刘士余的艰难时刻

李永华

责编：郭芳

4月以来，股指下跌，诸多个股跌至2015年股灾以来的新低。

6月2日晚间，证监会宣布IPO企业家数降至4家，合计募集资金15亿元，这是今年以来最低点。前一周，证监会核发的IPO数量是7家企业。此前数月，IPO的节奏是每周10家。

《中国经济周刊》首席摄影记者肖翊|摄

在市场对IPO提速导致“股灾4.0”的舆论压力下，IPO放缓。此外，从严控并购重组、高送转到限制减持，证监会主席刘士余上任一年多来推行的多项新政遭受全面质疑。

一片怒怼声中，刘士余面临着上任以来最大的舆论危机，也迎来其监管新政的艰难时刻。

怒怼

2016年2月19日，刘士余临危受命，出掌证监会。此后一年中，上证指数从2600多点，一路温和上涨至3300点。上任伊始，刘士余就明确抛出“全面监管、依法监管、从严监管”的监管理念，一年多的时间里，全面趋严渐成其鲜明的监管风格，为其收获点赞无数。

去年12月3日，刘士余脱稿演讲，猛烈抨击险资举牌是“妖精、野蛮人”。此后，他又在多个公开场合，以迥异于官场惯常风格谈及忽悠式重组、高送转与大股东减持等市场乱象，其犀利的风格大快人心。

然而，风向却在今年4月中旬突然逆转。原因无他，大盘下跌。

不光是刘士余，1992年证监会诞生以后，证监会主席一直就是坐在火药桶上的那个人，从首任掌门人刘鸿儒到“熔断”后黯然下课的肖钢，頭顶始终高悬着大盘指数这一“达摩克利斯之剑”。

在牛短熊长的A股市场，每一次熊市都让证监会主席成为众矢之的，被骂得体无完肤。新一届证监会主席往往是在上一届主席任内的熊市中接手。

刘士余的不同之处在于，承受疾风暴雨时，上证指数的涨幅，自其上任以来，依然接近18%。

既然如此，证监会主席挨骂的真正原因还得归根于我国股市“政策市”与“散户市”的双重特征。

现行制度下，证监会大包大揽。在IPO环节，哪家公司有资格上市，何时上市，定价多高，募投项目是否具有盈利前景，全部要由发审委来审定。一句话，一家公司能否鲤鱼跃龙门，全看证监会。在并购重组、定向增发与退市等所有环节，也是证监会说了算。

一位刚上发审会不久的拟上市公司董秘对《中国经济周刊》记者说，“你别看这些企业家见多识广，但是到了发审会现场，没有人不紧张，有些人吓得话都说不出来”。他就曾听说某公司董事长在IPO无望后直接瘫软在发审会现场，只能由人抬着出去。

与此同时，这位董秘也坦言，发审委员的专业能力都很强，身后还有庞大的智库资源支持，通过发审会也就是经过了最严格的审核。

要命的是，我国一直是散户为主的市场结构，其投资专业能力并不强。庄家们“夜雨剪春韭”怡然自乐，散户们则往往“新炊间黄粱”空自欢喜。对广大散户来说，没有其他权威第三方机构的信用评级，证监会的严格审核就是为上市公司的投资价值背书，也只能高度依赖证监会的审核。

一旦上市公司造假、业绩变脸、股价下滑，散户们自然就要找监管部门讨说法，也就倒逼证监会两眼紧紧盯着股市涨跌，随时准备应股民诉求，扑火救市。被股指绑架的证监会主席也就始终未能摆脱第二任证监会主席周道炯所自称的“救火队员”角色。

市场

IPO提速被视为罪魁祸首，也是此次多方人士怒怼刘士余的直接原因。随着IPO步伐放缓，减持新规出台，市场两大失血点暂时被堵上，大盘立即报之以李，向上反弹，舆论也不乏对刘士余开明态度的赞扬之声。

然而，若是在舆论裹挟下，证监会果真再次踩下IPO常态化、市场化的刹车，这将是中国资本市场的倒退。在过去27年里，曾经有过9次IPO暂停，却没有哪一次能够让股市由熊转牛。

多年来，市场化、国际化、法治化一直是A股发展的目标。可惜，直至今日，作为全球第二大资本市场，A股数次冲击MSCI（明晟指数）未果，没能拿到国际通行证，恐怕最关键的原因还是A股市场化程度不够。暂停IPO就是我国股市政策市最鲜明的表征之一。

