拯救离岸人民币流动性

魏枫凌

人民币利率和汇率定价影响力正在从离岸市场回到在岸市场，但离岸货币市场的流动性仍是人民币国际化不可或缺的一环；此外，积累的中长期基本面因素终将影响下一轮跨境资本流动格局。

在中国银行间市场规模不断增长、对外开放程度日益提高的同时，离岸人民币市场的影响力正随着其流动性一并受到冲击。 离岸市场仍是国际机构投资者参与人民币或是与中国经济相关交易的第一落点。不过，继内港两地股市实现互联互通之后，中国银行间债券和外汇市场的大门正在向更多国际投资者打开，交易规则也在不断试图满足国际投资者的胃口。相比之下，由于各方面原因，离岸人民币货币和债券市场的流动性在逐步萎缩。 最近发生的事情是，在国际评级机构穆迪于2017年5月将中国主权评级下调之后，银行间债券和外汇市场反应平淡，境外投资者仍在入市；相反，就在数个交易日之后，人民币对美元中间价形成机制的变革及其结果表明，在岸市场的人民币发行、使用和持有主体对于人民币汇率形成受到离岸市场价格波动的影响在减弱。 中国经济的年度GDP绝对规模增长至74万亿元并进入“新常态”，意味着从高速增长降至中高增速增长，但其增量的变化相对于全球经济增量的变化将变得更加重要，这一相对影响力的变化也正在金融市场上体现出来，并且逐渐成为投资者关于经济基本面的共识。这不仅意味着中国经济越来越需要能够灵活反映和适应其自身经济走向的人民币利率和汇率，甚至意味着人民币利率和汇率对其他经济体的影响力也在增强。 但是，人民银行正式提出“人民币国际化”还不到3年，基于跨境使用主体的便利考量，维持离岸货币市场的流动性仍是必要的。而且，除了经济基本面之外，影响资本流动的竞争触角已经延伸到了基础设施和监管制度。中国金融市场在效率和安全之间的平衡目前显得越来越重要，这已经引发了在岸市场的多次动荡和舆论的持续讨论，能否建立起利益平衡将是能否建立起在岸人民币市场在国内外投资者心目中信心的关键。 点心债“曲线救国”作用下降 人民币国际化的实质内容是扩大人民币在跨境贸易和投资当中的使用，于是就有相当规模的人民币沉淀在境外。 在人民币国际化的进程当中，由于中国境内金融市场起初的市场化程度较低，基础设施建设的完善程度落后于发达市场，为了推动境外主体持有人民币的积极性进而提高使用人民币的意愿，在“曲线救国”的策略下，离岸市场成为了人民币国际化的前沿阵地。 尽管包括新加坡、伦敦、巴黎、法兰克福等城市相继加入离岸人民币中心的建设和竞争，但是香港毫无疑问仍是离岸人民币市场的第一中心，沉淀在海外的离岸人民币也有大约一半存放在香港。 2010年以后，人民币在国际贸易结算中的使用扩大增加了离岸人民币的沉淀，期间房地产企业大量赴境外发行点心债激发了市场活力。2010-2014年，人民币对美元汇率升值了大约12%，虽然累计幅度甚至不如部分G7货币或者是新兴市场货币一年的波动幅度，但是常年稳定的趋势以及缺少可投资的其他人民币标的，导致点心债买方仍有可观收益，套利逐渐成为发行机制的核心。 对于监管部门来说，如果能有一个资产池子暂时来容纳离岸人民币，提高境外主体持有人民币的积极性，也客观上形成了离岸人民币货币体系的循环。2016年“两会”上，人民银行行长周小川曾经在回应熊猫债是否会替代点心债时表示，从中期看，熊猫债和点心债都有相当不错的发展空间。 2014年以来，尽管熊猫债在2015年以后规模出现快速增长，但是其发行人构成和点心债并没有显示出很强的替代作用。反倒是以离岸人民币市场的原因为主的多个因素，导致点心债市场的运行机制受到冲击。 第一是人民币贬值预期产生，导致票息不高的点心债综合投资收益下降，在汇率波动加大后，部分加杠杆且未对汇率敞口进行保护的投资者反而还会面临损失。 第二是从2014年以来，境内人民币利率的系统性下降，导致发行主体赴海外发债的必要性降低。而在2017年人民币贬值预期降低之后，境内主体赴海外发债又重新倾向于使用美元融资。因此，点心债供给严重下降。 第三点是对于一部分发行人来说，发行点心债进入国际资本市场是企业国际化的标志。穆迪投资者服务公司副董事总经理钟汶权表示，点心债可以起到一定的“公关宣传”的作用，但是随着这一作用在首期募集后就一次性发挥完毕，这类发行人再发的动力就下降了。 第四是信用风险处置。钟汶权指出，虽然点心债市场的法律制度更为完善，债券拥有国际评级机构的信用评级、诸如交叉违约条款、丰富成熟的衍生品工具等诸多保护措施，但是最终意识到发行人的资产在境内，导致同一发行人境内债券的投资者受到的保护更有实质意义。 