人民币占SDR份额与我国国际收支平衡的关系研究：基于国际经验的比较借鉴

叶亚飞　石建勋

摘要：本文从理论和实证双重视角分析国际化货币占SDR份额变动与本币国国际收支间的关系，研究发现不同国际化阶段的货币占SDR份额变动对本币国国际收支差额变动影响迥异。具体而言，美元份额变动影响最小，欧元份额变动会带来较大的正向影响，英镑份额变动影响较为反复，而日元份额变动的负向影响要大于正向影响；基于国际化货币的经验，分析人民币占SDR份额变动对我国国际收支平衡模式选择的影响，并假设人民币占SDR份额逐步提升至20%、30%、40%时我国国际收支可能面临的情景与压力，进而提出在当前金融环境中，我国应谨慎提升人民币占SDR份额，稳步推进人民币国际化，构建市场化的国际收支平衡调节机制，积极推动扩大SDR使用规范和范围。

关键词：人民币占SDR份额；国际收支平衡；国际经验

文献标识码：A 文章编号：1002—2848—2017（02）—0036—09

一、引言

随着经济全球化的深入，国际收支平衡在一国宏观经济均衡中的地位和作用日益凸显。从国际经验上看，发展中国家在经济起飞前期和中期国际收支总体上处于“经常项目逆差、资本和金融项目顺差”模式，表现为对外净负债；大部分发达国家国际收支总体上处于“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”模式，表现为对外净投资；而美国作为世界上最大的债务国，其国际收支呈现出“经常项目逆差、资本和金融项目顺差”模式，该模式与美元国际化货币的地位与作用密不可分，作为世界货币，美国一方面要大量对外输出美元满足国际货币需求，另一方面又以国内发达的金融体系吸引大量资金回流，实现国际收支平衡。

我国国际收支非均衡格局一直存在，历经十余年“双顺差”格局，目前逐渐稳定在“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”状态。与此同时，人民币国际化地位也在不断提升，特别是2016年10月1日人民币正式加入SDR货币篮子后，境外对人民币的需求量飞速增加，目前人民币稳居世界第五大支付货币，有望成为世界第三大货币。那么，我国国际收支模式的转变是否与人民币国际地位的变化有关？随着人民币占SDR份额提升，我国国际收支模式是否会再次转变？从长远来看，人民币势必会面临与美元同样的“特里芬难题”，届时我国的国际收支模式是否要仿效美国现有模式？在巨大经常项目逆差前提下，我国金融市场是否有足够能力吸引人民币资金回流？我国是否能够开创货币国际化基础上新的国际收支平衡模式？这些问题不仅关乎我国国际收支平衡，也关乎我国宏观经济平衡，亦是本文研究的重难点和意义所在。

二、国际收支模式转变原因及其經济效应分析

（一）我国国际收支模式历程及其转变原因分析

国家外汇管理局自1982年始公布我国国际收支数据，历经30多年发展，我国国际收支模式也经历了数次改变，具体详情如图1所示。

由图1可知，1982—2016年间，我国国际收支历经几种不同模式：1982—1993年间，我国对外贸易始兴，经常项目差额、资本和金融项目差额都比较小，外汇储备短缺；随后，除2012年资本和金融账户出现逆差外，1994-2014年10年间，我国国际收支一直处于“双顺差”模式，且规模持续扩大，截至2014年底，我国累计外汇储备已达38430亿美元，居世界首位；2015年后，随着我国经济发展步入新常态，国际收支模式也出现新变化，从长期的“双顺差”转变为“经常项目顺差、资本和金融账户逆差”的状态，且资本流出压力增大，外汇储备规模有所下降。

究其原因，我国国际收支模式除与我国经济基本面有关外，还与人民币汇率及人民币国际化程度密切相关；具体而言，2005年汇率制度改革之前，人民币汇率几乎处于固定状态，由于我国鼓励出口和大力引进外资等政策，我国国际收支处于“双顺差”状态；2005-2014年，缘于汇改后人民币汇率持续升值，大量外资涌入，资本和金融账户顺差规模持续增加，而出口作为此阶段拉动经济增长的引擎之一，也使得经常项目顺差规模持续扩大；然而，随着2014年2季度美联储加息预期和我国经济发展新常态的影响，人民币汇率停止大幅升值，特别是“81l”汇改引发的人民币贬值潮导致国际资本大量流出，再加上人民币加入SDR后境外市场对人民币的需求增加，我国资本和金融账户进入逆差状态。

