文化价值观、企业并购与长期账面绩效

车伟娜

文化价值观、企业并购与长期账面绩效

车伟娜

文化价值观是一个企业的核心要素之一，是企业的整体信念与行为规范。本文从文化价值观的维度解析企业的并购案件，并深入探究了收购者在获得目标方控制权之后的持股比重、并购双方文化价值观差异性与并购绩效之间的关系。通过对2011-2015年我国A股并购案的实证研究发现：并购企业双方的文化价值观一致性较强，就会提升企业并购的长期账面绩效。分析结果说明，在当前国内经济结构发展不合理的背景中，企业构建积极、向上的文化价值观，在一定程度上有益于新合并体长期绩效的提升，进而实现快速增长的发展战略。

文化价值观 企业并购 长期账面绩效

一、引言

在市场竞争中，企业实现发展目标的一大路径就是兼并收购，不但拓宽了企业的业务领域，开发了新的目标市场，同时也为合理配置企业资源提供可操作性途径。在已有的学术研究中，兼并收购所涉及到的内容比较繁多，既包含企业之间的合并，又包含企业资产的剥离与换置，同时还存在资产重组的问题。至今关于并购案件的研究仍是众说纷纭：一是并购绩效的问题，企业之间的并购是否会带来一定的绩效，带来的绩效属于哪一类，是长期的、短期的，还是市场的、账面的；二是，绩效影响要素的问题，在并购交易进程中的支付方式，有研究证实现金支付方式可以增加并购绩效，但有的研究得出与此正好相反的结论。还有研究指出组织匹配程度会影响企业之间的并购绩效。尽管研究结果不具统一性，究其原因可能在于不同学者所选的样本变量不同，因而在界定相应的分析要素、核算与计量等方面上存在一定的差异。然而，在目前经济发展结构不合理的宏观环境下，亟需一种适用性较强的指导理论，来阐明并购过程中的各类现状，并解释企业之间兼并收购的内在动机，指导企业之间的兼并收购行为朝着持续发展的方向前进。

现有的并购研究主要集中于探索国与国之间的文化差异性与跨国并购之间的关系，以及文化差异性在并购案件中的间接作用。此类研究具有一定的局限性：一是，尽管国与国之间的文化在一定范围内与国家企业的文化有共同之处，但一国之中不同企业间也有不同的文化价值观，所以单单是研究国与国宏观层面的文化价值观不具有概括性；二是，关于文化差异的分析具体是从并购双方之间在管理模式与组织上的文化差别，来研究对并购绩效的影响，并没有注重文化价值观本身在企业并购案件中的直接影响作用。

鉴于此，本文研究文化价值观在企业并购案件中所发挥的作用，并深入探究了收购者在获得目标方控制权之后的持股比重、并购双方文化价值观差异性与并购绩效之间的关系。选取我国A股上市公司2011-2015年并购案为研究对象，实证分析了文化价值观对企业并购案件的影响，检验了并购企业之间的文化价值观差异程度对企业并购长期账面绩效的影响。结果证实：并购企业双方的文化价值观一致性较强，就会提升并购的长期账面绩效；在文化价值观助推下，收购者在获得目标方控制权之后的持股比重、并购双方文化价值观差异性交互影响到新合并体的长期账面绩效，收购一方凭借实质性权力强势加入到并购双方的文化价值观对弈之中，经由深化及扩大收购方的文化价值观念，将收购方的文化价值观快速渗入到目标企业之中，降低并购双方文化价值观的差异度，减少企业文化价值观的整合成本，进而提升并购的长期账面绩效。