第五或许是最主要的一个原因，即离岸人民币的流动性持续下降，且至今尚未有明显的恢复苗头。香港离岸人民币的存款从2014年年底以来已经从最高时的1万亿元缩水至2017年4月末的5300亿元，原本离岸市场就难以支持50亿元以上的大额发行，目前发行容量进一步下降。而且，流动性下降本身也会使得买卖双方面临的融资成本都要上升，套利者被逐出场外，但是部分实际需求也受到了影响。 根据Wind统计数据显示，2016年全年，公布发行计划的点心债融资一共是48笔，计划融资总金额539亿元。相比于2015年，计划发行的笔数和规模分别是112笔和900亿元。 2017年以来，点心债市场变得更加门可罗雀。截至6月7日，市场仅公告了3笔点心债融资，而在2015年和2016年同期，公告数量分别为56笔和15笔。 离岸货币银行体系流动性收缩 由于境内外的价格形成机制和交易主体存在显著差别，在岸和离岸汇率价差一直存在。CNY-CNH价差在2012年至2015年“8·11”汇改之前一直维持在相对窄的波动幅度当中，偶尔达到正负300点已经属于相当可观的价差。 在“8·11”汇改之后，在岸汇率波动有所扩大，但离岸汇率波动增加更为明显，无论是升值预期还是贬值预期占据主导，正负500点以上的价差已经成为家常便饭。持有和使用离岸人民币的主体面临的汇率风险在持续增加。 中信证券在“8·11”汇改之后进行过统计，正常时期内，在岸与离岸汇率相互影响，但在出现超预期事件或国际投资者风险偏好出现较大变化的时期，主要是离岸汇率引导在岸汇率。也就是说，在国际金融市场动荡时期，受管制较少、更多反映市场基本面因素的市场起主导作用，完全由市场决定的离岸人民币市场会首先对国际经济金融局势做出反应，进而传导到在岸市场。 根据这项研究，非常时期内，离岸市场人民币对美元即期汇率变化1%，可能导致在岸市场汇率同向变化0.2%。 对于有实际需求的贸易商而言，汇率的升值贬值未必是影响人民币跨境使用的唯一核心要素，实际上升值预期转化为贬值预期后的一年多时间内，跨境贸易的人民币使用仍是在快速上升的，但是流動性下降以后市场上的使用量确实是变少了。2015年年底以来，香港离岸人民币流动性大幅收缩，经过香港的人民币贸易结算交易量从2015年9月超过2万亿元下降至2017年3月大约8200亿元。 点心债市场的规模从2009年底的相当于大约360亿元的金额一路增至2015年底的大约4200亿元，当时此类债项的发行仍然被认为处于初级阶段，点心债的发债规模仅占人民币本币债券市场的一小部分，其前景看似广阔。但是，目前点心债的存量规模已经缩减至只有3000亿元，如果市场环境没有显著扭转，随着供给量的大幅减少，点心债市场将继续萎缩，其地位相对于银行间人民币债券市场进一步边缘化。 在流动性收紧、使用度下降之后，基于离岸银行体系的人民币存贷派生功能也在大幅萎缩。香港银行体系的离岸人民币贷存比快速上升，从2014年年底的19%上升至2017年一季度末的51%。 离岸人民币中心竞争波浪式前行 流动性的下降也令全球离岸人民币基础设施建设开花结果的美好愿望暂时搁置。 目前，全球共有14个离岸人民币清算中心，其中最早的两个分别于2003年和2004年成立于香港和澳门，之后2012和2013年分别在中国台湾和新加坡成立了两个清算中心。2014年，全球共有8个离岸人民币清算中心在伦敦、法兰克福、首尔、巴黎、卢森堡、多哈、多伦多和悉尼这几个主要全球金融中心成立，2015年以后，另有两个同类清算中心也在吉隆坡和曼谷成立。 美国虽然还没有城市正式成为指定的人民币离岸中心，但是在2015年12月，在人民币加入SDR篮子之后，美国人民币交易和清算工作组在纽约成立。纽约市前市长迈克尔-布隆伯格任组长，组员包括众多前政府官员和金融界知名人士，工作组机构成员则包括美国商会以及中美多家大型银行。 离岸人民币中心和离岸人民币债券市场的成长相互依赖。2012年底之前，香港和澳门是唯一的两个指定离岸人民币清算中心，且香港离中国大陆较近，所以绝大部分的点心债都是由香港发行的。后来随着基础设施的完善，新加坡和伦敦相继争取了大量的点心债在当地发行。 2014年10月，英国政府成为第一个发行点心债的非中国主权国家。之后，就在2014年11月，中国指定悉尼为离岸人民币清算中心的两天后，澳大利亚的新南威尔士州政府发行了点心债。 