（二）国外国际收支模式转变原因及其经济效应分析

从我国国际收支发展历程来看，一国国际收支模式与其货币国际化程度及国际金融地位均有着直接的联系，然而，从国际化货币的发展历程来看，不同路径的本币国际化对国际收支平衡的影响不同。例如，同为国际化货币，日本经常项目长期顺差，而美国经常项目长期逆差；同为欧元货币区，德国经常项目长期盈余，而西班牙、意大利、希腊等国经常项目却长期赤字。然而，美国的国际收支模式也并非一成不变，在美元国际化的初级阶段，美国通过“马歇尔计划”，用美元向战后的欧洲国家提供经济援助，而被援助国利用援助款向美国进口商品，美元通过“资本项目输出、经常项目回流”的国际循环模式保证了美国“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的国际收支格局，同时兼顾了货币国际化和国际收支平衡的双重目标。随后，随着美元国际化水平的不断提升，其作为单一储备货币（除黄金外）的缺陷也不断暴露，为满足国际社会对美元的需求，在内部资源有限的前提下，美国只能通过不断的贸易赤字向世界输出美元，而通过国内完善的金融体系和先进技术来吸引资金回流，形成了持续至今的“经常项目逆差、资本和金融项目顺差”的国际收支格局。

Rajan等学者认为，美国经常贸易赤字的原因在于国内的低储蓄率和主要贸易国家（如亚洲地区）的高储蓄率；与美国相比，与其进行经常贸易的国家都相对贫穷，只能利用资源出口产品，形成经常项目顺差；与此同时，为谋求发展和使本国资源利用更充分，这些国家利用优惠政策吸引外资，形成资本和金融项目顺差，进而导致“双顺差”的国际收支格局。从不同国家的发展经验来看，货币国际地位的高低会对一国的国际收支产生至关重要的影响。具体而言，储备货币发行国对国际收支的调节能力要远大于非储备货币发行国，储备货币发行国吸引境外资金的能力非常强大，因此其国际收支格局选择的余地也非常大，既可以选择“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的模式，也可以选择“经常项目逆差、资本和金融项目顺差”的模式；而非储备国只能根据储备国的国际收支需求被动调整其模式，以满足外部平衡。

总之，一国国际收支模式可能要受到诸多因素影响，但货币国际化程度和汇率政策毋庸置疑在其模式选择中占据重要地位；货币国际化程度最直接的反映就是货币在SDR中所占份额大小，从国际化货币本币国国际收支发展经验来看，货币在SDR中所占份额不同，国际收支模式的选择也有所差异。那么，份额的变化究竟对国际收支模式有哪些影响，对经常项目的影响更大还是对资本和金融项目的影响更大？人民币加入SDR及其之后占SDR份额的提升将会对我国国际收支模式产生哪些影响，还需要实证研究的进一步支撑和检验。

三、国际化货币占SDR份额变化

对国际收支影响的实证研究

（一）数据的选取与处理

因IMF五年评估一次各种货币占SDR的份额，为保持数据的连续性和实证检验的稳定性，本文借鉴石建勋、郑超洪的研究，选取各种货币在世界官方储备中的份额（SHARE）作为替代指标，检验其对国际收支平衡表中经常项目差额（CA）和资本项目差额（FA）的影响；为契合国际收支数据的季度特征，本文也选取各货币官方储备份额的季度数据，因IMF于1999年首次公布各货币官方储备份额季度数据，本文时间区间选择为1999年第1季度至2016年第2季度；考虑到汇率作为货币价值的直接反映，本文选取各种货币的实际汇率有效指数（E）作为控制变量，因汇率数据多为月度数据，将其加总平均后转化为季度数据；各货币官方储备份额数据来源于IMF网站，美国、英国、日本国际收支季度数据来源于BVD数据库，欧盟国际收支数据和各种货币实际有效汇率指数来源于WIND金融数据库。