二、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

有关企业并购案件的研究，当下主要是从并购主体双方的经济特性以及战略思想的角度去找寻影响并购绩效的因素。有学者基于并购双方的经济特性研究了企业文化差异性对并购绩效的影响效用。战略分析者Stahl and Voigt（2008）指出，企业的战略资本包含有形资本与无形资本两种形式，核心竞争力是一个企业长久发展的最重要战略资本之一，而企业之间的并购可以实现企业之间的资源优化，实现互补，据此可知并购可以提升企业整体的核心竞争力。King et al（2008）发现企业通过协同管理彼此之间的财务、运营模式可以带来更好的并购绩效。比如并购方挑选与自己相关的行业，有利于其在并购事件发生之前精准估计目标公司的价值，进而降低了并购风险。国内学者潘红波（2008）在《政府干预、政治关联与地方国有企业并购》一文中指出，相同区域中的并购事件，能够有效降低并购信息的不对称性，进而减少并购过程中的信息成本，且区域相同的并购事件很可能会得到地方政府部门的支持，从而使得其并购绩效远远高于跨地域并购。

从组织行为学来讲，企业并购过程需要依照与组织文化的匹配程度来推进，在这之中文化价值观的匹配性是并购的关键元素，并购双方文化价值观的差异性是导致企业并购绩效降低的主导因子。Weber与Drori（2011）通过研究指明并购企业双方的文化价值观的认同程度是组织文化差异的主要要素，良好的组织文化价值认同可以抑制企业并购整合过程中的文化冲突，故而可以提升长期的并购绩效，文化价值观的差异性是并购不能顺利进行的首要因素。有研究指出，大约有60%的企业并购没有达到预期目标，原因就在于文化价值观的匹配性相对较差。张建红与周朝鸿（2010）以海外并购企业为样本，分析了文化制度在国际并购事件中的主要作用，结果证实制度要素不但影响到企业国际化战略目标的顺利开展，同时还会影响到企业国际并购的成效。颜士梅（2012）指出在企业并购之后，组织结构的重组、文化价值观的重选，使得企业员工在一段时间内难以顺应新合并体的发展模式，出现较大范围的离职现象，进而会影响到企业的并购绩效。

上述理论归纳可以看出，文化价值观是企业的核心价值，且具有一定的层次性，核心文化价值观的匹配程度关乎着企业的并购绩效。文化价值观差异性较大，并购之后新合并体的整合难度较大，进而会降低并购绩效，甚至造成并购失败。现今，理论界已从并购主体双方的经济特性以及战略思想的角度对并购问题进行了阐述，据研究文献可知文化价值观对并购绩效具有一定的影响效用，所以从文化价值观的维度去解释并购问题具有一定的创新性。据此，本文以2011-2015年我国A股并购案件为研究样本，探索收购方文化价值观对企业并购的长期账面绩效的可能影响，为文化价值观与企业并购绩效的关系研究做了必要补充。

（二）假设提出

新旧股东对目标公司控制权即为股权，与控制权相对应的持股比重的大小，是当今学术界所争论的热点话题。诸多研究者认为收购方在取得目标企业控制权之后的持股比重与并购绩效正向相关，但是也有一部分学者与之意见相左。从股权控制力上来讲，笔者认为在控股型企业并购案件中，新合并体控股股东的意见表决权越多，其控制力就相对越强，当此类控制权被施加到并购双方的文化价值观之中，将会转变并购双方的文化博弈能力。但股权控制力比重不能够直接作用到企业上，而是需要一个中介桥梁，此中介便是文化价值观。

简单来讲，文化价值观也就是一个权利的载体，经过承载与测度企业核心文化可以核定一个企业的文化发展状况。与控制权相对应的股权比重经由文化价值观的输送，增强和扩大了收购方文化价值观强度，使得收购方的文化价值快速渗透到目标企业之中，进而降低了并购双方二者的文化差异性，减少文化整合费用，提升并购的长期账面绩效。换句话来讲，假若收购方愿意支付对价去换取新合并体的控制权，且其对价要高于并购收益时，上述命题是不成立的。故而，获取控制权之后的持股比重与文化价值观的差异性交互影响到新合并体的并购长期账面绩效，其是建立在并购各方一致性的文化价值观前提之下，是并购绩效影响要素的重要补充。故而，本文提出理论研究的三个基本假设：

