债券投资的数据陷阱

魏枫凌

时隔9个月，“债牛”呼声再起，然而表面上看利好的经济基本面和信贷统计数据背后迷雾重重。

看对经济未必看对市场，但看对市场需要看对经济。

解读中国经济的指标成为越来越复杂的事情。不仅因为统计失真导致传统指标失效，还因为即使看对了经济的变化，单个指标和金融市场的对应关系也在变化。投资者如果依据经济基本面做出判断，首先需要检验自己是否看到了中国经济的真实面貌。再者，由于市场结构的变化，宏观经济变化在不同时期对应的资金流向也会不一样。

此时，手握资金的债券投资者们等待所谓的市场拐点，和2013年年底时有何异同，股市在流动性和企业盈利的步调不一当中又如何取舍？这里以投资（增长）、通胀、信贷三个角度说明现在债券投资者需要应付的数据陷阱。

固定資产投资的陷阱

中金公司近期总结了一份介绍说明中国经济数据指标的小册子，并依据重要性和可靠性打分。这一工具书性质的小册子主要面向越来越关注中国的全球投资者，但其中指出的问题对于长期从事本土投资的中国投资者而言也值得一读。

其中，固定资产投资以及其分项指标房地产开发投资这两项历来为投资者关注的指标，均仅被评以重要性3分（满分5分，越高表示越重要或越可靠），可靠性仅分别为1分和2分。

中金公司认为，中国固定资产投资数据存在高估的问题。2016年，全社会固定资产投资占GDP比例超过80%，11个省区固定资产投资占地区生产总值比例超过100%。固定资产投资和固定资本形成总额在统计概念和统计口径上存在差异，但仍然无法解释二者之间26万亿元的缺口（2016年数据）。

统计数字高估也对投资增速造成扰动，2016年，辽宁省固定资产投资大幅减少63.5%。这么大幅度的下降不完全是经济状况恶化的结果，也受到统计数据挤水分的影响。实际上，如果剔除辽宁的投资数据，相当于降低了历史基数，其余的固定资产投资数据就不像2016年上半年显示得那么差，这和2016年上半年工业生产平稳以及通胀回升之间就可以更好地相互印证。

近期，中纪委通报吉林和内蒙古也存在统计数据造假。由此可见，如辽宁一样，历史上的统计数据存在更多被挤出水分的可能性，但是放在今天看，由于基数的下降会导致未来的增速提高。因此，2016年依据固定资产投资增速下滑从而判断经济低迷，在趋势上做多债券，实际上是进入了数据陷阱。

至于房地产业投资，着眼于总量就要看到，一线城市和三四线城市之间的价格差异已经达到一个数量级。在一线城市销售下滑的同时，三四线城市如果录得相同的销售，意味着更多的真实销售面积，这也意味着更快的去库存。因此，这对于潜在的房地产投资需求而言，相同的销售额在三四线城市发生，会激发比在一线城市销售刺激更大的投资需求。这很可能就是2017年以来中国正在发生的事情。

通胀误区

除了固定资产投资，另一问题是如何看待通胀，特别是CPI和PPI的背离。如果看CPI还处在低位，可能会产生两种误解：一是只要看CPI不起来就推定没有通胀，或者CPI不掉下去就代表没有通缩；二是PPI的通胀或通缩终归会传导至CPI，只是时间早晚问题，类似“只会迟到，不会缺席”的分析已经多如牛毛。

通胀是固定收益投资的天敌。从2012年以来，坚持第一种观点的投资者会踏空2014年后的行情，而坚持第二种观点的投资者则会在2016年损失惨重。

出现上述问题的原因很可能在于，投资者没有把通胀和相应的总需求变化联系起来，而是线性地根据上游价格预测下游价格。进一步看，如果不关注总需求变化，那么自然也不会去前瞻性地关注融资需求和利率的变化，对于固定收益投资来说这是致命的。

PPI和CPI分别代表了企业和居民部门的需求，在总需求一定的情况下，有限的需求在两个部门之间分配，不存在企业需求的扩张就一定会带来居民需求的扩张，而是一种竞合关系。

企业和居民的需求通过就业与收入指标相关联。兴业研究定义非农从业人员PMI为制造业从业人员PMI和非制造业从业人员PMI的加权平均值。数据显示，自2007年1月有数据以来，中国出现过两段非农就业明显收缩的时期：第一段时期为2008年10月至2009年4月；第二段时期是2014年1月至今。