（二）面板模型的实证检验

为保持变量量纲的一致性，对各变量取变动率，分别衡量各种货币汇率变动对其在官方储备份额中的影响，以及各种货币官方储备份额的变动对国际收支的影响。对各变动率序列进行ADF单位根检验后发现，变量均为平稳序列，可直接对其进行建模，构建面板数据模型进行最小二乘检验的具体结果如表1所示。

由表1可知，各种货币汇率变动会对其在官方储备份额中的变动产生显著的正向影响，意味着币值越坚挺，该种货币在官方储备中所占份额越大。各种货币汇率变动会对其经常项目差额有显著正向影响，而货币官方储备份额变动对经常项目的影响则并不显著，这可能因为经常项目多反映一国进出口等正常贸易需求，受汇率变动的影响比较直接，而正常贸易需求的变动并不受一国货币占储备货币份额的直接影响。与常规理论假设不同的是，各国资本和金融账户差额变动并未受到汇率、货币所占储备份额的直接影響，这可能因为一方面国际资本的长期投资更多的依赖于该国经济形势、投资政策和未来前景，所以与货币所占官方储备份额无直接关系，另一方面国际资本中的短期投资多为套利性和投机性的资金，与汇率、利率等资金价格的瞬时波动有关，而以季度周期反映的季度汇率有效指数具有相当大的时滞性，不能呈现其瞬时影响。

当然，实证结果的显著性也可能因不同国家而异，因为美国、欧盟、英国、日本的货币正处于国际化的不同阶段，在国际储备中所占的份额差别也相当大，不同国际化程度的货币对国际收支的影响也会有所差别，为精确捕捉该差异，下文区分不同国家进行实证分析。

四、不同国际化货币占SDR份额变化对国际收支影响的实证研究

（一）模型的选取与构建

向量自回归（VAR）模型由Sims于1980年提出，其采用多方程联立的形式，将所有变量都看做内生变量，每个解释变量都对自身及其他被解释变量的若干滞后值进行回归，以此来估计所有变量间的动态关系，常用于影响因素分析的经济模型中。与VAR模型相比，结构向量SVAR模型能够体现变量之间的当期关系，使模型的经济意义更加明确；对于当期经济特征十分鲜明的人民币走势而言，当期变量的影响更具有经济意义。含有k个变量的结构向量自回归模型SVAR（p）一般矩阵形式可表示如下：

（二）美元占SDR份额变动与美国国际收支平衡的关系

考虑到本文数据选取为季度数据，因此先对其建立滞后4阶的VAR模型并进行稳定性检验，结果发现其最大值0.769仍处于单位圆内，充分显示该模型的稳定性；在此基础上建立SVAR模型，具体脉冲响应函数如图2所示。

由图2可知，美元占SDR份额变动对美国经常项目差额变动在前二季度有一个正向影响，随后二季度转为负向影响，一年时再转为正向，影响时间大约持续1年半左右逐渐趋零；美元占SDR份额变动对美国资本和金融项目差额变动一直有正向影响，影响大概持续1年，1年期间影响有波动，1年后转为负向影响渐进消失；然而，美国经常项目差额变动、资本和金融项目差额变动对美元占SDR份额却先有负向影响，经常项目差额变动影响在半年后转为正向，而资本和金融项目差额变动影响要持续3季度才转正，唯有汇率变动对份额变动有正向影响；且从影响程度来看，美元汇率变动对美国国际收支变动的影响要大于美元占SDR份额变动对美国国际收支的影响；而份额变动对汇率变动的影响却大于国际收支变动对美元汇率变动的影响；充分表明各变量之间的影响是不对称的。

（三）欧元份额变动与欧盟国际收支平衡的关系

考虑到本文数据选取为季度数据，因此先对其建立滞后4阶的VAR模型并进行稳定性检验，结果发现其最大值0.797仍处于单位圆内，充分显示该模型的稳定性；在此基础上建立SVAR模型，具体脉冲响应函数如图3所示。