并购企业双方的文化价值观等同性较高，在并购过程中的交易成本比如文化整合成本、谈判成本等费用就会大大降低，并购之后预期的长期账面绩效也将得以提升。由此，提出本文的假设1：

H1：并购企业双方的文化价值观一致性越强，企业并购的长期账面绩效就会越高。

结合企业文化层次理论，一个企业的创新技能及创新技能的连续性，是彰显企业文化价值观的主要元素之一，而科研投资力度及产能转换能力是企业创新的重要测量指标。由此，提出本文的假设2：

H2：收购方科研投资力度及产能转换能力越高，并购的长期账面绩效就会越高。

收购方在取得目标企业控制权之后，经由文化价值观这一核心理念的载体，对并购之后文化差异性与并购的长期账面绩效的关系具有一定的交互作用。收购方拥有较高的实质性股权将会降低整合文化的费用，提高并购的长期账面绩效。由此，提出本文的假设3：

H3：收购方在取得目标企业控制权之后的持股比重越高，企业并购成本越低，并购的长期账面绩效就会偏高。

（三）研究模型

本文选用Barth et al.（2001）提出的水平模型，并借鉴Baron and Kenny（1986）的回归方法，来分析文化价值观对企业并购案件的影响。模型设定如下：

式中ENP为企业并购后一年新合并体的长期账面绩效，i代表着企业并购的年份，i-1表示并购上一年， HC表示文化价值观中的诚信度差异性，CV表示文化价值观强度差异性，IC表示文化价值观中创新度差异性，SR表示取得目标企业控制权之后的持股比重，SR＊CV表示取得目标企业控制权之后的持股比重与文化价值观强度差异性的交互项。

通过模型1可以检验假设H1与H2，模型2可以用来检验假设H3。在这之中模型2是对假设H1与H2的补充性验证。其中因变量是新合并体的长期账面绩效，并购绩效达成的前提条件是完成并购之后，新合并体的长期账面绩效高于并购前并购双方的企业单体绩效。自变量为诚信文化价值观，可以用古家军（2004）年提出的五要素模型来测量，其中五要素为：诚信意愿要素、诚信能力要素、诚信环境要素、契约组合要素以及诚信表现要素；创新文化价值观，可以用创新文化投入/主营业务收入来测量；文化价值观强度可以用并购企业双方文化累计效用之差，值越大，差异性越大。取得目标企业控制权之后的持股比重即为转移控制权之后相应的股权比例。此外，本文还对收购方并购上一年的资产AT、负债率LEV、第一大股东持股比例FT、并购事件行业类别Ind、并购年份Year进行控制。

表1 描述性统计分析结果

表2 回归结果

三、实证分析

（一）研究样本

本文对实证分析样本进行如下筛选：（1）剔除金融、保险类行业样本；（2）剔除那些并购之后控制权没有改变的样本变量；（3）样本区间界定在2011-2015年我国A股并购案，如果某家企业一年之中发生多起并购，选取第一次并购为样本变量；（4）剔除非股权并购企业。通过筛选最终得到1359家样本企业，样本数据均从国泰安数据库中选取，文化价值观变量要素没有现成数据，以手工录入方式为准。其余数据主要通过查看企业年报、搜索企业网站以及相关网站检索来获取。