市场化改革最重要的关口就是IPO市场化，也是最难啃的硬骨头。

殷鉴不远。2009年，A股市场第一次尝试IPO市场化改革，IPO节奏市场化、IPO定价市场化，新股上市首日也没有涨跌幅限制。结果，“新股不败”的神话破灭。然而，三年后的2012年10月中旬，上证综指跌破2000点，证监会按下IPO“暂停键”，本轮改革戛然而止。时任证监会主席也于数月后调任山东，他曾提出的“IPO不审行不行？”这个问题至今没有明确答案。

2014年，IPO重启，但行政管制变本加厉，累积下来的拟上市公司就成为悬在A股上游的巨大“堰塞湖”。

这一次，证监会虽然尚谈不上市场化改革，但是再次试图开启IPO常态化之路，加速放行。这已经对市场利益格局造成诸多冲击。

首当其冲的是壳资源直线降温。在A股，一家公司哪怕连年亏损，它的壳却价值数十亿元。而且，上市公司业绩越烂被重组可能性就越大，股价被爆炒也就越频繁，不少投资者热衷于追捧此类概念。《中国经济周刊》曾报道，某地方政府的文件明确称，旗下的壳资源越早出手卖价越高。事实上，这家壳资源股今年一度股价暴跌近半。但在这次IPO放缓后，其股价却连续拉出两个涨停！

其次是创业板虚高的估值快速降温。供给加大之后，创业板以往动辄百倍的估值已不多见，平均市盈率也从50倍以上逐步下滑至30倍左右。这是A股去泡沫的应有之义。

A股壳资源游戏玩不下去，估值体系也要重来，不少大鳄可能就困死在沙滩上了。

本位

IPO回归常态，让刘士余承受着越来越大的压力。回归监管本位，则是刘士余的既定选择。

历经27年的发展，A股沉疴已久。刘士余说，“我到证监会工作后，花了较长时间来了解资本市场的各种乱象，也感到很震惊。”

矫枉必须过正，刘士余施以猛药。2016年，证监会行政处罚决定数量和罚没金额创历史新高。2017年第一季度，其行政处罚罚没款金额就超过2016年全年。

“为政不难，不得罪于巨室。”上任一年多，刘士余却几乎将可以开罪的各方势力得罪了个遍，既存利益格局备受冲击。在这个高度敏感的“政策市”里，刘士余每一次放狠话，都让相关概念股一泻千里，有人骂娘也不奇怪。

痛批个别险资后的第一个交易日，险资举牌概念股应声下滑，数百只股跌停，不少个股更是惨不忍睹，下跌幅度超过30%。各路险资虽则动辄上万亿的资产规模，此时也不得不屏声敛手。

今年4月8日，刘士余放话：有的上市公司上市后大幅减持，空仓走人，有的上市公司用高送转来助长股价投机，“吃相很难看”，要“秋天算账”。4月10日，高送转概念股大面积跌停，多家公司纷纷公告缩减高送转比例。

同一天，刘士余还表示，“一些‘忽悠式‘跟风式重组已成市场顽疾。”这也是近期监管重点关注的对象，揪出了不少大案。

不过，严控重组并购，特别是基本禁止跨界并购，也有吐槽之声。一家上市公司董事长不久前曾对《中国经济周刊》记者说，监管层鼓励产业内并购，但是，其所在的行业处于下滑期，向上下游并购反而会加重负担，但跨界并购又不太可能，公司空有想法却只能窝在现有主业里。

对于操纵市场的各路庄家，证监会频频出手，34.7亿元的“史上最大罚单”震惊整个市场。

打铁还需自身硬。前发审委员冯小树被罚没近5亿元也显示监管层清理门户的决心。此外，证监会还破天荒地先后组织针对券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构的专项执法行动，促使后者回归看门人角色。

重拳出击各种乱象，是为了以治标为治本赢得时间。有专家评论称，这一年多来是证监会出台政策制度最多、最密集的一年。

最近、最猛、最得罪人的制度无疑是减持新规。5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所及深交所也发布了实施细则，进一步规范覆盖对象、减持方式、减持数量、减持频率及信披等。

这对那些在Pre-IPO阶段就已潜伏的各利益方无疑是打了一闷棍。要知道，2015年A股市场从狂飙突进到断崖式下跌，在此期间，上市公司大股东减持规模高达5000亿元。即使在市场亟须休养生息的2016年，减持规模仍约3600亿元。疯狂减持堪称股灾元凶。

减持新规一出，难怪就连此前公开批评刘士余的韩志国教授也发微博称，力度最大的减持新规出台了，漏洞堵得比较严密，治标的目标已经达成，治本还需要进一步努力！

开弓没有回头箭。尚福林曾用这句话勉励自己干成了股权分置改革。如果A股市场化改革得以突破，證监会就可以像全球其他资本市场监管层一样，不需要天天为股指的波动而操心，真正回归其监管本位。惟其如此，中国股市才能真正凤凰涅槃，走出大牛市！