由图3可知，欧元占SDR份额变动对欧盟经常项目变动自始至终都是正向影响，在1年后影响达到峰值，随后逐渐减弱；欧盟占SDR份额变动对欧盟资本和金融账户变动先有正向影响，1年后转为负向，又渐渐消失；同时欧元占SDR份额变动对欧元汇率变动也有周期性影响，在2季度正向影响达到峰值，3季度消失后复有正向影响，直至1年半后才消失。然而，欧盟经常项目差额变动、资本和金融项目差额变动、欧元汇率波动却对欧元占SDR份额变动有负向影响。其中，资本和金融项目差额变动影响最大，汇率变动影响次之，而经常项目差额变动影响最小；且从国际收支差额变动影响因素的影响程度来看，与美国情况类似，汇率变动对国际收支差额变动的影响要大于欧元占SDR份额变动对欧盟国际收支差额的影响；但欧盟占SDR份额变动对欧元汇率的影响要大于欧盟国际收支变动对欧元汇率的影响。

（四）英镑份额变动与英国国际收支平衡的关系

考虑到本文数据选取为季度数据，因此先对其建立滞后4阶的VAR模型并进行稳定性检验，结果发现其最大值0.846仍处于单位圆内，充分显示该模型的稳定性；在此基础上建立SVAR模型，具体脉冲响应函数如图4所示。

由图4可知，英镑占SDR份额的变动在短期内对英国国际收支有负向影响，至第2季度结束开始转为正向影响，2季度后又转为负向影响，如此反复直至1年半后影响消失；英镑占SDR份额变动在短期内对英国资本和金融项目差额变动几乎无影响，第3季度开始有反复的负向影响一直持续到1年半后逐渐消失；与对国际收支的影响不同，英镑占SDR份额变动对英镑汇率的变动当期就有很大的正向影响，影响持续至第三季度转为负向，在1年后复转为正向，渐至消失；而英国国际收支差额变动、英镑汇率变动在短期内均对英镑占SDR份额有负向影响，随后转为正向影响，资本和金融项目差额变动对英镑占SDR份额影响不大；与美国和欧盟的情况有所不同，英镑占SDR份额变动在英国国际收支差额变动中还占据相应的比重，其次为汇率波动对其影响，而正如约束条件所假设，经常项目差额变动、资本和金融项目差额变动相互之间不存在显著的直接影响。

（五）日元份额变动与日本国际收支平衡的关系

考虑到本文数据选取为季度数据，因此先对其建立滞后4阶的VAR模型并进行稳定性检验，结果发现其最大值0.788仍处于单位圆内，充分显示该模型的稳定性；在此基础上建立SVAR模型，具体脉冲响应函数如图5所示。

由图5可知，日元占SDR份额变动短期内对日本经常项目有小幅度正向影响，第2个季度以后转为负向影响一直持续1年半后逐渐消失；与经常项目差额变动影响相比，日元占SDR份额变动对日本资本和金融项目差额变动的负向影响程度更大，且持续时间也更长，负向影响一直持续至2年后才消失；而日元占SDR份额变动对日元汇率变动的正向影响在第2季度末转至负向，在1年之际又转为正向，其正向影响持续至1年半左右渐进消失。日元经常项目差额变动和日元汇率变动对日元占SDR份额的影响均是由负向转为正向，接近1年的时候逐渐减弱消失；而资本和金融项目差额变动对日元占SDR份额变动的影响却是由正向转为负向，也在1年左右消失。从整体影响程度来看，日元占SDR份额变动在日本经常项目差额变动、资本和金融项目差额变动中占据重要影响；与其他国际化货币情况有所不同，日本经常项目收支差额、资本和金融项目收支差额之间存在显著的直接相互影响关系。

