69%和14.61%，期间下降3个百分点，而从2016年二季度开始到2017年一季度，其管理费用同比分别下降7.27个、0.85个、0.46个和14.16个百分点，连续4个季度下降，2017年一季度管理费用环比下降更是达到了15.78%。

财务费用和销售费用同样如此，2015年和2016年，天创时尚财务费用分别为1417万元和248万元，缩减了1169万元；销售费用则分别为4.95亿元和4.58亿元，缩减了3700万元。

根据招股说明书，天创时尚2015年上半年，销售毛利率为58.11%，2015年前三季度，毛利率为57.17%，而根据财报，其2016年和2017年一季度毛利率分别为57.16%和57.02%。

不难发现，在毛利率和营业收入不变甚至下降的情况下，天創时尚利润增长的主要原因在于压缩费用。

上市公司在2016年年报中也表示，在成本控制方面，期间销售费用、管理费用等运营费用支出同比下降 5.46%，随着公司推进组织精简、流程优化，并加强目标绩效管理，提高组织效能，人效水平有所提升；同时提高推广宣传精准度以及转化率，有效降低费用；财务费用支出同比下降82.49%，主要是公司募集资金到位，偿还银行贷款，利息费用减少所致。

尽管如此，但在营收和毛利率无法突破的情况下，单靠缩减费用带来的利润增长又能持续多久呢？

业务协同性存疑

根据草案，小子科技主营业务为移动互联网营销，具体包括移动应用分发与推广以及移动互联网广告的程序化投放。小子科技为广告主提供包括策划、投放、监控在内的全方位移动互联网营销服务，提升广告主品牌与产品知名度，导入潜在消费者；同时也为媒体渠道提供了广告位管理服务与流量变现渠道。

对于跨界并购，天创时尚表示，重组能够发挥交易双方在业务层面的协同效应，小子科技纳入上市公司整体业务体系后，将构建“时尚+互联网”产业平台，相互促进业务发展。一方面，上市公司通过小子科技在技术与渠道方面的优势，提升运营效率，推进精准营销；同时，小子科技借力上市公司在时尚行业的沉淀，拓展时尚移动互联网营销业务。

尽管互联网营销对于服饰品牌有促进作用，但是小子科技过往客户所涉行业似乎与女鞋并不沾边。

草案显示，2015年至2017年一季度，小子科技第一大客户均为百度公司，其中2016年对百度公司的销售收入7466万元，占总收入比例的42.25%。

小子科技服务客户除百度地图、百度音乐等百度公司移动APP产品外，还包括支付宝、滴滴打车、大众点评网、糯米网、天猫及淘宝等移动APP产品。

不难发现，小子科技此前营销推广的产品主要为移动APP应用，似乎与女鞋相隔甚远。

而小子科技接入的主要媒体渠道则包括风云直播、章鱼直播、会说话的汤姆猫和星星消消乐等移动应用，同样与时尚女鞋的概念相去甚远。

草案中也表示，上市公司与小子科技在主营业务、经营模式、企业内部运营管理系统等方面存在一定的差异，将为上市公司日后整合带来一定难度；同时，上市公司与小子科技之间能否顺利实现整合并充分发挥并购带来的协同效应，存在一定的不确定性。

不知道主做移动APP推广的小子科技将会如何推动天创时尚女鞋的销量，而天创时尚又如何将小子科技的客户范围延伸到时尚圈？