结合非农从业人员PMI和城镇居民人均可支配收入增速可以发现，当非农从业人员PMI持续低于50的枯荣线时，往往会带来居民收入增速的下降。这表明就业的萎缩抑制了居民收入的增长。当前正处于2014年1月以来非农从业人员PMI持续低于50的区间之中，尽管2016年下半年出现了非农从业人员PMI回升的迹象，但除2016年11月非农从业人员PMI恰好达到50以外，其他时间非农从业人员PMI仍然在50以下。因此，2016年12月城镇居民人均可支配收入的累计增速下滑至7.8%，较2016年6月的8.0%下降0.2个百分点。

居民收入增速直接决定着消费者的购买力，进而对CPI走势产生影响。2014年1月以来，伴随着非农就业的萎缩，CPI同比的中枢出现了明显的下降。2010年1月至2013年12月，CPI同比在1.5%至6.5%的区间内波动，其均值为3.5%。2014年1月至2017年5月，CPI同比始终在0.8%至2.5%这样一个相对温和的区间内波动，其均值为1.8%。这是由于，非农就业的萎缩抑制了消费者购买力的增长空间，导致CPI同比中枢出现下降。

此外，就业形势的变化一定程度上领先于利率水平的变化。历史数据显示，非农从业人员PMI领先贷款平均利率约1个季度。非农从业人员PMI的提高可能预示着贷款平均利率的提高。而当非农从业人员PMI降低，就业形势出现负面变化时，可能引起贷款平均利率的下降。

兴业研究认为，其背后的原因可能包括两个方面：从资金需求的角度来看，非农从业人员PMI的走低可能反映了经济形势的低迷，资金需求减少，进而引起贷款利率下降；从资金供给的角度来看，非农从业人员PMI走低时，货币当局可能为刺激经济而降低政策利率，引起贷款利率下降。

这一研究之所以值得关注，是因为其解释了数据使用者可能会进入的PPI必然带动CPI变化的通胀误区。对于投资者来说，如果现阶段经济复苏无法带来就业更快地增长，那么可能会引起政策制定部门新的措施出台。而新的措施如果降低政策利率，但将资金引入信贷市场而非债券市场，那么对于债券多头来说则会是又一个陷阱。

“负carry下的市场不可能长久”

2016年上半年，M2增速一直在下降，中长期贷款上升，这似乎打破了货币信贷与债券走势的关系。

2016年三季度末，债券市场的多头们在国庆长假前夕和经济数据真空期宣泄最后的疯狂。在此起彼伏的“债牛”声浪当中，10年期国债收益率攻克2.5%看起来指日可待。

市场的另一侧，最勇敢的一批交易型机构则在三季度末开始降低仓位。

10月中旬，市场没能迎来2.5%的曙光，现券收益率触底，成交量见顶。光鲜亮丽的债市泡沫破裂。当时，一位从卖方转行买方的资深债券市场从业人士用一句话概括了市场的弱点：“基本面决定债市走势永远是一条铁律，负carry（息差）下的市场不可能长久。”

以此来检验在当时的环境下仍然看多债券的观点，不难发现其中的谬误。在2016年上半年，尽管货币与信贷指标不支持债券走强，但是仍存在微薄的正息差，因此资金仍会流入。在下半年，尽管货币增速回升，中长期也和上半年差不多，但是在负carry环境下，资产负债成本收益错配成了市场崩溃的导火线。在这种情况下，后出现的同业存单作为一项新的高流动性、高收益的安全资产，能提供正的息差，降低了债券的吸引力。

2016年以前，国内市场尚未经历过如此低的资产收益率，以往货币信贷数据史上也是先影响货币市场利率进而再影响债券收益率，息差绝大多数情况下为正，其重要性被遮住了。

时隔9个月，在收益率于2017年6月小幅下降后，“債牛”呼声再起，陆续有卖方翻多。这时候，谨慎的投资者也应当关注一下，此前引起市场崩溃的负息差因素是否已经彻底解决了。

实际上，截至6月28日，目前国债收益率曲线极为平坦的，10年期国债只高出1年期国债8BP，高出银行间7天回购利率12BP。再者，3个月期商业银行同业存单收益率仍高出10年期国开金融债约5BP。

因此，从息差交易的角度来看，目前市场并不安全，货币市场利率和短期国债收益率如果不下降，还会给长期利率带来新的上行压力。