（二）描述性统计分析

表1对文化价值观及并购绩效各变量进行描述性统计分析，从结果不难发现，各变量要素之间的标准差值比较小，且变量要素之间的分布比较合理，可以进一步作回归分析。

（三）回归检验

为了更好地检验本文提出的原假设，本文对样本变量进行多元性回归检验，回归结果如表2。

通过分析可知，在0.05水平上，文化价值观中的诚信度差异性HC与并购事件发生后一年的ENP显著负向相关，且路径系数值越小，企业文化价值观中的诚信度越高；在0.1水平上，文化价值观中创新度差异性IC与并购事件发生后一年的ENP显著正向相关，且路径系数值越大，企业文化价值观中的创新度越高。表2回归检验结果表明，在所属行业、所归地区、并购年份等影响要素被控制的前提下，新合并体的长期账面绩效ENP与文化价值观中的诚信度HC在0.1水平下呈显著负向相关，证据显示，倘若企业比较注重信用方面价值观的提升，就会得到市场与客户的信任与认可，使得企业供应链发展良好，进而就会提升企业绩效。此类企业进行战略并购之后，就会主动将自有的文化价值观整合到目标企业中去，进而实现协同发展效用，提升并购绩效。鉴于当下企业文化价值观的诚信度影响因子偏多，本文在原有要素基础上增添了企业信息披露的真实性，得到新的诚信度影响因子HC-2，并将其代入模型，得到模型1-2，结果显示，文化价值观中的诚信度差异性HC-2与并购事件发生后一年的ENP在0.01水平下显著负向相关，且模型HC-2的F值是1.685，且在0.01的水平下具有显著性。进而验证了假设H1。

从结果中还可以看出，ENP与SR＊CV在0.1的水平上显著正向相关，这说明收购方在取得目标企业控制权之后的持股比重通过文化价值观差异性来影响并购长期账面绩效。收购方在取得目标企业控制权之后的持股比重越大，凭借着强势的控制权其文化价值观更具渗透性，也更容易同化目标企业的文化价值观，达成文化价值观的统一。经由文化价值观的统一，降低文化价值观差异性，缩减文化价值观的整合费用，提升并购后新合并体的长期账面绩效，进而验证了假设H3。而文化价值观中创新度差异性IC与ENP之间不具有显著关系效用，究其原因可能是科研创新是企业的核心竞争力，在并购案件中，出于保护商业机密的目的，并购双方为了防止竞争者的追随与进攻，而不愿将创新方面的信息披露出去，这就说明假设H1并没有通过验证，但也不能据此说明文化价值观中创新变量与并购绩效毫无瓜葛，需作进一步检验。

四、结论

本文选用2011-2015年中国A股并购案数据，分析了文化价值观对企业并购案件的影响效用。研究证实，文化价值观显著影响到并购之后新合并体的整合效用。并购案件之后，控股企业可以通过整合文化价值观，来影响新合并体的长期账面绩效。另外，收购方在并购过程中获取的控制权，能够经由核心文化价值观中的文化价值观载体强度，去修正文化价值观差异性对新合并体长期账面绩效的影响。通过实证分析检验，本文得出：并购企业双方的文化价值观一致性较强，企业并购的长期账面绩效就会较高、收购方在取得目标企业控制权之后的持股比重越高，企业并购成本越低，并购的长期账面绩效就会偏高的结论，尽管收购方科研投资力度及产能转换能力越高，并购的长期账面绩效就会越高的假设没有得到验证，但并不能说明两者之间没有关联性，其原因可能是企业信息披露不全造成的。

作者单位：郑州升达经贸管理学院

1.King，D.R.，Slotegraaf，R.J.，Kesner，I.，2008，“Perfor mance Implications of Firm Resource Interactions in the Acquisi tion of R&D-intensive Firms”，Organization Science，19（2），pp.327～340.

2.Stahl，G.K.and A.Voigt，2008，“Do Cultural Differences Matter in Mergers and Acquisitions?A Tentative Model and Examination”，Organization Science，19（1），pp.160～176.

3.潘红波、夏新平、余明桂，政府干预、政治关联与地方国有企业并购.经济研究.2008（4）

4.Weber，Y.and Drori，I.，2011，“Integrating Organizational and Human Behavior Perspectives on Mergers and Acquisitions”，International Studies of Management and Organization，41（3），pp.76～95.

5.张建红,周朝鸿.中国企业走出去的制度障碍研究——以海外收购为例.经济研究.2010（06）

6.颜士梅.创业型并购不同阶段的知识员工整合风险及其成因——基于ASA模型的多案例分析.管理世界.2012（07）