财政政策对货币政策传导机制的影响

徐淑华　李庆华

摘要：本文对有关财政政策与货币政策传导机制的关系理论与实证沿革进行了梳理，并在此基础上提出了财政政策影响货币政策传导机制的变系数自回归分布滞后（VADL）模型，以中国财政赤字占比作为财政政策变量，用2005-2015年的季度数据估计了财政赤字占比对VADL模型的系数所产生的影响，得到了四个重要命题。据此得出了财政预算收支平衡时，货币政策传导最为顺畅，货币中性性质显著；财政收支不平衡时，货币政策传导会出现非对称时滞，财政盈余不利于货币经济向实体经济传导等重要结论。

关键词：财政政策；货币政策；財政赤字占比；货币政策传导机制；VADL模型

一、文献综述

长期以来，货币政策与财政政策被认为是在市场经济条件下国家宏观经济运行的两大政策体系，而它们调控均离不开货币资金的流转，在客观上两者间存在着相互影响的关系，因而其协调配合当属必然。为了使协调配合更为合理，国内外学者对其如何影响包括就业、产出和价格的宏观经济运行进行了大量的研究，取得了巨大成就，当然其中也不乏大量的学术争论，学者们在争论中相互吸收精华，极大地促进了宏观经济各学科的发展。

基于新古典综合学派以货币供给作为外生变量的IS-LM模型，或以利率作为外生变量的IS-IRT模型，货币政策与财政政策的不同组合适用于经济周期不同阶段的宏观调控需要。这种仅具有方向性的定性研究并没有从定量上给出具体的指导性建议，因而货币政策与财政政策配合的效果往往与当局的预期结果不尽相同，甚至背道而驰。从20世纪60年代中后期，以弗里德曼为代表的货币主义开始在西方兴起，货币政策在宏观经济调控中上升至主导地位。随着货币政策地位的上升，两大政策体系的协调配合问题也就显得尤为重要。但两者的直接目标显然是不同的，财政政策的直接目标是为国家机器的运转提供资金支持，货币政策的直接目标是保持经济的持续稳定发展。如当货币政策当局觉得通货膨胀成为严重问题时，需要利用紧缩的货币政策调控经济运行，这样会减少财政收入，这是财政政策当局所不愿意看到的，因而其可能会通过增加财政赤字的手段以维持庞大的国家机器的运转。可见，财政政策和货币政策是存在目标冲突的。Pindyek较早地分析了不确定条件下政策制定者之间的目标冲突，认为货币政策当局应该考虑到这种冲突。Sargent和Wallace认为政府的预算约束将货币政策和财政政策联系起来，对确定货币存量如何动态影响均衡价格水平有重要意义。

