房地产上市公司债务融资结构对公司绩效影响的理论分析

柴鑫　陈媛

【摘 要】 企业的资本结构、融资方式与财务绩效一直是研究的热点问题，相关理论也日益丰富。我国房地产上市公司的融资方式主要是股权融资与债务融资，关于房地产行业债务融资方式对公司绩效的研究相对较少。然而，随着我国房地产行业的快速发展，这一课题显得愈发重要。

【关键词】 债务融资结构 公司绩效 房地产

一、研究背景及意义

企业的资本结构、融资方式与财务绩效一直是研究的热点问题。我国房地产上市公司资金的主要来源为债务融资与股权融资，债务融资是资本结构的重要组成部分，为了提高公司绩效，完善资本结构，对房地产上市公司的债务融资的研究很必要。近年来，债务治理这种形式逐渐得到重视，高债务融资率带来的杠杆作用也越来越大，企业的盈利能力也得到提高。但是，高债务融资率也会给企业带来高风险。所以合理安排公司的债务融资结构，发挥债务融资的正效应，是房地产上市公司应特别关注的重点。

二、我国房地产上市公司债务融资结构及公司绩效的理论分析

关于债务融资对公司绩效的影响是正向的还是反向的这一问题，一直没有明确的定论，因为每个学者所研究的行业不尽相同，所选样本也有差异，所以得出的结论自然不同，有的甚至是截然相反的。但不可否认的是债务融资带来的良好的治理效应是权益融资不能替代的，具体来说有四点：债务融资成本低，以及财务杠杆作用使得公司的利润提高；债务融资能够通过激励管理层来提高公司绩效；债务融资也会使企业面临财务压力，例如频繁的还款压力，但这样的财务压力却能够约束管理者的经营管理行为，从而更好地提升公司的市场价值；同时，也能让外界更清楚地了解公司的财务信息，做出更真实的评价。

具体来说，债务融资对公司绩效的影响主要有以下四种。

1、债务融资的杠杆作用与税盾效应

财务杠杆的概念：财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。

财务杠杆系数（DFL）=每股收益变动率/息税前利润变动率

每股收益=（息税前利润-债务利息）（1-所得税税率）

每股收益的增加额=息税前利润的增加额（1-所得税税率）

财务杠杆系数可改写为：

财务杠杆系数=息税前利润/（息税前利润-债务利息）

在这种形式下，企业的融资成本是一定的，从利润中扣掉的利息也是一定的，所以当公司的息税前利润增大时，单位盈余对应的债务成本也会下降，因而公司会获得更多的利润。

所谓的“税盾效应（TAXSHIELD）”，即债务成本（利息）在税前支付，而股权成本（利润）在税后支付，因此企业如果要向债权人和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。通俗地说，税盾效应是指跨国公司为了减少税收，采用贷款方式替代募股方式进行投资或者融资，或称为资本弱化，这现在已经成为跨国公司避税的一个主要手段。税盾效应能够使公司价值得到提高，当负债率为百分之百时，公司价值达到最大化。

2、债务融资的激励约束作用

企业通过债务融资可以有效地起到激励约束管理层的作用，并解决股东与管理层之间的代理关系。由于公司所有权与管理权的分开，管理层作为企业的代理人使得管理层没有企业的所有权，辛苦劳动与获得的收益不成正比，这样管理层就可能出现“道德风险”以及“逆向选择”。众所周知，企业的最终目标是股东利益最大化而并不是管理层利益最大化，这就与管理层的利益产生冲突，辛苦付出得到不平等的回報，因此管理层通常会先考虑自己的利益因而将自身利益放在首位。公司如果存放过多的可自由支配的现金流时，管理层可能会出现在职消费的情况，比如为谋求私利，盲目投资，损害公司利益，或转移公司财产，造成资金使用率降低，代理成本增加等后果。这时，如果调整资本结构，在股东所投资金不变的情况下，企业负债比例的上升，会使得股东持股比例下降，以及股东与管理层矛盾的弱化，也会使得企业可自由支配的现金减少，从而逐渐杜绝管理层滥投资的现象。

3、债务融资的债权人介入的作用

债务融资的债权人介入的作用主要是处理股东与债权人之间的经济利益关系。由于债权人将资金借给企业的股东，那么股东将会拥有这笔资金的使用权，而为了谋求更高的收益，股东通常会将资金投入到高风险、高收益的领域。若这次投资成功，丰厚的回报将由股东所享有，而债权人却只得到固定的利息，此时财富从债权人手中转移到了债务人手中；若失败，则债权人要承担大部分的成本。为了避免这种现象，债权人在借出款项时应明确一些限制条款，阻止企业将资金投入到高风险的领域中，从而保障自己的利益。在有限责任公司这种组织形式下，股东只对损失承担有限责任，债务人掌握着债权人的利益。如果债权人能够参与到公司的治理中来，成为董事会的一员，这种现象将会得到缓解，同时降低管理层对公司的控制能力，也能削弱债权人对自己利益的保护。

4、债务融资的破产威胁作用

债务融资不仅给企业带来杠杆作用，也给企业带来了财务风险与破产威胁。由于企业盲目的扩大经营、不合理的使用财务杠杆作用，会导致财务利息费用的增加，若息税前利润降低，每股收益变动率也会降低，这样就使企业有可能会面临破产的威胁。为了企业日常的经营需要，企业必须努力尽全力经营，使债权人相信该公司有较好的发展前景以及获利能力，并且能够按时支付本金利息，这样才会顺利的得到债权人借给的资金。债权人也会对企业进行监督，若企业濒临破产，债务人会按照约定得到公司的控制权与剩余索偿权，以使自己的投资成本得到保障。债务的存在，会迫使各层员工努力工作，提高收益，避免破产的可能。

【参考文献】

[1] 刘月萍.房地产企业多元化战略研究[J].企业管理，2012，02：159-160.

[2] 肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005，06：16-22.