惠誉评级高级董事Matt Jamieson曾经乐观预计，全球各地离岸人民币清算中心的快速发展表明，2015年及以后点心债的发行会有大幅增长的潜力。在2014年，英国政府和澳大利亚新南威尔士州政府成为除了中国政府以外的政府债务发行人。“发债重点在于发展市场而非融资。” 在Matt Jamieson看来，其他有清算中心的主权国家如果今后想成为人民币的主要交易中心，也需要争取陆续发行点心债。 全球和区域清算中心数量的增加让人民币更广泛地用于跨境结算，这些清算中心可以提供一系列以人民币为基础的金融服务，有助于归集人民币储备并发行点心债。然而，离岸人民币市场目前的情况就如同是港湾修好之后船舶却驶离了。 实际上，后来仅有蒙古和匈牙利政府发行过主权国家政府点心债。韩国政府则在2015年12月直接进入中国银行间市场发行熊猫债，成为第一个发行主权熊猫债的国家。 中国对人民币国际化仍有长远的支持，但是随着离岸人民币存款的下降和点心债市场的萎缩，离岸人民币中心的功能定位或许需要进行调整。 离岸人民币终须回流 离岸清算中心的发展可以支持使用人民币进行国际支付、贸易、投资以及用作储备货币。离岸清算中心银行可以直接将当地货币转换为人民币而无需先转换成美元，这节省了金融机构和企业与中国进行贸易和投资时的时间和成本。 但是短期情况并不乐观。环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）2017年5月称，4月人民币在国际支付中的使用占比下滑至1.6%，排名降至第七；且与3月相比，全球人民币支付额大幅下滑24.24%，降幅高于同期全球所有货币支付额的降幅15.76%。 人民币的国际化有赖于离岸人民币货币银行系统货币派生能力的恢复。长期来看，离岸美元流动性的收紧是可能导致交易者转向人民币的潜在因素之一。目前，中国人民银行和多个国家与地区签署有货币互换协议，在必要的时候可以提供离岸人民币的输出支持。 就短期而言，即使离岸人民币存款规模不出现增长，尽快开辟可投资渠道的必要性也在上升。据Wind统计，2014-2015年发债高峰期上市的点心债有大约一半的期限在2-3年。这些债券在2017年至2018年迎来到期高峰，当初购债的投资者正面临再投资的问题。 最早，允许返回中国的资金金额必须符合中国“人民币合格境外机构投资者”（RQFII）条例中的规定额度。国家外汇管理局公布的数据显示，截至2017年5月26日，外汇局已批准184家RQFII，累计获得可投资总额度5431.04亿元，较4月末增加11亿元。此外，“沪港通”和“深港通”相继启动，也为离岸人民币投资于A股打开了大门。 对于配置固定收益类资产又没有投资额度的投资者而言，即将启动的“债券通”有望为其打开离岸人民币回流境内金融市场的又一个渠道。而当前在岸人民币汇率趋于稳定，增添了离岸人民币回流银行间市场的吸引力。 “加息对美元的推动作用趋于减弱，美元的疲软也导致了人民币兑美元或将升值。人民币兑美元汇率在 2016 年下跌约 6.9%， 2017年至今兑美元已升值约 2.3%。而且，一些中国邻近国家的汇率都在2017年出现不同程度的上升。但汇率的波动是短期现象，我们认为全年总体来说依然偏向稳定。”摩根大通亚太地区副主席李晶称。 中央结算公司数据显示，2017年5月，境外投资者连续第3个月净买入中国在岸市场债券。李晶表示，这表明了国际投资者对中国固定收益投资产品价值的肯定。 全球经济的边际变量：从中国需求到人民币利率 在中国经济高速推进工业化和城镇化的过程当中，中国需求作为主要边际变量，是影响国际大宗商品价格涨跌的核心因素。如今，在中国对工业原材料的需求已经不复高增长之后，中国通过工业化积累起来的巨大资本存量以及跨境资本流动的方向逆转使得人民币利率成为全球资本市场新的边际变量。 中国的经济增长占到全球经济增长的三分之一，而中国又是目前全球化的坚定支持者。在中国进出口贸易增长、资本账户进一步开放的过程当中，中国资本和人民币利率正在成为全球利率水平的主导者。 在人民币对美元中间价增加“逆周期因子”之后，中国经济积攒起来的“基本面因素”正在人民币汇率上发挥作用。此前跨境资本流出或有“顺周期”的超调，但是在中国相对高的劳动生产率的增长率和人民币相对高的利率水平等中长期因素的作用下，下一轮全球跨境资本流动将呈现新格局。