五、人民币占SDR份额稳步提升与我国国际收支平衡模式间的关系

纵观国际化货币占SDR份额变动与本币国国际收支间的关系：从整体经验来看，国际化货币占SDR份额变动对本币国国际收支差额变动无显著直接影响，货币占SDR份额变动受到货币汇率变动的显著影响；从不同国家的发展经验来看，美元占SDR份额变动对美国国际收支差额先有小幅正向影响，后转为小幅负向影响；欧元占SDR份额变动对欧盟国际收支差额有较大幅度的正向影响，且正向影响一直持续1年后才渐进消失；英镑占SDR份额变动对英国经常项目差额的影响方向出现多次反复，对资本和金融项目差额变动从长期看有负向影响；日元占SDR份额变动对日本国际收支差额变动的负向影响要大于正向影响，且影响持续时间较长。究其原因，与不同货币的国际化程度和储备货币地位有关，从整体发展来看，日元国际化程度相对较低，其占SDR份额变动对国际收支的影响较大且持续时间长；因英国在与欧元区融合问题上的反复，英镑占SDR份额变动对英国国际收支的影响也较为反复；随着欧元区的发展壮大，欧元逐渐成长为能够与美元分庭抗礼的国际化货币，欧元占SDR份额变动对欧盟国际收支变动一直有正向影响；而美元作为国际通用货币和世界第一大货币，国际社会对美元的认可度已无需通过SDR份额来认证，因此美元占SDR份额变动对美国国际收支差额的影响比较小。

我国目前正处于人民币国际化的初级阶段，且我国基本国情与日元国际化初期有诸多相似之处；日本的发展历程对我国有重要的借鉴和参考价值。日元货币国际化初期正是日本经济高速增长时期，日本政府实施的“黑字环流计划”与美国“马歇尔计划”有异曲同工之妙，形成了国际收支顺差格局；但随着日元国际化进程的推进，日本为谋求更高的社会地位和影响力，加快国内金融市场开放步伐、放宽外资金融机构市场准入、加大日元离岸市场建设等举措鼓励了非居民对日元资产的持有，吸引了大量外资流入，形成了资本和金融账户的顺差；但与此同时，大量资本的流入也助长了国内的资产泡沫，而迫于美国的政治压力，日本政府放弃了汇率主动改革的时机，被迫让汇率大幅升值，货币的升值进一步助长了国内的资产泡沫，直至泡沫经济破灭，日本经济陷入长期停滞，日元国际化水平也一落千丈。与日本同时期进行货币国际化的德国却选择了迥然不同的道路，德国在经济高速发展时期，顺应形势主动完成了对马克汇率机制的渐进改革，并逐步实现了国際收支的平衡。

随着人民币正式加入SDR，人民币国际化进程正在不断加快，在可预见的未来里，随着人民币国际化地位的提升，人民币势必要经历类似于日元、英镑、欧元的国际化历程，甚至可能成为与美元具有同等重要地位的国际货币，人民币占SDR的份额也会不断提高，从目前的10.92%提升至2020年的20%左右，甚至将来会逐步提升至与欧元比肩的30%，与美元比肩的40%。在此过程中，我国势必也要经历人民币占SDR份额变动对国际收支变动的影响，有可能出现类似日元的大幅度的负向影响，也有可能出现类似英镑的反复波动影响，更有可能出现类似欧元的持续正向影响，直至到美元阶段的相对平衡状态，仅有小幅影响。那么，我国的国际收支模式是否也会随之而发生变化，最终的国际收支模式是否会落脚于美元当下的“经常项目逆差、资本和金融项目顺差”模式？我国是否会面临日本在日元国际化进程中的资产泡沫和经济衰退现象，是否会面临类似欧洲的债务危机？当人民币成为国际化货币，我国是否会面临同样的“特里芬难题”？我国在通过经常项目逆差向世界输出人民币的同时，是否有完善的金融体系和先进的科技能吸引资金回流，以金融和资本账户的顺差来实现国际收支平衡？我国是否能开创一种全新的国际收支平衡格局？在开创过程中会面临怎样的风险，我国是否有能力对风险进行预警和把控，稳步实现人民币国际化的同时保障国际收支平衡及国内金融稳定和经济安全？这些问题都要求我国在提升人民币占SDR份额、推进人民币国际化进程中未雨绸缪，防患于未然。