货币经济学文献分析了货币政策和财政政策关系的若干假设，概括了货币政策与财政政策框架。大体有三种范式：第一种范式假设调整财政政策是为了确保政府跨期预算始终平衡。货币政策可自由确定名义货币量或名义利率，这是一种以货币政策为主导，配以消极的财政政策范式。第二种范式以财政政策为主导，货币政策相配合。财政政策当局在确定其支出和收入且不需要考虑跨期预算平衡的要求时，当税收不足以支付开支时，政府可通过增加铸币税以获得额外收入，即货币政策做相应调整，转移相应的铸币税以满足政策预算平衡。换而言之，政策预算平衡，财政政策当局无需考虑。而货币政策当局则要考虑，因而这是李嘉图式（通过税收或铸币税调整，以确保政策跨期预算平衡的范式）。在这种范式下，经济学家们关心两个问题，即从理论上分析财政赤字是否一定引发通货膨胀；从历史事实上分析通货膨胀是否是赤字的后果。Sargent和Wallance从理论上得出了肯定的结论，即财政主导制会产生“不合心意的货币主义算术”。但从经验数据上的分析则有较大分歧，Joines发现，在美国，货币增长与主要战时支出正相关，但与战争性赤字不相关；Grier和Neiman发现，结构性赤字是决定货币增长的因素之一；由于跨期预算平衡意味着赤字和债务之间有协整关系，因而Engle和Granger指出，应当用向量误差修正模型（VECM）建立这些变量的实证模型，Trehan和Walsht用协整方法进行研究后认为预算政策不具有持续性；Bohn认为，基于时间序列的协整检验接受跨期预算平衡的假设，他还发现，在税收冲击引发的赤字中，有一半以上最终通过支出调整而得以消除，而约有三分之一的支出冲击最终会导致税收调整。第三种范式被称为价格水平的财政理论，其跳出货币政策与财政政策哪个为主导的争执，建立了货币供给与财政因素影响价格和产出的理论与经验模型，这种理论的特点是以财政因素作为直接影响价格水平的因素。Walsh认为，财政政策可以通过两种方式影响价格水平，即均衡要求实际货币供给等于实际货币需求，而财政变量影响实际货币需求，因而均衡价格水平也将取决于财政因素；在既定的名义货币量以及与货币供求相等的条件下，可能对应着多个价格，即存在多重均衡，财政政策可能会决定其中某一均衡价格水平。在某些情况下，财政因素决定的均衡价格水平可能独立于名义货币供给。对于第三种范式是否成立，很多学者利用动态随机一般均衡（DSGE）模型或向量自回归（VAR）模型进行了实证研究，如Leeper，Woodford的实证结果支持第三种范式；而Chadha和Nolan的实证结果则不并支持。不同学者得到的实证结果之所以不同，不是研究方法的问题，而是所采用的时间序列数据不同，这说明第三种范式的均衡状态是不稳定的。

中国学者唐齐鸣和阎芳运用St.Louis方程对中国货币政策和财政政策的效果和相对重要性进行了实证分析。李扬研究了中国市场经济条件下货币政策和财政政策的协调问题。曾康霖认为，在中国的改革与发展时期，财政政策的作用会被多个主要因素抵消，而强化财政政策或货币政策的作用取决于中国政府的选择。刘尚希和焦建国对转轨经济背景下的财政政策与货币政策的协调问题进行了研究，认为部门之间的协调比政策之间的协调更为重要。郭庆旺和赵志耘利用蒙代尔一弗莱明模型分析了不同汇率制度下财政货币政策的效率。肖芸和龚六堂讨论了财政分权框架下的财政政策和货币政策，发现经济增长率和收入税的关系符合Iafter曲线，并且货币不是超中性的。货币供给量增加可以促进经济增长，且经济增长率与货币的流通程度正相关。潘国俊研究了政府资金运动与货币供给量的关系，认为应将政府存款列人广义货币。杨小平分析了国库资金对货币政策实施的影响。孙镟研究了中国财政货币政策与经济增长的协整关系。赵丽芬和李玉山建立了一个VAR模型，对中国财政政策与货币政策相互作用的关系及其动态性进行了实证分析，发现中国不存在财政货币政策的互补或替代关系，而是存在一种非对称性联系。刘伟提出了财政政策和货币政策反方向组合的观点，并研究了其与宏观经济的关系，提出了在财政政策与货币政策采取松紧搭配反方向组合的协调过程中，中国近年的经济增长率可以选择在7%左右的观点。贾俊雪等在VAR模型的框架中考虑财政政策、货币政策、汇率和资产价格等因素，构建了货币政策反应模型，其研究思想很有启发意义。

笔者认为，货币政策与财政政策并不是并列关系，因为即使财政政策有较强的独立性，其政策的实施也需要通过货币政策传导来实现，因而货币政策的制定要考虑到财政政策对货币政策传导的冲击。正是基于这种思想，笔者从财政政策对货币政策传导机制的影响切入，考虑st.Louis方程并在vAR模型的基础上构建本文的模型。本文的主要贡献有两点：其一，通过引入变系数模型，说明财政政策对货币政策传导机制影响的不稳定性和影响规律的稳定性，这就为第三种范式的不稳定性提供了一个合理的解释。其二，本文得到的模型可以从博弈论的角度理解为财政政策当局的反应函数，因而货币政策当局在制定货币政策时可以作为参考依据。