六、人民币占SDR份额提升背景下我国的政策选择

（一）谨慎提升人民币占SDR份额，稳步推进人民币国际化

人民币占SDR份额提升与人民币国际化都是一个循序渐进的过程，由前文其他国际化货币占SDR份额提升对国际收支影响的经验中可知，随着货币占SDR份额提升，国际收支乃至宏观经济整体都会面临更大的责任、压力与风险，而良好的债券市场、自由浮动的利率、开放的资本项目、完善的金融体系、有效的金融监管等是承担责任的前提、缓解压力的基础；我国目前资本项目尚未完全放开，金融体系尚不健全，若一味“揠苗助长”追求人民币占SDR份额的提升，势必会对我国国际收支平衡和宏观经济均衡带来巨大风险；最直接的风险便是资金的大进大出，大量跨境资金的频繁波动会通过影响资本和金融账户差额对国际收支平衡产生影响，也会对国内资本市场价格产生冲击；另一方面，为提升人民币占SDR份额，国际社会势必要求人民币汇率稳定和币值坚挺，但目前由于世界经济的疲软和我国经济发展新常态，加上投机资本对离岸人民币汇率的攻击，汇率维稳成本颇高，“强制维稳”将使我国外汇储备蒙受巨大损失；此外，国内金融改革的秩序也可能会因配合人民币占SDR份额提升而受到干扰，进而对宏观经济稳定和政策有效性产生影响。因此，在人民币国际化进程中一定要遵循循序渐进原则，不盲目追求人民币占SDR份额的提升，不仅要使人民币成为名义上的国际货币，更重要的是进一步发挥人民币的计价、支付、结算功能，使人民币成为被各国认可并信赖的储备货币，真正实现人民币功能和国际地位的提升。

（二）构建国际收支平衡的市场化机制

人民币国际化是长远国策，货币国际化程度的提高势必会对国际收支带来影响，因此要率先构建国际收支平衡的市场化机制，主动适应人民币国际化程度的提升，主动为人民币占SDR份额提升创造外部均衡条件。一是要结合我国现实情况，以加快转变经济发展方式为主线，建立扩大内需特别是消费需求的长效机制，同时将“稳出口”与“扩进口”相结合，促进我国国际收支的贸易平衡；二是稳步推进资本项目开放，虽然资本的大进大出会给经济带来风险，但渐进有序的资本市场开放是市场化国际收支机制的前提；三是逐步推进人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，充分发挥汇率对国际收支的调节作用，大力发展外汇市场，丰富外汇市场的交易品种和类型，促进外汇市场资源配置、风险规避作用的进一步发挥；四是加强对跨境资金的统计检测和分析预警，针对跨境资金规模大、频率高、种類多的特点，建立及时、完整、有效的流动监测体系，依据监测数据进行分析预警并制定相应的应急预案，是降低国际收支风险的重要举措。唯有构建了市场化的国际收支调节机制，才能以不变应万变，主动为人民币占SDR份额提升与人民币国际化奠定坚实的外部基础。

（三）积极推动扩大SDR的使用规模和范围

我国国际收支目前面临的最大问题是资本外流，虽然人民币已成功加入SDR并占比10.92%，但随着人民币汇率贬值我国资本外流压力依然颇大，且各个国家也没有主动在储备货币中增添10.92%的人民币。因此，综合多因素考虑，扩大SDR使用规模和范围将成为间接提升人民币国际地位和缓解我国国际收支平衡压力的有效路径。除对人民币国际化的有利影响外，从长远发展来看，扩大SDR作为储备资产的使用功能和范围不仅可以解决过度依赖单一货币产生的各种问题，也可杜绝多种货币储备体系带来的弊端，能够为世界经济发展提供更有利的环境。具体而言，提升SDR的使用规模和范围一方面要废除某些限制使用SDR的法规和条款，使其成为可直接对外支付的交易媒介；另一方面应逐步提升SDR的流动性，在SDR能够在经济贸易中广泛使用的前提下，逐步推动其成为准法定货币。而我国目前的政策选择在于积极推动SDR的使用，包括在更多国际会议中提出扩大SDR市场使用的提议，在首批SDR计价债券发行成功的基础上推出更多的SDR计价金融产品，鼓励SDR债券在二级市场的流通，以政策支持等手段提升国内外私人投资者持有SDR的数量和意愿，扩大SDR在财务报表中的使用等；以推动SDR功能提升和使用范围扩大来助推人民币国际化和我国国际收支平衡。